【摘要】自從融資融券引入證券市場后，學(xué)者們就融資融券對證券市場的影響展開了一系列研究。從融資融券對股票市場穩(wěn)定性、流動性和定價(jià)效率三個(gè)方面的影響出發(fā)，總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對于融資融券對證券市場影響的研究成果，可為后續(xù)的深入研究提供參考。

【關(guān)鍵詞】融資融券 穩(wěn)定性 流動性 定價(jià)效率

國外文獻(xiàn)主要是研究融資融券中的賣空交易對股票市場的影響，而對融資融券的買空交易對股票市場的影響研究很少，且研究對象多以美國股票市場為主，對其他國家股票市場和全球股票市場的研究較少。國內(nèi)學(xué)者逐漸同時(shí)結(jié)合融資買空交易和融券賣空交易兩種情況來展開研究，且研究對象集中在我國臺灣、香港股票市場，而對于融資融券對大陸股票市場的影響研究較少，這與融資融券業(yè)務(wù)在我國推出較晚有關(guān)。最后，關(guān)于融資融券對股票市場影響的研究結(jié)論不一，其影響是正還是負(fù)，是大還是小，仍未形成一致的結(jié)論。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究賣空交易是否對股市穩(wěn)定性產(chǎn)生影響主要是從賣空交易與股市波動、賣空交易與股市收益偏度以及賣空交易與市場崩潰三個(gè)角度進(jìn)行分析。

一、融資融券對股市穩(wěn)定性的影響

（一）融資融券與股市波動

融資融券與股市波動的關(guān)系大致有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易會影響股票市場的穩(wěn)定，加劇市場波動。Conrad（1994）構(gòu)建了一個(gè)“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價(jià)格下跌的影響更大。Henry and McKenzie（2006）、Chang.et al（2007）以1992年-2003年香港股票市場的日數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)允許賣空交易導(dǎo)致個(gè)股波動性增加。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易不會加劇證券市場的波動，反而對股票市場起到穩(wěn)定器的作用。Charoenrook and Daouk（2005）對全球111個(gè)股票市場1969年12月-2002年12月的數(shù)據(jù)的研究、Bris.et al（2007）對全球46個(gè)股票市場1990-2001年的周數(shù)據(jù)的研究以及陳淼鑫和鄭振龍（2008b）對全球37個(gè)股票市場的研究，都認(rèn)為放開賣空限制不會加大市場的波動性，Charoenrook and Daouk（2005）和Bris.et al（2007）還發(fā)現(xiàn)賣空交易可以顯著降低市場的波動性。Bai，Chang，and Wang（2006）建立了一個(gè)完全理性預(yù)期均衡模型，考察了賣空約束對股價(jià)和市場效率的影響，發(fā)現(xiàn)賣空約束下股價(jià)波動性增加。廖士光和楊朝軍（2005a）、王旻和吳淑琨和廖士光（2008）分別以1998年8月至2004年2月我國臺灣股票市場的月度賣空數(shù)據(jù)和2000年1月4日-2006年7月31日的臺灣市場的日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，前者認(rèn)為賣空機(jī)制可以對市場波動起到平抑作用，后者認(rèn)為賣空交易對波動性水平?jīng)]有顯著影響。廖士光和楊朝軍（2005b）、Cai et al（2007）、陳淼鑫和鄭振龍（2008a）以香港股票市場為研究對象，分別運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)、事件研究法、GARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究，都發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的存在并不會加劇證券市場的波動，反而會使證券市場波動率有所降低。徐海濤（2005）選取29個(gè)國家證券市場上具有代表性的市場指數(shù)收益率作為整體市場收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場如果對賣空限制的越嚴(yán)格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實(shí)際上加大了市場的波動程度。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易與證券市場波動性關(guān)系不大或者賣空交易對證券市場穩(wěn)定性的影響方向不明確。King等（1993）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，賣空機(jī)制沒有起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，賣空機(jī)制對價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響。Kraus and Rubin（2003）建立了一個(gè)理論模型來闡述賣空交易限制放松下對股價(jià)收益波動性的影響，結(jié)果認(rèn)為股價(jià)波動性有可能增加，也有可能減少，這取決于模型的信息參數(shù)和經(jīng)濟(jì)外生變量的設(shè)定。Battalio and Schultz（2006）用高頻數(shù)據(jù)研究納斯達(dá)克交易所1999-2000年出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，沒有發(fā)現(xiàn)限制賣空對網(wǎng)絡(luò)股票的價(jià)格或者網(wǎng)絡(luò)股泡沫有任何影響。王旻、廖士光、吳淑琨（2008）利用臺灣證券市場的融資融券交易數(shù)據(jù)，從市場流動性與波動性角度研究融資融券交易對整個(gè)市場的沖擊效應(yīng)。研究結(jié)果表明，融資買空與融券賣空交易并未顯著影響整個(gè)市場的波動性水平。唐艷（2012）利用VAR模型、協(xié)整分析及脈沖響應(yīng)等方法，對我國股票市場融資融券試點(diǎn)運(yùn)行以來的交易情況做實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資交易和融券交易都與股市波動協(xié)整，且融券賣空對指數(shù)波動的影響要大于融資交易，同時(shí)實(shí)證結(jié)果表明融資融券對股市波動的整體貢獻(xiàn)很小，股市波動更多源于外在因素及自身的慣性影響。

