【摘要】本文研究了資本結(jié)構(gòu)對我國上市公司現(xiàn)金持有量影響的異質(zhì)性特征，研究得到：公司現(xiàn)金持有量與杠桿率總體上顯著負(fù)相關(guān)，符合啄食理論的判斷；杠桿率較高和較低的公司，其現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，中等杠桿率水平的公司，其現(xiàn)金持有量隨杠桿率的增加而增加。啄食理論適用于解釋高、低杠桿率公司的現(xiàn)金決策，而權(quán)衡理論對理解中等杠桿率水平的公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的關(guān)系更有效。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 現(xiàn)金持有 啄食理論 權(quán)衡理論

一、引言

凱恩斯在《通論》中指出，個體持有現(xiàn)金可以滿足交易性、預(yù)防性和投機(jī)性需求，因而持有現(xiàn)金能為個體帶來收益。但是，個體持有現(xiàn)金存在一定的機(jī)會成本，因?yàn)閭€體持有現(xiàn)金意味著放棄潛在的投資機(jī)會?；趯ΜF(xiàn)金持有成本與收益的分析，權(quán)衡理論（trade-off theory）指出，公司最優(yōu)現(xiàn)金持有量應(yīng)使其持有收益和持有成本相等。與權(quán)衡理論相反，啄食理論（pecking order theory）認(rèn)為公司現(xiàn)金持有量不存在最優(yōu)水平，公司按內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序來滿足資金需求。公司在內(nèi)部資金不足時才會考慮債務(wù)融資和股權(quán)融資。

基于上述理論，公司資本結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量的影響會產(chǎn)生截然不同的結(jié)果。一方面，杠桿率高的公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性較高，公司持有現(xiàn)金可以在一定程度上降低財務(wù)困境成本，避免公司破產(chǎn)風(fēng)險。因此，按照權(quán)衡理論可知，公司杠桿率越高，公司持有現(xiàn)金的收益越大，其現(xiàn)金持有量就越多。Faulkender（2002）[1]在研究中小公司現(xiàn)金持有的影響因素時發(fā)現(xiàn)，杠桿率越高的公司基于預(yù)防性動機(jī)持有越多的現(xiàn)金。另一方面，啄食理論強(qiáng)調(diào)公司在現(xiàn)金不足時通過債務(wù)融資滿足投資需求，在現(xiàn)金充裕時償還債務(wù)（Opler et al.，1999）[2]，因此公司現(xiàn)金持有量與杠桿率負(fù)相關(guān)。Fazzari Vilela（2004）[3]、Ozkan Ozkan（2004）[4]的研究成果證實(shí)了這一點(diǎn)。

一個自然的問題是，有關(guān)公司現(xiàn)金持有量與資本結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論可謂大相徑庭，那么，是錯誤的理論分析導(dǎo)致結(jié)論的差異，還是研究方法不當(dāng)使然。Woflgang Drobetz（2007）[5]和Steijvers Nishanen（2012）[6]的研究結(jié)果表明，不同水平的杠桿率對公司現(xiàn)金持有量的作用機(jī)理并不一致，啄食理論和權(quán)衡理論的判斷恰恰可以解釋不同水平杠桿率對公司現(xiàn)金持有量的影響機(jī)制。在Faulkender（2002）和Opler et al.（1999）等的分析中，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的相關(guān)關(guān)系是建立在總體樣本回歸基礎(chǔ)上得到的。然而，基于總體樣本的經(jīng)驗(yàn)分析容易隱藏子樣本中公司現(xiàn)金持有量與杠桿率之間的異質(zhì)性特征。

為了描述不同水平杠桿率對公司現(xiàn)金持有量影響關(guān)系的異質(zhì)性特征，我們在總體樣本回歸的基礎(chǔ)上，將總體樣本按杠桿率從大到小排序，并進(jìn)行分組回歸分析。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言；第二部分為研究設(shè)計；第三部分進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；最后總結(jié)全文。

二、研究設(shè)計與實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文選取2010～2012年A股非ST上市公司為研究樣本，剔除金融行業(yè)與數(shù)據(jù)缺失及異常的樣本（數(shù)據(jù)異常指公司杠桿率大于1），共獲得4632個有效觀測值。上市公司的所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

