【摘要】VIE 模式帶來(lái)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)飛速發(fā)展的黃金十年，但同時(shí)也不無(wú)負(fù)面影響，因此我國(guó)必須從政策層面去研究和重視它。本文將對(duì)此進(jìn)行一些論述。

【關(guān)鍵詞】VIE模式 海外直接上市 海外間接上市

北京時(shí)間5月12日凌晨，美國(guó)上市公司雅虎在提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件中披露，為盡快取得第三方支付牌照，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)在線支付業(yè)務(wù)“支付寶”的所有權(quán)進(jìn)行了調(diào)整，將支付寶轉(zhuǎn)給了由馬云主要控制的一家全內(nèi)資公司浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司，并終止了支付寶與阿里巴巴集團(tuán)之間的協(xié)議控制關(guān)系（VIE 模式）。一時(shí)間，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)及資本市場(chǎng)都為之震動(dòng)，業(yè)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司及投資界也一度恐慌。

為何一家互聯(lián)網(wǎng)公司控股權(quán)的變化會(huì)引起如此大的反響？實(shí)際上VIE 模式是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在國(guó)內(nèi)上市無(wú)望，海外直接上市遇阻，海外間接上市又有諸般缺陷的情況下的一種無(wú)奈選擇。

一、什么是VIE模式

VIE（Variable Interest Entity），又稱(chēng)協(xié)議控制。VIE 模式即協(xié)議控制模式，一般由境外上市主體、境內(nèi)外資公司和持牌公司（外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者）三部分組成。其中，境外上市主體多采取開(kāi)曼公司、香港殼公司等多種模式，與目標(biāo)公司基本上是同一批中國(guó)股東，而境內(nèi)外資公司和持牌公司則通過(guò)簽訂一系列協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議、借款合同、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議以及獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等。

VIE 模式的實(shí)質(zhì)，是通過(guò)合作協(xié)議的方式，使境外上市的殼公司實(shí)際控制境內(nèi)牌照公司（為保護(hù)境外殼公司投資人的“安全”），通常牌照公司的全部股權(quán)也被抵押給技術(shù)公司，進(jìn)而由殼公司全權(quán)控制，將收入和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外殼公司，規(guī)避了外資機(jī)構(gòu)不能擁有ICP牌照的問(wèn)題（即互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的外資行業(yè)禁入政策），使外資機(jī)構(gòu)得以順利進(jìn)入原本對(duì)其封閉的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。過(guò)去十余年間，VIE 模式成為在境外上市中國(guó)公司的一種常見(jiàn)的合規(guī)性安排，赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)公司都采取了協(xié)議控制的模式。

以互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊為例。香港上市的騰訊控股注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，即上文所述的殼公司和境外上市主體，其直接或間接控股騰訊科技、騰訊數(shù)碼天津有限公司、TENCENT ASSET MANAGEMENT LIMITED、騰訊科技（北京）有限公司、騰訊數(shù)碼（深圳）有限公司、騰訊科技（上海）有限公司以及騰訊科技（成都）有限公司等（上文所述境內(nèi)外資全資子公司或境內(nèi)外資公司）。上述子公司擁有并控制著騰訊的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、服務(wù)器資源、域名及商標(biāo)等幾乎所有重要資產(chǎn)。而騰訊在境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)主體，即境內(nèi)ICP持牌公司（外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者）則為騰訊計(jì)算機(jī)（主營(yíng)）、世紀(jì)凱旋等幾家經(jīng)營(yíng)公司，且這幾家公司與騰訊控股（即上市公司本身，境外殼公司）之間并沒(méi)有任何股權(quán)關(guān)系，也就是說(shuō)騰訊控股法律上并沒(méi)有直接擁有這些經(jīng)營(yíng)公司。以騰訊計(jì)算機(jī)為例，其控股股東與殼公司騰訊控股的創(chuàng)始股東基本一致，是以馬化騰為首的騰訊高官，都是境內(nèi)的自然人。然后再由持有知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)的境內(nèi)上市子公司（騰訊科技等）與持有ICP牌照的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)子公司（騰訊計(jì)算機(jī)等）簽訂若干協(xié)議，通過(guò)控制其投票權(quán)、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)決策以及人事任免等權(quán)利，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)主體公司的控制并享有其經(jīng)營(yíng)收益/風(fēng)險(xiǎn)，從而將境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的所有收入和利潤(rùn)納入到境外上市主體之下，至此，騰訊VIE 模式完成。