（二）融資融券與收益偏度

Miller（1977）、Diamond and Verrecchia（1987）、Hong and Stein（2003）通過建立理論模型得到相似的研究結(jié)論：賣空約束下股價(jià)收益更加負(fù)偏。Bris et a1.（2007）實(shí)證結(jié)果表明放松賣空約束與市場收益負(fù)偏增加相關(guān)，但負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)卻不會增加。Reed（2003）、Chang et a1.（2007）都以美國股票市場為研究對象，前者認(rèn)為當(dāng)未公開信息公開時(shí)受到賣空約束的股票的價(jià)格調(diào)整幅度更大，而后者發(fā)現(xiàn)當(dāng)賣空約束放松時(shí)，股票收益率呈現(xiàn)更少的偏度。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37個(gè)國家和地區(qū)的證券市場作為研究對象，從整個(gè)市場層面探討了賣空機(jī)制對股指收益率波動性的影響。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示放開賣空限制將導(dǎo)致股指收益率向負(fù)向偏離。但Charoenrook and Daouk（2005）的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果卻表明賣空限制對市場收益的偏度并無顯著影響。

（三）賣空交易與市場崩潰概率

賣空交易與市場崩潰的關(guān)系同樣也有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空約束加大市場崩潰風(fēng)險(xiǎn)，而放開賣空約束可以降低市場崩潰的概率。Scheinkman and Xiong（2003）、Hong and Stein（2003）通過建立理論模型得到一致的結(jié)論，都認(rèn)為限制賣空或存在賣空約束，市場崩潰概率會增加。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）選取37個(gè)國家和地區(qū)的證券市場作為研究對象，從整個(gè)市場層面探討了賣空機(jī)制對市場崩潰概率的影響。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，放開賣空限制可以降低市場崩潰的概率。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為允許賣空或放開賣空約束會加大市場崩潰風(fēng)險(xiǎn)。Ofek and Richardson（2003）以美國1998年1月-2000年12月400只網(wǎng)絡(luò)股為研究對象，發(fā)現(xiàn)放松賣空限制導(dǎo)致大量新投資這進(jìn)場賣空，最后導(dǎo)致股票泡沫破滅。Haruvy and Noussair（2006）研究放松賣空限制跟股票泡沫和市場崩潰的關(guān)系也得到相似的結(jié)論：允許賣空后，股票供應(yīng)量增加，市場上的現(xiàn)金增加，會導(dǎo)致泡沫，增加市場崩潰風(fēng)險(xiǎn)。第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為允許賣空或賣空約束對股票市場崩潰風(fēng)險(xiǎn)沒有影響。Charoenrook and Daouk（2005）對全球111個(gè)股票市場以及Bris等（2007）對全球46個(gè)股票市場的研究都表明賣空限制或允許賣空交易對市場崩潰的概率并無顯著影響。