我們采用現(xiàn)金及其等價物除以總資產(chǎn)來衡量現(xiàn)金持有量（Cash），用杠桿率（L）來表示上市公司的資本結(jié)構(gòu)?？紤]到公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的非單調(diào)關(guān)系，我們還引入杠桿率的二次項變量，即L2。如果L2的回歸系數(shù)為正，表明現(xiàn)金持有量與杠桿率呈U型關(guān)系，反之則為倒U型關(guān)系。同時，我們還引入其他控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、凈營運(yùn)資本（NWC）、凈經(jīng)營現(xiàn)金流（Cashflow）、經(jīng)營杠桿（OL）、流動比率（LR）和自由現(xiàn)金流（FCF），并建立如下回歸模型：

（三）回歸分析

總體樣本回歸結(jié)果顯示，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，這與啄食理論的判斷一致。在考慮杠桿率的二次項L2后，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率呈顯著U型關(guān)系。通過計算可得U型關(guān)系的對稱軸為L=0.74。也就是說，杠桿率小于0.74時，現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)杠桿率大于0.74時，權(quán)衡理論更能解釋公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步對總體樣本進(jìn)行篩選發(fā)現(xiàn)，有551個樣本觀測值落在對稱軸右側(cè)，剩余4081個樣本觀測值均落在對稱軸左側(cè)。顯然，啄食理論不能解釋右端子樣本顯現(xiàn)出來的異質(zhì)性特征。

進(jìn)一步，我們對總體樣本按杠桿率從大到小排列，并平均分為2組（組①和組②）、4組（A、B、C和D組）和8組（組I—組VIII），每組的杠桿率依次遞減。

在2組情況下，組①的公司現(xiàn)金持有量與杠桿率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而組②的公司現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，且考慮L2后兩者呈顯著U型關(guān)系。組②的回歸結(jié)果與總體樣本回歸結(jié)果相似。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，組A和組D中的公司現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，組B中二者在10%的置信水平上顯著正相關(guān)，而組C則呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，我們可以較為清晰地了解到，組A和組D中公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的關(guān)系符合啄食理論的推斷，而組B和組C在一定程度上滿足權(quán)衡理論。也就是說，啄食理論能夠解釋較高公司杠桿率和較低杠桿率的公司，其現(xiàn)金持有量與杠桿率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而權(quán)衡理論更能解釋中等杠桿率水平情況下，公司現(xiàn)金持有量隨著杠桿率的增加而增加的機(jī)理。

在分8組的回歸分析中，組I和組II中公司現(xiàn)金持有量與杠桿率沒有顯現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，組數(shù)過多導(dǎo)致樣本觀測值大大減少，子樣本回歸的結(jié)果無法得到充分的描述。從4分組的情況來看，組A的回歸結(jié)果綜合了組I和組II中公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的特征，因此我們認(rèn)為組I和組II依然符合啄食理論的推斷。在組IV和組V中，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著正相關(guān)，而在組III和組VI中二者呈非顯著的正相關(guān)關(guān)系，這比4分組情況下的結(jié)論更精確。因此，對中等杠桿率水平的樣本而言，權(quán)衡理論更適用于解釋公司現(xiàn)金持有量與杠桿率之間的正相關(guān)關(guān)系。對于組VII，我們并沒有發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的顯著相關(guān)關(guān)系。從組VII的回歸結(jié)果看，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率呈顯著的U型關(guān)系，U型關(guān)系的對稱軸為0.288。結(jié)合組VIII的回歸結(jié)果可知，當(dāng)公司杠桿率小于0.288時，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率之間顯著負(fù)相關(guān)，與啄食理論的判斷吻合。

至此，我們可以看到，總體樣本回歸中公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系主要由較高杠桿率和較低杠桿率水平的樣本決定，而對于中等杠桿率水平的公司，權(quán)衡理論更能充分地解釋公司現(xiàn)金持有量隨著杠桿率增加而增加的機(jī)理。

三、結(jié)語

傳統(tǒng)的研究范式只考慮了總體樣本條件下公司現(xiàn)金持有量與杠桿率之間的相關(guān)關(guān)系，忽略了子樣本中潛在的異質(zhì)性特征，導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論大相徑庭。本文基于分組回歸分析方法，重點(diǎn)研究了不同杠桿率水平對公司現(xiàn)金持有量的影響機(jī)制。本文研究得出：總體樣本中，公司現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，符合啄食理論的判斷；對于杠桿率較高和較低的公司而言，其現(xiàn)金持有量與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，而中等杠桿率水平的公司，其現(xiàn)金持有量隨杠桿率的增加而增加。因此，分組回歸分析揭示了總體樣本中所隱藏的異質(zhì)性特征，即啄食理論適用于解釋較高和較低杠桿率公司的現(xiàn)金決策，而權(quán)衡理論對理解中等杠桿率水平的公司現(xiàn)金持有量與杠桿率的關(guān)系更有效。

參考文獻(xiàn)

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