無論阿里巴巴集團(tuán)董事長馬云是否服輸，至少就目前而言，他在中國內(nèi)地裹挾的上層人脈資源和龐大的經(jīng)濟(jì)利益，未必能擺平一切。

10月10日，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧宣布，阿里巴巴決定不選擇在香港上市。他聲稱，“今天的香港市場，對新興的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時間研究和消化。”

從陸兆禧的話來看，似乎是阿里巴巴主動避讓香港的資本圈兒，但一直關(guān)注阿里巴巴集團(tuán)整體上市進(jìn)程的人都清楚，港方早早對阿里巴巴下了“逐客令”。

9月4日，香港證監(jiān)會（以下簡稱“港監(jiān)會”）董事局召開閉門會議，否決了估值高達(dá)1000億美元的阿里巴巴集團(tuán)赴港上市的可能性。當(dāng)天稍晚些時候，有和港監(jiān)會關(guān)系熱絡(luò)的當(dāng)?shù)厝倘耸克较赂嬖V《IT時代周刊》，如果阿里巴巴選擇香港作為IPO之地，那么，它必須嚴(yán)格遵守香港現(xiàn)行的上市規(guī)定，港監(jiān)會不會對任何不遵守香港現(xiàn)行上市規(guī)則的行為作出豁免。他認(rèn)為，阿里巴巴現(xiàn)行的“合伙人制”公司架構(gòu)得不到港監(jiān)會認(rèn)可。

據(jù)了解，在董事會內(nèi)沒有掌握絕對話語權(quán)的馬云，苦心孤詣地給阿里巴巴集團(tuán)引入了“合伙人制”，是一種不等同《公司法》所規(guī)定的合伙人（Partner ship），而是在公司章程中設(shè)置提名董事人選的特殊條款：即公司內(nèi)任職5年以上的資深管理層也有權(quán)提名董事人選，而非按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。最后，他們的董事提名仍需經(jīng)過股東大會通過才能獲任命。

港監(jiān)會認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)的這種股權(quán)架構(gòu)不符合香港上市規(guī)則之8.11條——上市申請公司不允許有“少數(shù)股東壟斷投票權(quán)”。因為這種壟斷行為可能會在某些時候過分保護(hù)管理層利益，而對其他投資人構(gòu)成傷害。

而在陸兆禧出來緩頰事態(tài)的同一天，香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強公開力挺港監(jiān)局。他發(fā)表聲明說，“為了保障投資者的利益，港交所必須堅持同股同權(quán)的原則，現(xiàn)階段也無計劃更改現(xiàn)有上市規(guī)則?！?/p>

第二次“上市”

“夢是現(xiàn)實的反映”，這話一點都不假。

9月26日，香港證券聯(lián)席交所行政總裁李小加發(fā)表文章談及自己的“夢境”：9個“虛構(gòu)人物”在他的夢中吵吵嚷嚷，實際上談的都是阿里，文章中的“傳統(tǒng)先生”不支持改革，堅持認(rèn)為香港作為全球金融中心之一，多年的成功經(jīng)驗已經(jīng)證明了香港的上市制度無需改革?！叭绻麤]有問題，為何要改？”

李小加的“夢”顯然與最近阿里巴巴赴港上市的計劃聯(lián)系在一起，雙方的爭執(zhí)正是由于阿里方面堅持要以類似雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“合伙人制”方式上市。

此后不到24小時，阿里巴巴董事局執(zhí)行副主席蔡崇信言辭犀利直指港交所應(yīng)推動制度改革，但反對店大欺客的香港方面絲毫沒有松口之意，這讓馬云急壞了。

據(jù)香港媒體報道，馬云及集團(tuán)管理層曾于國慶節(jié)前后秘密赴港，與投行及基金界會晤，再度闡釋合伙人制度，試圖在赴港上市的問題上做最后的努力。而阿里最大單一股東軟銀也為此做出了重大妥協(xié)，放棄其持有逾三成股份的投票權(quán)。

對于赴港上市的途徑，馬云不會陌生。2007年11月6日，阿里巴巴將B2B業(yè)務(wù)在香港掛牌上市，發(fā)行價為13.5港元。不過，僅僅5年后，2012年6月，阿里巴巴宣布B2B業(yè)務(wù)退市，價格還是13.5港元。

B2B業(yè)務(wù)的上市不涉及阿里巴巴創(chuàng)始團(tuán)隊和核心管理層的控制權(quán)，當(dāng)時，阿里巴巴集團(tuán)持有上市公司超過70%的股權(quán)。但一旦阿里巴巴集團(tuán)整體上市，在上市后帶來的巨大經(jīng)濟(jì)利益面前，股權(quán)結(jié)構(gòu)不占絕對話語權(quán)的馬云很難駕馭其他股東。