二、融資融券對股市流動性的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)就融資融券對股市流動性影響的研究較少，且得出了不同的研究結(jié)論。Charoenrook and Daouk（2003）采用全球111個(gè)國家1969年12月-2002年12月的數(shù)據(jù)，使用面板回歸分析和事件研究法檢驗(yàn)了賣空交易約束對市場總體流動性水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場的流動性水平要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達(dá)國家市場。廖士光、楊朝軍（2005b）以1990年1月-2004年12月間香港股票市場的月賣空數(shù)據(jù)與普通股指數(shù)月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差為研究對象，發(fā)現(xiàn)對于整個(gè)股票市場而言，賣空機(jī)制推出后，市場流動性先減弱后增強(qiáng)，但Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)市場流動性的增強(qiáng)并非是由賣空交易引發(fā)的，認(rèn)為賣空機(jī)制對整個(gè)市場的影響還取決于市場中賣空交易者的類型、操控策略及賣空信息的公開程度。而同樣是以香港股票市場為研究對象，Gao eta1.（2006）發(fā)現(xiàn)放松賣空約束減少了交易成本，有助于流動性的提高。駱玉鼎、廖士光（2007）分析保證金率不同的各階段中臺灣證券市場買空交易對市場流動性的影響，發(fā)現(xiàn)賣空交易與市場流動性之間均存在顯著的協(xié)整關(guān)系，且買空交易是市場流動性的Granger原因，融資買空交易為市場提供了流動性。谷文林、孔祥忠（2010）運(yùn)用單因素方差分析方法，從股市流動性角度研究融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)，研究結(jié)果表明融資融券業(yè)務(wù)短期并未對股票市場資本流動性產(chǎn)生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市2011年8月1日至2012年3月31日的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗(yàn)，對融資融券與滬深股市流動性和流動性的長期關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)融資融券與滬深股市流動性和波動性的長期關(guān)系因股市行情的不同而呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

三、融資融券對股市定價(jià)效率的影響

從20世紀(jì)70年代以來，學(xué)術(shù)界分別從股價(jià)針對新信息調(diào)整幅度以及調(diào)整速度兩個(gè)角度出發(fā)，發(fā)展出了不同的理論模型論證賣空交易對股票定價(jià)效率的影響。

Miller（1977）認(rèn)為當(dāng)投資者觀點(diǎn)不一致（也稱為異質(zhì)信念），即投資者對股票價(jià)值的預(yù)期不一致時(shí)，受賣空約束的股票的價(jià)格會被高估，被高估的程度隨投資者觀點(diǎn)的分散程度增大而增大。Duffie et a1.（2002）構(gòu)建了異質(zhì)信念下的動態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型認(rèn)為當(dāng)允許賣空但賣空存在股票借貸成本時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格被高估的程度甚至可能超過完全禁止證券信用交易的情況。Scheinkman and Wei（2003）認(rèn)為過度自信造成了投資者之間的異質(zhì)信念，在賣空交易禁止的情況下，有可能導(dǎo)致股價(jià)高估。Jiang（2005）建立了投資者過度自信和賣空約束下的股票市場模型，認(rèn)為在均衡水平上，由于賣空約束下股價(jià)高估和低估的非對稱性，因此平均來說，股價(jià)存在高估。之后很多國外學(xué)者以美國股票市場為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)賣空約束、異質(zhì)信念、賣空約束和異質(zhì)信念共同作用下的股價(jià)高估效應(yīng)，結(jié)論大都支持股價(jià)高估假說。汪宜霞、張輝（2009）以我國2001～2007年的IPO公司為樣本，研究在嚴(yán)格賣空限制下，意見分歧程度的大小是否影響IPO溢價(jià)。結(jié)果表明，分析師對上市首日價(jià)格預(yù)測的離散程度越大，上市首日換手率越高，IPO溢價(jià)程度越高；分析師預(yù)測的樂觀極限越高，IPO溢價(jià)程度越高。

Diamond and Verrecchia（1987）對Miller（1977）的假定提出質(zhì)疑，并建立了賣空約束下的理性預(yù)期模型，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對于未公開信息特別是未公開利空消息的調(diào)整速度變慢。Hong and Stein（2003）建立一個(gè)理論模型，得出了相似的結(jié)論，即賣空交易約束雖然不會導(dǎo)致股價(jià)高估，卻明顯降低了市場的信息效率。很多學(xué)者以美國股票市場為研究對象，也得到相似的結(jié)論。李宜洋、趙威（2006）通過對香港市場股價(jià)漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制的引入有利于完善證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。廖士光（2011）利用滬深證券市場融資融券標(biāo)的證券確定與調(diào)整事件進(jìn)行實(shí)證分析研究，結(jié)果表明融資交易有助于提升標(biāo)的證券的市場價(jià)格，融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步發(fā)揮。國內(nèi)的一些學(xué)者還研究過融資融券對投資效率的影響，如李軍農(nóng)和陳彥斌（2004）通過對上海股票市場的實(shí)證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)取消賣空約束，能大幅提高投資者的投資效率。

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基金項(xiàng)目：南京航空航天大學(xué)2013年省級大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目階段成果，項(xiàng)目編號：201310287193。

作者簡介：郁晨（1992-），男，江西吉安人，南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2010級學(xué)生，研究方向：證券市場與公司金融。