二、VIE模式產(chǎn)生的背景及原因

理論上講，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司可以選擇在國(guó)內(nèi)上市，也可以選擇在海外直接上市，甚至可以通過(guò)紅籌模式在海外間接上市。但是實(shí)踐證明以上模式都無(wú)法短期內(nèi)解決國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的上市難題。VIE 模式才是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資夢(mèng)想的有效途徑。

（一）海外市場(chǎng)則具有極大優(yōu)勢(shì)及吸引力

1.首先，國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻過(guò)高，在財(cái)務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營(yíng)年限等方面都有較高要求，在企業(yè)獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、持續(xù)贏利能力以及募集資金投向等方面也設(shè)置了較高的門(mén)檻。這些方面的要求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明顯高于境外市場(chǎng)，致使相當(dāng)一部分企業(yè)難以滿足上市條件。

2.其次，中國(guó)的資本市場(chǎng)過(guò)去十多年發(fā)展仍不完善，創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出，推出后門(mén)檻仍然過(guò)高，如創(chuàng)業(yè)板要求“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000 萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500 萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000 萬(wàn)元”，中小板要求“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)元”，而中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)根本不可能在短期內(nèi)達(dá)到以上要求，初始創(chuàng)業(yè)資金基本上找不到退出渠道；相比之下，美國(guó)納斯達(dá)克的門(mén)檻較低，很適合尚未盈利但空間巨大的企業(yè)去實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”。

3.另一方面，由于國(guó)內(nèi)資金相對(duì)緊張，對(duì)新商業(yè)模式和技術(shù)接受程度明顯不如外資，使得外資成為解決我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成長(zhǎng)早期多依賴(lài)股權(quán)投資基金的支持，前些年活躍在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)上的大型股權(quán)投資基金幾乎全部來(lái)自海外。而我國(guó)現(xiàn)有外資行業(yè)準(zhǔn)入體系明確規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于外資禁入行業(yè)，理論上外資機(jī)構(gòu)不得入股投資。因此外資的進(jìn)入實(shí)質(zhì)上違反了我國(guó)的行業(yè)準(zhǔn)入政策，因而無(wú)法在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市。在國(guó)內(nèi)上市無(wú)門(mén)的情況下，這些熟稔海外資本市場(chǎng)的股權(quán)投資基金，往往要求被投企業(yè)到海外上市。

4.期權(quán)、庫(kù)存股等制度安排對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)至關(guān)重要，是其激勵(lì)機(jī)制的核心組成部分，在這些方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明顯不如境外市場(chǎng)，以庫(kù)存股為例，我國(guó)法律目前是嚴(yán)格控制上市公司購(gòu)回股份并并持有庫(kù)存股的，比如《公司法》嚴(yán)禁上市公司庫(kù)存股份，而《上市公司章程指引》則稍顯寬松，雖然允許購(gòu)回，但明確規(guī)定購(gòu)回的本公司股票必須在一定時(shí)間內(nèi)予以注銷(xiāo)。

5.海外市場(chǎng)已經(jīng)形成極強(qiáng)的集聚效應(yīng)。2000年起，大型互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型企業(yè)開(kāi)始到境外上市，在納斯達(dá)克和紐交所形成了越來(lái)越明顯的集聚效應(yīng)。目前，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)上市已經(jīng)形成氣候，受到各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)的熱烈追捧，估值水平很高。這種“明星效應(yīng)”反過(guò)來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的“后起之秀”又起到正反饋?zhàn)饔?，吸引了更多的互?lián)網(wǎng)企業(yè)在早期就設(shè)立境外架構(gòu)，吸引海外股權(quán)投資基金入股投資，為日后赴美上市創(chuàng)造條件。

