摘 要：隨著電子化交易的發(fā)展，高頻交易在證券市場中的運(yùn)用越來越多。高頻交易在增加流動(dòng)性的同時(shí)，也因技術(shù)故障等問題造成證券市場價(jià)格劇烈動(dòng)蕩，這引發(fā)了人們的爭論，即是否需要對(duì)高頻交易進(jìn)行限制。高頻交易雖然帶來了流動(dòng)性，但是技術(shù)故障引發(fā)市場波動(dòng)，量化交易的助漲助跌，更是會(huì)引發(fā)崩盤的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，限制高頻交易具有正當(dāng)性。光大“烏龍指”事件，是我國首例因?yàn)榧夹g(shù)故障引發(fā)的極端事件，應(yīng)該借此機(jī)會(huì)反思，建立熔斷機(jī)制、異常交易的處理規(guī)則和法律制度。

關(guān)鍵詞：高頻交易；技術(shù)故障；熔斷機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2013）10-0057-04

2013年8月16日，光大證券策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)問題，訂單生成系統(tǒng)在11時(shí)05分08秒之后的2秒內(nèi)，瞬間生成26082筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單，訂單執(zhí)行系統(tǒng)未能對(duì)可用資金額度進(jìn)行有效的校驗(yàn)控制，使得這些巨量訂單被直接發(fā)送至交易所，A股被突然拉升。與此同時(shí)，這種異常交易數(shù)據(jù)觸發(fā)了其他券商和金融機(jī)構(gòu)的高頻交易系統(tǒng)，展開追隨交易。短短幾分鐘內(nèi)，上證指數(shù)上漲超過百點(diǎn)，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍(lán)籌股集體異動(dòng)，總共71只個(gè)股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤，上證指數(shù)收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質(zhì)來源于光大證券利用高頻交易機(jī)制進(jìn)行短期套利，由此將高頻交易帶入國人的關(guān)注視野。

一、高頻交易及其問題

所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading），是指證券機(jī)構(gòu)借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在極短的時(shí)間內(nèi)（毫秒、微妙甚至是納秒內(nèi)）自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤。高頻交易的顯著特點(diǎn)就是“快”，它利用事先設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序?qū)ふ姨桌灰椎臅r(shí)差空間，在極短的時(shí)間內(nèi)自動(dòng)完成大量交易。

但當(dāng)計(jì)算機(jī)出現(xiàn)錯(cuò)誤，人為操作失誤時(shí)，高頻交易也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)給股市帶來巨大沖擊。因?yàn)楦哳l交易產(chǎn)生的技術(shù)性漏洞而引發(fā)證券市場動(dòng)蕩的事件不在少數(shù)，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場最為完善的美國近兩年就因?yàn)楦哳l交易系統(tǒng)的技術(shù)故障發(fā)生了“5.6閃電崩盤”和“騎士資本”事件，這些事件要么嚴(yán)重誤導(dǎo)市場主體對(duì)于交易走勢的判斷，要么導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。

在高頻交易模式下，量化交易會(huì)加劇金融市場的擾動(dòng)。參與交易的計(jì)算機(jī)都自動(dòng)設(shè)置了程序，當(dāng)市場上發(fā)生各種事情時(shí)，計(jì)算機(jī)會(huì)自動(dòng)發(fā)出買入或者賣出的指令。當(dāng)大盤指數(shù)波動(dòng)達(dá)到一定程度，或者股票上漲或下跌達(dá)到一定比例，就會(huì)自動(dòng)觸發(fā)這些指令。所以，市況發(fā)生異動(dòng)時(shí)，數(shù)千個(gè)內(nèi)在交易策略相似的量化交易模型就會(huì)做出相似的交易決策。當(dāng)交易員們紛紛發(fā)現(xiàn)異動(dòng)，開始介入自動(dòng)交易程序，數(shù)以千計(jì)的電腦程序在市況穩(wěn)定以后發(fā)現(xiàn)了自己不理性的買入價(jià)格，然后整個(gè)市場會(huì)接著開始一場轟轟烈烈的反向運(yùn)動(dòng)， 交易者大量開始拋售股票，造成整個(gè)股市全線的“自由落體”運(yùn)動(dòng)。所以，當(dāng)高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)的時(shí)候，對(duì)金融市場的擾動(dòng)是巨大的。

