【摘要】盡管中央政府維持房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策不變，但是在多重利好政策的刺激下，市場預(yù)期產(chǎn)生了較大變化。因此，國內(nèi)房地產(chǎn)市場從2012年下半年開始迅速回暖，各大房企存貨去化率大幅增加，為支撐進(jìn)一步地擴(kuò)張，土地儲備量也相應(yīng)地迅速上升，房企對資金的渴求依然旺盛。但受限于國內(nèi)融資環(huán)境的限制，許多房地產(chǎn)企業(yè)把目光瞄準(zhǔn)了境外的低成本資金，紛紛開始打造境外融資平臺。本文主要聚焦境內(nèi)房地產(chǎn)國企境外融資的需求，先重點(diǎn)闡述房地產(chǎn)國企在香港買殼上市的操作方式，然后介紹利用上市資金平臺進(jìn)行融資的幾種常見方法，最后介紹境外自有平臺融資后如何以外資成分入境投資。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 境外融資 國有企業(yè)

一、引言

國有房地產(chǎn)企業(yè)在香港搭建融資平臺較為常見可行的方式有二種。第一種為設(shè)立或者擴(kuò)大現(xiàn)有香港子公司，此方式監(jiān)管審批相對簡單，但融資的規(guī)模有限，成本也可能較高。第二種是在香港買殼上市，目的是能夠長期、大量、快速地在香港資本市場融資，并且將商業(yè)地產(chǎn)通過境外成熟的REITs市場證券化回籠資金，甚至進(jìn)軍海外市場。近期具有借鑒意義的A股公司買殼案例有：金地集團(tuán)收購星獅地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)收購南聯(lián)地產(chǎn)、招商地產(chǎn)收購東力控股等。

二、買殼上市搭建香港融資平臺

構(gòu)建香港融資平臺的主流方式之一是通過購買殼資源，并將資產(chǎn)注入殼公司的形式實現(xiàn)曲線上市。能夠獲取殼資源的途徑主要有三種：第一種是直接收購上市公司控股權(quán)（干凈殼）；第二種是透過債務(wù)重組以取得控股權(quán)（重組殼）；第三種是挽救及注入資產(chǎn)以取得控股權(quán)（死殼）。由于收購“重組殼”或“死殼”的復(fù)雜程度及風(fēng)險很高，買家通常避開這類交易。因此，本報告只分析“干凈殼”的收購業(yè)務(wù)。

（一）設(shè)立步驟

1.構(gòu)建收購平臺

用于收購殼公司的平臺通常注冊于境外，如百慕大或者開曼群島這樣司法健全、稅收優(yōu)惠的地區(qū)。為使其避免受子公司業(yè)務(wù)經(jīng)營上的牽連，需要構(gòu)建一道防火墻，因此控股公司不經(jīng)營具體業(yè)務(wù)，而將業(yè)務(wù)主體設(shè)立在中國境內(nèi)或其他國家。

之所以不用境內(nèi)公司作為收購平臺是因為這種架構(gòu)會遭遇諸多政策上的不利因素。其中，影響最大的因素是外管局頒布的匯發(fā)〔2005〕75號文，其第六條要求境內(nèi)公司從境外公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應(yīng)于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi)。

2.取得目標(biāo)公司股份

尋找市場中合適的上市殼公司資源，通過協(xié)議收購殼公司大股東股份進(jìn)而實現(xiàn)公司控股。

3.處理要約收購問題

如果已收購超過30%殼公司股票，根據(jù)香港證監(jiān)會要求，買方應(yīng)該對上市公司其他股東作出強(qiáng)制要約收購，但獲得香港證監(jiān)會的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”）的除外。如果已收購殼公司股票不到30%，買方可對上市公司其他股東發(fā)出自愿無條件收購以達(dá)到控股的目的。

4.處理股份流通性問題

如果出現(xiàn)要約收購并導(dǎo)致公眾持有的殼公司股份低于25%，根據(jù)聯(lián)交所《上市規(guī)則》規(guī)定，買殼方需盡快出售一部分殼公司股份或增發(fā)新股使得公眾持有的殼公司股份恢復(fù)到25%的水平。

5.收購?fù)瓿珊蟮陌l(fā)展

收購?fù)瓿芍?，可通過注入資產(chǎn)、增發(fā)股份、發(fā)行債券擴(kuò)大殼公司資金規(guī)模實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，最終將此融資平臺做大做強(qiáng)。