根據(jù)香港“同股同權(quán)”的上市原則，一旦上市成功，馬云將無法繼續(xù)通過類似“股東協(xié)議”的方式，對股東在股東大會和董事會的權(quán)力進(jìn)行限制。并且，在阿里巴巴的股權(quán)獲得流動性之后，阿里巴巴遭到惡意收購（被絕對控股）的風(fēng)險，也將急劇增大。

據(jù)海外媒體報道，阿里巴巴曾試圖參照Facebook，設(shè)計一種“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司可發(fā)行具有不同程度表決權(quán)的兩類股票，使在董事會內(nèi)居于弱勢的創(chuàng)始人和管理層可以獲得較大的表決權(quán)。

據(jù)Facebook招股書披露，“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”將普通股分為“A系列普通股”和“B系列普通股”，1個B系列普通股對應(yīng)10個投票權(quán)，而1個A系列普通股則只能對應(yīng)1個投票權(quán)。扎克伯格等Facebook的高管則是通過持有B系列普通股，來加大其對公司重大決策的控制權(quán)。

若阿里巴巴實施“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，那么，僅持股約7.43%的馬云就可以掌控約43%的投票權(quán)。

依據(jù)香港證券行業(yè)的現(xiàn)行規(guī)定，只有港交所一家上市公司有提名董事的特權(quán)。據(jù)本刊記者了解，為了保證香港特區(qū)政府對港交所的治理，港交所13個董事會成員中，只有6名董事由股東選舉產(chǎn)生?！案劢凰倪@個提名董事的特權(quán)，是香港立法會通過《交易所及結(jié)算所（合并）條例》所確認(rèn)的，該法例和香港《公司法》具有同等效力，而阿里巴巴只是適用《公司法》的一般公司，港交所無權(quán)為它破例。

高層隔空角力

馬云如此執(zhí)著給阿里巴巴套上“合伙人制”的公司架構(gòu)，皆因他在集團(tuán)董事會里的跛足之勢。

1999年10月，阿里巴巴成立不久后，即獲得高盛、富達(dá)等500萬美元投資。2000年，阿里巴巴完成了第二輪2500萬美元融資，出資方包括軟銀、富達(dá)、匯亞資金等六家VC，其中軟銀為2000萬美元。2004年2月，阿里巴巴再次從軟銀等VC手中融資8200萬美元，其中軟銀出資6000萬美元。

這三輪融資幫助創(chuàng)立不久的阿里巴巴平安渡過了第一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，卻也將馬云及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊在阿里巴巴的持股比例稀釋至47%。而投入8200萬美元的軟銀，持股20%，富達(dá)持股18%，其他股東持股15%。

事實上，向來特別在意公司控制權(quán)的馬云已經(jīng)意識到了董事會“失控”的風(fēng)險。在進(jìn)行第二輪融資時，出于這樣的考慮，馬云主動將軟銀提出的3000萬美元融資，縮減為2000萬美元。“按照我們自己的思路，我們只需要2000萬?！瘪R云當(dāng)時如是對軟銀創(chuàng)始人孫正義表示。

不過，2004年之后，為了支持淘寶和支付寶等新興業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，阿里巴巴的融資力度反而進(jìn)一步加大。

2005年8月，雅虎以10億美元和中國資產(chǎn)，換取了阿里巴巴40%的股權(quán)。這次股權(quán)交易為阿里巴巴的后續(xù)發(fā)展提供了強而力的資金支持。利用這筆資金，阿里巴巴旗下的淘寶網(wǎng)、支付寶迅速做大，并成功渡過2008年金融危機(jī)，奠定了阿里巴巴日后在中國互聯(lián)網(wǎng)中的“江湖地位”。

但這一交易的代價是，馬云及創(chuàng)始團(tuán)隊拱手讓出了阿里巴巴第一大股東的地位。截至2007年阿里巴巴旗下B2B業(yè)務(wù)上市之前，雅虎、軟銀分別持有阿里巴巴39%和29.3%的股權(quán)，以馬云為代表的管理層及其他股東，僅持股31.7%。

此后7年，馬云一直在為阿里巴巴的控制權(quán)之爭而輾轉(zhuǎn)騰挪，甚至不惜與第一大股東的雅虎反目成仇。經(jīng)過多次折沖，并充分利用雅虎當(dāng)前急需現(xiàn)金流的尷尬，2012年9月，阿里巴巴出資76億美元，贖回了雅虎持有的20%股權(quán)。