二、高頻交易監(jiān)管的爭議

高頻交易對(duì)證券市場的影響和監(jiān)管者加強(qiáng)監(jiān)管的措施，引發(fā)了不少的爭議，即該不該對(duì)高頻交易進(jìn)行限制，高頻交易是否能夠多途徑地提升市場流動(dòng)性，或者確實(shí)擾亂了市場秩序？監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此始終抱著“愛恨交加”的態(tài)度，在監(jiān)管理念上不免出現(xiàn)“取活躍市場交易之優(yōu)，避損害市場公平之劣”的趨勢。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高頻交易者對(duì)市場的貢獻(xiàn)是正面的。高頻策略能夠提高市場流動(dòng)性，增加市場深度，繁榮市場。因?yàn)楦哳l交易指令可以在微秒之間完成，所以能夠迅速釋放和回收交易商手中的流動(dòng)性，起到被動(dòng)做市的作用，這在一定程度上刺激了市場的活躍程度。艾特集團(tuán)（Aite Group）分析師保羅·蘇布拉克（Paul Zubulake）是高頻交易策略的忠實(shí)捍衛(wèi)者，他認(rèn)為，高頻交易漸漸收縮的價(jià)格區(qū)間和更高的流動(dòng)性將會(huì)使得巨倉頭寸的平倉變得更加方便。 高頻交易不斷拉高證券賣價(jià)，收窄了買賣價(jià)差，縮小了其他交易者賣出和買入證券中的損失，降低了交易成本，因此不應(yīng)受到限制。但是另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管者和交易所應(yīng)該做出更大努力，降低交易系統(tǒng)錯(cuò)誤的發(fā)生機(jī)率，盡量控制錯(cuò)誤交易發(fā)生后的影響范圍。雖然高頻交易能夠增加股票市場的流動(dòng)性，但由于是程序控制的自動(dòng)交易，一旦程序出錯(cuò)或人為疏忽，瞬間會(huì)發(fā)出大量錯(cuò)誤的交易指令，導(dǎo)致金融市場瞬間發(fā)生劇烈的異常波動(dòng)，可能會(huì)對(duì)市場運(yùn)行造成災(zāi)難性的影響，極大地?cái)_亂市場秩序。再加上參與高頻交易的多為機(jī)構(gòu)投資者，多為大額交易，在頻繁的買盤與沽盤下，市場必然出現(xiàn)劇烈的起伏，從而扭曲市場的正常運(yùn)行。

對(duì)高頻交易存在異議的本質(zhì)在于高頻交易會(huì)激化不公平競爭。因?yàn)楦哳l交易者相比普通交易者，在資金和交易手段上有非常大的優(yōu)勢，如果不對(duì)高頻交易進(jìn)行控制，而是放任其利用速度、資金和信息優(yōu)勢進(jìn)行交易，那么可能會(huì)對(duì)其他類型交易者不公平。傳統(tǒng)投資者往往分析公司的基本面做出買賣決定，但在高頻交易者面前，他們迅速淪為了“弱勢群體”。高頻交易將沒有技術(shù)支持的普通投資者置于一種被動(dòng)的狀態(tài)，如何保證投資者公平的投資機(jī)會(huì)，也是監(jiān)管部門面臨的挑戰(zhàn)。

筆者同意上述第二種觀點(diǎn)，雖然高頻交易可以把交易效率最大化，克服人性的弱點(diǎn)，把握市場中極小的精細(xì)機(jī)會(huì)，活躍市場，但是高頻交易在增加流動(dòng)性的同時(shí)，也增加了市場的波動(dòng)。雖然目前高頻交易因?yàn)榧夹g(shù)性錯(cuò)誤造成的影響還是有限的，但是已經(jīng)多次發(fā)生并且造成市場劇烈波動(dòng)，我們應(yīng)該深入思考高頻交易會(huì)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)。

三、高頻交易監(jiān)管的必要性

（一）高頻交易系統(tǒng)錯(cuò)誤引發(fā)異常交易容易導(dǎo)致市場不穩(wěn)定

近年來，因?yàn)橛?jì)算機(jī)技術(shù)故障導(dǎo)致的異常交易情況，在全球證券市場上屢見不鮮，或大或小的事故經(jīng)常有，只是引起人們關(guān)注的是少數(shù)大的異常交易事故。隨著證券交易電子化的深入發(fā)展，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)出現(xiàn)故障的可能性也會(huì)進(jìn)一步增加，給市場帶來沖擊和擾亂市場的次數(shù)也會(huì)增加。