（二）監(jiān)管審批

1.境內(nèi)審批機(jī)構(gòu)

2.境外審批機(jī)構(gòu)

表2

審批機(jī)構(gòu)法律法規(guī)條款規(guī)定

香港證監(jiān)會《收購守則》當(dāng)買殼方及其一致行動人收購上市公司股票超過30%時，該買殼方或一致行動人需對殼公司其他股東作出強(qiáng)制要約。

聯(lián)交所《上市規(guī)則》若全面收購建議結(jié)束后已發(fā)行股份之公眾持股量少于25%，發(fā)行人應(yīng)向聯(lián)交所承諾在其可接受的時間內(nèi)使得公眾持有股份恢復(fù)到25%以上水平。如全面收購建議結(jié)束后公眾持股量少于15%，聯(lián)交所一般要求該證券停牌直到發(fā)行人將公眾股比例恢復(fù)到25%以上水平。 如果發(fā)行人向聯(lián)交所申請臨時豁免得到批準(zhǔn)則該證券無需停牌。

買殼后可注入新股東資產(chǎn)但必須符合以下條件：買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個月內(nèi)，累計注入資產(chǎn)的任一指標(biāo)不得高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試指標(biāo)中任何一條的100%。 否則該注入可能要以新上市申請的標(biāo)準(zhǔn)來審批。

（三）資金安排及支付方式

1.現(xiàn)金支付

買殼方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。在實際操作中，買殼方的現(xiàn)金來源主要有自有資金、發(fā)行債券、銀行借款和出售資產(chǎn)等方式，發(fā)行債券的案例有金地通過旗下香港輝煌商務(wù)在港發(fā)債用于收購星獅地產(chǎn)。

2.換股支付

買殼方與殼公司約定按照一定比例互相置換股票，交易之后目標(biāo)殼公司終止上市資格或成為買殼方的子公司。

3.杠桿支付

通過杠桿支付方式，買殼方只需支付少量資金，其余資金則來自銀行貸款，而貸款擔(dān)保主要是由目標(biāo)殼公司的資產(chǎn)及未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流提供。案例有金地用已獲得的星獅地產(chǎn)股份做擔(dān)保獲得渣打銀行的過橋貸款來支付要約收購。

（四）買殼成本及檔期

1.收購價對價。股權(quán)交易中每股的收購價對價是由每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)溢價、控股股權(quán)溢價和殼價等四個要素組成。

2.中介費(fèi)用（財務(wù)顧問、律師、會計師等）。財務(wù)顧問的費(fèi)用通常是交易成功才收，平時只收差旅費(fèi)。

3. 強(qiáng)制全面要約收購的資金（如觸發(fā)全面要約收購條款）。

4。前期尋找合適的殼及談判時間有極大的不確定性。一旦買賣雙方達(dá)成協(xié)議，后續(xù)時間并不長，估計為2-3個月。

（五）擬收購殼股份的來源

1.收購原大股東持有的股份

最常見于當(dāng)殼公司控股權(quán)為少數(shù)大股東所控制時。如萬科集團(tuán)收購南聯(lián)地產(chǎn)、金地集團(tuán)收購星獅地產(chǎn)。

優(yōu)點(diǎn)：可控性強(qiáng)，控股殼公司不需要股東大會通過。

缺點(diǎn)：往往被要求強(qiáng)制要約收購，買家需投入更多資金去買小股東的股份。

2. 收購殼公司增發(fā)的股份

如果殼公司最大股東的持股量低于總股量的50%，收購殼公司增發(fā)的股份是不錯的選擇。如中國海外收購?fù)槡る娖鳌?/p>

優(yōu)點(diǎn)：買家用于購買殼公司增發(fā)股份的資金留在殼公司里，如果殼公司增發(fā)少于20%新股只需董事會通過。

缺點(diǎn)：如果增發(fā)少于20%新股，還需發(fā)出自愿無條件收購才有望獲得累計超過50%的股權(quán)，如果增發(fā)超過20%則需要小股東通過，可靠性較低。

三、融資平臺在港融資的主要方式

境外融資的最大優(yōu)勢在于時間短效率高，能夠盡快把握市場時機(jī)和需求。融資方式主要有增發(fā)股份和發(fā)行債券二種。

（一）以新股增發(fā)方式融資

在股價較高時增發(fā)新股來融資，是上市公司的一種重要融資渠道，但要確保大股東的保留絕對控股權(quán)，即其股份不被新增股稀釋到少于51%。配售過程一般需要2星期到1個月完成，如配售不完成可申請延長，配售成本一般為股份價之2.5%給包銷商，配售后大股東可再注入新資產(chǎn)以提高股權(quán)。