前門趕走虎，后門引來狼。為了獲取回購雅虎股權(quán)的資金，阿里巴巴又被引入了中投、國開金融、中信資本、博裕投資等新股東。

截至目前，按照雅虎、軟銀等公布的信息，軟銀持有阿里巴巴31.9%的股權(quán)，雅虎持股24%，馬云個人持股7.43%，其余36.67%的股權(quán)，則由阿里巴巴管理層、員工，以及中投等機(jī)構(gòu)持有。其中，馬云和核心管理層的總體持股比例，僅在10%左右。

不對等的控制權(quán)

當(dāng)然，在阿里巴巴集團(tuán)整體上市之前，尤其是在2010年10月之前，馬云對阿里巴巴的控制權(quán)問題沒有過于擔(dān)憂，他通過制定一系列微妙的制度，依然牢牢掌控著公司的控制權(quán)。

根據(jù)2005年雅虎入股阿里巴巴時簽訂的“股東協(xié)議”：沒有馬云的書面同意，在“阿里巴巴整體上市IPO兩周年之前、本協(xié)議簽訂五周年、馬云不再擔(dān)任CEO、馬云持有阿里巴巴不足1%的股份”四者中任一事件發(fā)生之前，任何協(xié)議方及其附屬機(jī)構(gòu)，總共持有阿里巴巴股份不能超過50%。協(xié)議還規(guī)定，除非發(fā)生特殊情況，馬云將繼續(xù)擔(dān)任公司的CEO，直到阿里巴巴整體上市，或者至2010年10月（本協(xié)議簽訂五周年）。

更為重要的是，對于管理層之外的機(jī)構(gòu)大股東在股東大會和董事會的權(quán)力，“股東協(xié)議”均受到一系列的限制。比如，它規(guī)定在2010年10月之前，盡管雅虎擁有40%的股權(quán)（以及對應(yīng)的投票權(quán)），但在股東大會上，其中35%的股權(quán)必須按照阿里巴巴管理層的指示投票。而在阿里巴巴的4個董事會席位中，管理層可以提名2名董事，合計持股近70%的雅虎和軟銀，僅可分別提名1名董事。

這就意味著，通過法律文書的形式，馬云確定了自己在阿里巴巴的“實際控制人”的角色。在2010年10月之前，他都可以按照自己的思路駕馭阿里巴巴，且不允許任何人分享這種權(quán)利。

到了2010年10月之后，雖然雅虎本可以擺脫“股東協(xié)議”的約束，同時增強其在阿里巴巴股東大會和董事會的權(quán)力，但當(dāng)時的雅虎已經(jīng)走下坡路，有著“鐵娘子”之稱的時任公司CEO卡羅爾·巴茨無力與馬云進(jìn)行拉鋸戰(zhàn)，最終選擇溫和的處理方式，表態(tài)支持馬云及其團(tuán)隊的管理。

2012年9月，巴茨的繼任者瑪麗莎·梅耶爾出讓了其持有的一半阿里巴巴股權(quán)（20%）。作為回購交易的一部分，雅虎放棄了委任第二名董事會成員的權(quán)利，同時放棄了一系列對阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略和經(jīng)營決策相關(guān)的否決權(quán)。

在支付了76億美元的贖身款之后，馬云不無得意地說：“股份回購計劃的完成，讓公司的股份結(jié)構(gòu)更加健康，也意味阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段?！?/p>

在馬云的思路中，合伙人制可以保證公司有穩(wěn)定的管理體系，不因內(nèi)部分裂而影響公司發(fā)展。

內(nèi)部分裂曾經(jīng)傷害過很多著名公司，微軟、惠普、戴爾、雅虎等都曾深受其害：微軟在軟件戰(zhàn)略與互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略之間分裂；戴爾、惠普在PC為代表的硬件與IT服務(wù)之間分裂；雅虎則在媒體與產(chǎn)品公司間分裂。內(nèi)部分裂最終引發(fā)公司內(nèi)訌、戰(zhàn)略搖擺，在產(chǎn)品快速迭代、創(chuàng)新快速發(fā)展的IT行業(yè)被對手超越。

這也曾經(jīng)傷害過阿里巴巴。2012年，支付寶為獲取第三方支付牌照，必須解決外資身份問題。在這一談判過程中，支付寶與兩大股東雅虎、軟銀各處位置不同，堅持各個利益，在馬云稱之為“支付寶生死關(guān)頭”時差點錯失拿牌機(jī)會。

當(dāng)事人回憶：“雅虎有一個強大的律師團(tuán)，人數(shù)超過20人，阿里巴巴的律師團(tuán)隊有3人，談判時間長達(dá)兩月?！?/p>