高頻交易的運(yùn)行程序由計(jì)算機(jī)執(zhí)行，交易速度非常快，機(jī)器幾乎掌握著交易的決策權(quán)，因此一旦交易啟動(dòng)，操作人員根本來不及控制，甚至出現(xiàn)了只能依靠切斷電源才能終止程序運(yùn)行的情況。計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)發(fā)生錯(cuò)誤，將會(huì)導(dǎo)致發(fā)出的指令得不到有效地執(zhí)行，進(jìn)而不斷重復(fù)發(fā)出指令，加上高頻交易的執(zhí)行數(shù)量巨大、執(zhí)行時(shí)間間隔非常短，在短時(shí)間內(nèi)就會(huì)造成市場行情劇烈波動(dòng)，不利于整個(gè)證券市場的穩(wěn)定，對(duì)證券市場安全運(yùn)行構(gòu)成威脅。高頻交易往往以短期波動(dòng)性為收益條件，當(dāng)市場弱化的時(shí)候，大量資金撤出或者蒸發(fā)，也可能會(huì)傷及金融市場穩(wěn)定性。

技術(shù)故障除了給金融市場帶來這種急速上升又迅速回落的過山車式行情外，也會(huì)給交易商帶來沖擊和巨大損失，交易商可能會(huì)面臨投資者索要的巨額賠償、企業(yè)自身的虧損甚至是瀕臨破產(chǎn)。

（二）量化交易存在誘發(fā)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能

程序化交易和特殊交易指令的大量使用，在一定情況下會(huì)加劇市場的波動(dòng)。當(dāng)市場上發(fā)生各種事情時(shí)，計(jì)算機(jī)會(huì)自動(dòng)發(fā)出買入或者賣出的指令。當(dāng)交易系統(tǒng)檢索到新聞中的敏感詞，大盤指數(shù)波動(dòng)到一定程度或者是股票上漲或下跌達(dá)到一定比例，那么交易程序中的這些指令就會(huì)被自動(dòng)觸發(fā)。這些自動(dòng)設(shè)置的計(jì)算機(jī)程序引發(fā)的跟隨交易，導(dǎo)致市場進(jìn)一步大幅上漲和下跌。由于計(jì)算機(jī)程序交易的使用越來越廣泛，在今后的交易占比也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，那么由此引發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。

高頻交易尋求快速、流動(dòng)的市場，因此當(dāng)市場出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候，更會(huì)加劇市場的波動(dòng)。高頻交易帶有助漲助跌的投機(jī)性特點(diǎn)，這往往會(huì)加大市場的恐慌情緒，從而形成“羊群效應(yīng)”。投資者在交易過程中學(xué)習(xí)與模仿，根據(jù)其他投資者的行為而改變自己的行為，做出不理性的交易。市場風(fēng)險(xiǎn)的傳遞速度加快，范圍擴(kuò)大，當(dāng)計(jì)算機(jī)化的交易程序?yàn)閼?yīng)對(duì)股價(jià)的下跌而大量拋售籌碼，進(jìn)而引發(fā)其他交易程序的類似操作，從而進(jìn)入一個(gè)完全失控的惡性循環(huán)，最終造成證券市場的崩盤。再加上跨市場之間的聯(lián)動(dòng)，套利者買進(jìn)賣出不同的金融工具，因而出現(xiàn)各種金融市場螺旋式下跌的現(xiàn)象。

四、我國高頻交易監(jiān)管制度的確立和完善

高頻交易正成為我國金融市場上主流的交易形式，因此計(jì)算機(jī)故障帶來的極端事件和量化交易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性越來越大。但是不論是交易機(jī)構(gòu)還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都沒有預(yù)防極端事件和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。對(duì)此，本文提出以下建議：

（一）完善券商交易和風(fēng)控系統(tǒng)的建設(shè)

中國金融機(jī)構(gòu)合規(guī)管理體系與風(fēng)控管理體系普遍缺失。隨著證券市場的發(fā)展，各大機(jī)構(gòu)引入國外先進(jìn)的風(fēng)控管理系統(tǒng)，但是在日常管理中，并沒有真正運(yùn)用這些風(fēng)控機(jī)制與系統(tǒng)，很多都是走過場。 機(jī)器也是會(huì)犯錯(cuò)的，而且造成的災(zāi)難甚至比人為的還嚴(yán)重，因此對(duì)高頻交易而言，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的要求更高。高頻交易不同于傳統(tǒng)的證券交易，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理顯然跟不上高頻交易的速度，那么交易系統(tǒng)本身的風(fēng)險(xiǎn)控制模塊要承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)控制的作用。對(duì)于這么快的交易系統(tǒng)，只有通過一種急速的風(fēng)控模塊才能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