根據(jù)香港聯(lián)交所規(guī)定：新增股份不超過20%時只需董事會批準(zhǔn)，超過20%時需股東大會批準(zhǔn)。新增股份上市配售需要聯(lián)交所批準(zhǔn)，但通常只是走一種形式，審批時間一般4-5天。

（二）發(fā)公司債融資

可以是公開發(fā)債，也可以是定向發(fā)債，還有可轉(zhuǎn)債等其他多種模式。發(fā)債幣種根據(jù)市場情況可以選擇美元、港幣、或人民幣。

近期發(fā)行人民幣債的成本較高而且美聯(lián)儲發(fā)布QE3后美元債市場買家增加且成本較低，目前反而是美元債的較多。買家通常為機(jī)構(gòu)投資者和私人銀行。一般發(fā)債總量不超過評級機(jī)構(gòu)給予評級時的負(fù)債比例上限，以免評級下調(diào)導(dǎo)致后續(xù)融資成本提高。香港發(fā)普通公司債無需聯(lián)交所批準(zhǔn)，因為普通公司債權(quán)在場外交易（OTC）。但發(fā)可換股債券需要聯(lián)交所審批。

四、境外資金入境投資

（一）資金入境方式

1. 新設(shè)立外資企業(yè)及增加現(xiàn)有外資企業(yè)的注冊資本金

境外資本在境內(nèi)設(shè)立、增資、參股房地產(chǎn)企業(yè)后，部分資金可通過注冊資本金或項目股權(quán)入境。

2.外商投資企業(yè)外債

資金入境如果通過目前境內(nèi)已注冊的外資或合資企業(yè)，只要金額在“投注差”范圍內(nèi)，并無其他限制。“投注差”是指外商投資企業(yè)投資總額與注冊資本的差額。按現(xiàn)行有關(guān)外債管理規(guī)定，外商投資企業(yè)借用的外債規(guī)模不得超出其“投注差” 。

（二）監(jiān)管審批

1. 發(fā)改委

根據(jù)《外商投資項目核準(zhǔn)暫行管理辦法》（國家發(fā)改委第22號令）規(guī)定：總投資5000萬美元及以上的限制類項目，由國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)項目申請報告，其中總投資1億美元及以上的限制類項目由國家發(fā)展改革委對項目申請報告審核后報國務(wù)院核準(zhǔn)?？偼顿Y5000萬美元以下的限制類項目由地方發(fā)展改革部門核準(zhǔn)，其中限制類項目由省級發(fā)展改革部門核準(zhǔn)。

據(jù)悉，只要地方政府不要求發(fā)改委批文，只走商務(wù)部流程向地方政府申請成立外資企業(yè)而不申請發(fā)改委審批流程也是可行的。

2.商務(wù)部

《外資企業(yè)法實施細(xì)則》規(guī)定：外國投資者設(shè)立外資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)通過擬設(shè)立外資企業(yè)所在地的縣級或者縣級以上地方人民政府向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)提出申請。獲批準(zhǔn)后向工商行政管理機(jī)關(guān)申請登記及領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照，并在獲得執(zhí)照后向稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理稅務(wù)登記?！蛾P(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（[2009]6號文）第二章第十九條要求外商投資企業(yè)應(yīng)按照規(guī)定比例確定投資總額的上限。

3. 外管局

國家外匯管理局關(guān)于完善外債管理有關(guān)問題的通知-匯發(fā)〔2005〕74號第二條第（三）點(diǎn)規(guī)定：注冊資本不低于3000萬美元的，其短期外債余額與中長期外債累計發(fā)生額之和不得超過已繳付注冊資本的4倍；注冊資本不低于1億美元的，其短期外債余額與中長期外債累計發(fā)生額之和不得超過已繳付注冊資本的6倍。

參考文獻(xiàn)

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[3]趙承業(yè).房地產(chǎn)企業(yè)如何選擇買殼上市[J].國際融資，2009（03）.

作者簡介：王庭磊（1984-），漢族，浙江溫州人，任職于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：房地產(chǎn)金融。

（編輯：龍大為）