（二）海外直接上市的財(cái)務(wù)門(mén)檻也很高，上市難度仍然較大

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字【1999】83號(hào)）的規(guī)定，海外直接上市企業(yè)凈資產(chǎn)須不少于4 億元人民幣，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000 萬(wàn)元人民幣，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000 萬(wàn)美元。這些要求對(duì)于國(guó)內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基本難以達(dá)到，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司甚至尚處于虧損狀態(tài)。因此這些要求無(wú)疑將眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)排除在上市的大門(mén)之外。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被擋在海外直接上市的門(mén)外

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被擋在海外直接上市的門(mén)外，但實(shí)踐證明海外間接上市也難以解決其上市難題。間接上市又稱(chēng)為紅籌模式，包括買(mǎi)殼上市和造殼上市兩種。

1.買(mǎi)殼上市有很多優(yōu)點(diǎn)，但卻存在很大的甚至是致命的弱點(diǎn)。首先，找到合適的殼公司并不容易，好的殼公司要求業(yè)務(wù)規(guī)模較小或者停業(yè)、業(yè)績(jī)一般或較差、總股本與可流通規(guī)模較小或即將停牌終止交易、股價(jià)較低或趨于零，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況不能太好也不能太壞，財(cái)務(wù)狀況太好的話無(wú)法成為殼公司，財(cái)務(wù)狀況太壞的話上市后資產(chǎn)重組的成本太大。因此找到合適的殼公司需要一定的時(shí)間和成本。其次，買(mǎi)殼成本比較高，除了向殼公司的原有股東支付股權(quán)的價(jià)錢(qián)外，還要向殼公司支付不良資產(chǎn)的價(jià)錢(qián)（比如在香港市場(chǎng)，由于殼公司價(jià)格上漲，使收購(gòu)成本大大增加），有違大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的初衷。三是買(mǎi)殼風(fēng)險(xiǎn)比較大。因?yàn)閷?duì)境外上市公司并不熟悉，一旦購(gòu)買(mǎi)了垃圾殼公司就會(huì)遇到巨大問(wèn)題，控股后非但不能從市場(chǎng)籌資，反而會(huì)背上沉重的債務(wù)包袱進(jìn)而影響公司自身的正常經(jīng)營(yíng)，使自身陷入泥淖，代價(jià)非常大。

2.由于以上模式均無(wú)法解決中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司上市難的問(wèn)題，合資企業(yè)架構(gòu)下的海外上市開(kāi)始出現(xiàn)，因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī)，能夠繞開(kāi)很多限制以及商務(wù)部的審批。但是2007 年修訂出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)。其中新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)等行業(yè)均在被禁止之列。至此，傳統(tǒng)模式以及合資企業(yè)架構(gòu)都無(wú)法將中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)送入海外資本市場(chǎng)。

三、結(jié)語(yǔ)

外資禁入的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，在各種方式渠道都無(wú)法順利進(jìn)入資本市場(chǎng)，上市無(wú)望、融資無(wú)門(mén)的情況下，VIE 模式應(yīng)運(yùn)而生，順利將眾多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司帶入國(guó)際資本的舞臺(tái)，并幫助他們發(fā)展壯大，點(diǎn)燃了國(guó)人在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)熱情，由此推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。過(guò)去十余年間，中國(guó)大批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過(guò)VIE 模式敲開(kāi)了海外資本市場(chǎng)的大門(mén)，實(shí)現(xiàn)了“美國(guó)夢(mèng)”，因此，可以說(shuō)VIE 模式帶來(lái)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)飛速發(fā)展的黃金十年。

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作者簡(jiǎn)介：王立春（1982-），男，畢業(yè)于江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，本科，注冊(cè)會(huì)計(jì)師專(zhuān)業(yè)。

（編輯：龍大為）