隨著程序化交易逐漸成為金融市場交易的主流模式，在程序化交易軟件設(shè)計(jì)上，應(yīng)注意引入“防呆”機(jī)制，防止低級(jí)錯(cuò)誤發(fā)生。程序中應(yīng)預(yù)設(shè)更加嚴(yán)格的異常波動(dòng)判斷與報(bào)警模塊，防范風(fēng)險(xiǎn)的釋放。交易系統(tǒng)應(yīng)該做好嚴(yán)格測試，特別是做各種各樣的極端情況測試，測試好之后才能上線。高頻交易的風(fēng)險(xiǎn)管理端口應(yīng)該前移，在交易指令送至市場之前應(yīng)該有一個(gè)預(yù)檢機(jī)制，交易者的下單系統(tǒng)本身就能對(duì)異常下單行為進(jìn)行連續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)提示。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要盡快提高高頻交易的規(guī)范度，監(jiān)控和定時(shí)檢查企業(yè)的運(yùn)營軟件，建立有效的機(jī)制，讓整個(gè)交易系統(tǒng)不斷完善，及時(shí)處理新問題、新信息與新投訴，不定期對(duì)高頻交易業(yè)務(wù)進(jìn)行測試，檢驗(yàn)公司在極端風(fēng)險(xiǎn)條件下的承受能力。券商和交易機(jī)構(gòu)要不斷完善風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，采用專門的技術(shù)和方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行識(shí)別，評(píng)估其影響，制定相應(yīng)的措施，通過監(jiān)控檢查等活動(dòng)確保措施的執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)事前、事中、事后的全程風(fēng)險(xiǎn)管理。

（二）制定和完善防止證券交易異常情況的制度

1. 熔斷機(jī)制。雖然滬深股市有10%的漲跌停板制度，但在10%幅度內(nèi)瞬間的波動(dòng)，還是會(huì)給投資者造成很大的損失，同時(shí)由于股指期貨市場的杠桿效應(yīng)，股市10%的波動(dòng)足以造成衍生市場巨大動(dòng)蕩，不少投資者可能因此血本無歸。我國也應(yīng)該學(xué)習(xí)美國，建立起類似的“熔斷機(jī)制”（circuit breaker），給交易設(shè)置一個(gè)范圍，超出界限就阻止交易或延遲交易，從而降低因?yàn)觚堉富驗(yàn)觚堉敢l(fā)的系列頻繁交易導(dǎo)致市場崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)證券市場價(jià)格劇烈震蕩時(shí)， 一旦價(jià)格波動(dòng)觸發(fā)熔斷機(jī)制，可以讓市場參與者獲得更多時(shí)間和機(jī)會(huì)來重新認(rèn)識(shí)和評(píng)估市場， 以便更能夠準(zhǔn)確、理性地認(rèn)識(shí)市場，從而避免市場可能出現(xiàn)的過度恐慌以及投機(jī)反應(yīng)，使市場價(jià)格異常變化的現(xiàn)象逐漸趨于平穩(wěn)。

美國目前的熔斷機(jī)制有3個(gè)級(jí)別并有時(shí)間限制。一旦下跌觸發(fā)了第一級(jí)別7%和第二級(jí)別13%，所有股票停止交易15分鐘，如果市場下跌20%，觸發(fā)了第三級(jí)別，則當(dāng)日余下時(shí)間中市場全部暫停交易。第一級(jí)和第二級(jí)別交易每日只能使用一次，一級(jí)暫停使用一次后，除非股市再次降低到二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，否則不能使用。同樣二級(jí)暫停使用一次后，除非達(dá)到三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，否則不能再次使用。而且SEC被賦予采取跨市場停市的權(quán)力，熔斷制度既適用于證券市場，同樣適用于期貨市場。同樣地，對(duì)于我國來說，高頻交易在股票市場和期貨市場的運(yùn)用都越來越多，交易機(jī)構(gòu)利用高頻交易跨市場進(jìn)行快速的套利行為?；谀壳白C券市場和期貨市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，熔斷機(jī)制將是股票和股指期貨市場跨市場穩(wěn)定機(jī)制的核心部分。

如果我國證券市場能再加上一道防火墻，對(duì)短時(shí)間內(nèi)的突然巨量交易等異常情況設(shè)置一個(gè)紅線，越界就暫?；蜓泳徑灰?，不僅能降低烏龍指的危害，也能防止量化交易引發(fā)市場劇烈波動(dòng)帶來的意外損失。