這次談判也被稱為“中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有史以來最艱難的談判”。

紐約也是是非地

最理想的IPO之路不通，阿里巴巴能否轉(zhuǎn)道紐約？業(yè)界對此幾乎一致持否定的觀點。

相比于港交所在“合伙人制”公司架構(gòu)上鐵板一塊的拒絕態(tài)度，紐約證券交易所顯現(xiàn)出一定的通融，它承認(rèn)“同股不同權(quán)”，但要求此類公司必須同時透明化實施類似于Facebook一般的雙重股權(quán)架構(gòu)。

截至目前，在紐約股票市場上采取了這種股權(quán)架構(gòu)的除了Facebook，其他知名互聯(lián)網(wǎng)公司還包括Google、Groupon、Zynga，以及中國概念股中的百度、人人和優(yōu)酷土豆等。

不過，即使如此，馬云和管理團(tuán)隊在雙重股權(quán)制度下仍沒辦法牢固控制公司。另外，美國上市公司對董事的提名辦法要求嚴(yán)苛。安永審計服務(wù)合伙人賴云峰就指出，阿里合伙人制度變相壟斷了董事提名權(quán)，這在更重視保護(hù)中小投資人利益的美國上市公司中尚無先例。

還值得一提的是，阿里巴巴的商業(yè)模式，以及馬云乖張的行事之道，均只適合于“只講利益，無視原則”的中國市場，而若把這些現(xiàn)象放在美國，阿里巴巴和馬云都將撞出滿頭包，進(jìn)而嚴(yán)重削弱市場對阿里巴巴的估值。

阿里巴巴因旗下淘寶業(yè)務(wù)（C2C）的做大而全球聞名，但是，在相當(dāng)一部分人的眼里，這是一個到處充斥著假冒偽劣產(chǎn)品的跳蚤市場。

2011年3月，美國貿(mào)易代表署（USTR）甚至把淘寶網(wǎng)列入了年度銷售假冒和盜版產(chǎn)品的“惡名名單”（notorious market）。雖然在一年以后的新名單中沒有列入淘寶，但這塊業(yè)務(wù)使天貓商城（B2C），都隨時可能引發(fā)知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，這足以令阿里巴巴焦頭爛額。美國ThinkEquity分析師亞倫·凱斯勒（Aaron Kessler）表示，“投資人總是對欺詐問題心存顧忌，中國公司在這方面存在的問題要比美國公司程度更深一些?！?/p>

此外，美國資本市場歷來以監(jiān)管制度嚴(yán)苛著稱，眾多赴美上市的中概股早已領(lǐng)教了美國資本市場監(jiān)管的鐵面無情，在財務(wù)審核、上市信息披露等方面，馬云的慣性做法未必達(dá)到美國人的要求。據(jù)英國《金融時報》援引未披露姓名的銀行家報道稱，出于尊嚴(yán)和自豪感，馬云不愿向美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交大量信息供其審查。

而最對阿里巴巴股市形象構(gòu)成嚴(yán)重?fù)p害的，是馬云在2011年公然踐踏契約精神的“支付寶事件”。

當(dāng)年，為了幫助旗下第三方支付業(yè)務(wù)——支付寶獲得中國央行發(fā)放的第一批牌照，馬云未經(jīng)過雅虎和軟銀兩大股東許可，私下以3.3億元的低價，把支付寶轉(zhuǎn)移至個人名下，不僅把中國上市公司中默認(rèn)的“協(xié)議控制模式”（VIE）的合法性投入到中國法律的烤箱內(nèi)，更嚴(yán)重地違背了支撐市場經(jīng)濟(jì)的契約精神。

事件被暴露后，在胡舒立和王冉等各界知名人士的討伐聲中，馬云拒絕認(rèn)錯：“央行到現(xiàn)在還在問我們到底有沒有協(xié)議控制，別人肯定有協(xié)議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法?！?/p>

中國人震驚了，華爾街的投資人也震驚了，他們實在弄不明白，為什么一個小股東兼職業(yè)經(jīng)理人能那么順利把集團(tuán)最有價值的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到第三方。于是，華爾街有些基金經(jīng)理甚至要提起訴訟，而訴訟的威脅到今天都還沒解除。

2009年，馬云曾當(dāng)著鏡頭信誓旦旦地對華爾街隔空喊話，阿里巴巴就是要用戶第一，員工第二，股東第三。這種示威式的發(fā)泄當(dāng)時已然讓華爾街的投資者們心頭一涼。而“支付寶事件”更讓他們對馬云的信任度降至冰點。在此情形下，向來自負(fù)的馬云不可能硬著頭皮去紐約。

商道有情，資本無情，馬云既已種下爭議不斷的前因，必然結(jié)出“香港之路不通，紐約之路難行”的后果。