2. 錯(cuò)誤交易處置制度。對(duì)錯(cuò)誤交易的處置，有一個(gè)爭論點(diǎn)，就是是否要取消錯(cuò)誤交易。有觀點(diǎn)認(rèn)為為了維護(hù)交易規(guī)則的權(quán)威性和穩(wěn)定性，一旦交易指令已經(jīng)得到執(zhí)行，輕易撤銷這些交易不是明智之舉，應(yīng)盡量維護(hù)已經(jīng)成交的交易。也有觀點(diǎn)認(rèn)為基于公平原則，既然交易不是出于原始目的，那么這種非基于交易本意的結(jié)果應(yīng)該被取消而還原為未發(fā)生錯(cuò)誤交易的狀態(tài)，對(duì)于取消交易后交易對(duì)手方的影響由雙方協(xié)商或通過法律途徑解決。

事實(shí)上，在美國、德國，只要符合了錯(cuò)誤交易的條件，按照撤銷申請(qǐng)程序提起，交易可以被申請(qǐng)撤銷。雖然對(duì)錯(cuò)誤交易的構(gòu)成要件、申請(qǐng)撤銷錯(cuò)誤交易的處理程序和法律后果的規(guī)定不一樣，但是兩國都已經(jīng)在交易條件中規(guī)定了對(duì)錯(cuò)誤交易的處理規(guī)則。為了保障公平、公正的市場環(huán)境，保障投資者及其他市場參與主體的利益，我國的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)制定明確的錯(cuò)誤交易處理規(guī)則。錯(cuò)單認(rèn)定可以保護(hù)市場異常波動(dòng)下投資者的利益，設(shè)定一個(gè)合理的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)將是全球證券監(jiān)管部門的重大課題。

中國作為傳統(tǒng)的大陸法系國家，按照“意思表示真實(shí)”規(guī)則，應(yīng)該給予錯(cuò)誤表示方基于意思表示錯(cuò)誤而享有的撤銷權(quán)。但是從整個(gè)市場交易的整體秩序而言，為了約束錯(cuò)誤交易方作為單個(gè)個(gè)體的錯(cuò)誤行為，不輕易改變交易結(jié)果，保護(hù)商事交易的流轉(zhuǎn)和流動(dòng)性，交易所根據(jù)錯(cuò)誤交易處理規(guī)則排除民法上的撤銷制度。我國到底是依照傳統(tǒng)大陸法系的規(guī)則，撤銷錯(cuò)誤交易，亦或是學(xué)習(xí)英美法系盡量維護(hù)商事交易的穩(wěn)定性，有條件地撤銷交易，成為監(jiān)管者需要思考的問題。

（三）完善高頻交易的相關(guān)法律、規(guī)則

監(jiān)管者應(yīng)該真正擔(dān)當(dāng)起監(jiān)管責(zé)任，切實(shí)保護(hù)好普通投資者的利益，顯示出市場的有效性和秩序性，才能恢復(fù)市場信心。過去幾年，多國監(jiān)管者制定了一系列法規(guī)對(duì)電子交易進(jìn)行監(jiān)管。

光大“8.16”事件，是我國資本市場上首例因?yàn)榻灰紫到y(tǒng)故障而引發(fā)的極端事件。我國并沒有針對(duì)高頻交易的監(jiān)管制度和法規(guī)，也沒有針對(duì)金融機(jī)構(gòu)異常交易事件的相關(guān)制度安排。美國在1929年華爾街崩潰后，促成了《1933年證券法》的頒布施行。SEC在1987年計(jì)算機(jī)交易造成的股市崩盤之后，出臺(tái)了大量針對(duì)計(jì)算機(jī)交易的監(jiān)管規(guī)定?！?.6”事件之后，美國修訂熔斷機(jī)制等一系列監(jiān)管制度，推動(dòng)了美國證券監(jiān)管市場的良性發(fā)展。同樣，我國目前正像曾經(jīng)的美國一樣，面對(duì)首次發(fā)生的市場極端事件，缺乏相應(yīng)的制度、規(guī)則和法律的約束。 而光大“烏龍指”事件，正是這樣一個(gè)契機(jī)，面對(duì)我國越來越多的高頻交易，在未來還可能出現(xiàn)類似光大“烏龍指”事件的情形之下，很有必要出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定。

光大“烏龍指”事件，不僅僅要成為同行的前車之鑒，更要成為引發(fā)高頻交易監(jiān)管制度改革的動(dòng)因，最終促成金融機(jī)構(gòu)異常交易事件相關(guān)法制的完善。對(duì)于高頻交易的準(zhǔn)入、交易模型的要求、交易者風(fēng)險(xiǎn)管理的能力、異常交易后錯(cuò)誤交易的處置、錯(cuò)誤交易的緊急應(yīng)對(duì)措施等，監(jiān)管部門都應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的法律和規(guī)則，規(guī)范我國高頻交易的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) XY，SJ）