摘 要：本文針對(duì)中國(guó)的債務(wù)水平做出評(píng)價(jià)，認(rèn)為目前中國(guó)的債務(wù)水平較之發(fā)達(dá)國(guó)家并不算高，在對(duì)中國(guó)政府債務(wù)水平進(jìn)行測(cè)算后，通過(guò)對(duì)政府的償債能力、償債渠道、償債風(fēng)險(xiǎn)的分析表明，中國(guó)政府的債務(wù)水平仍在可控區(qū)間。

關(guān)鍵詞：負(fù)債；政府；政策

中圖分類號(hào)：F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2013）10-0047-04

中國(guó)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)大衰退的影響時(shí)，專注于將優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)閷?duì)未來(lái)預(yù)期的看好，這已經(jīng)反映在大規(guī)模擴(kuò)張的銀行貸款和政府資本支出計(jì)劃中。危機(jī)最嚴(yán)重的階段已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)也確實(shí)在2009年公布了令人滿意的損益表，這也被我們稱作“政策脫離”。但我們可以預(yù)期，經(jīng)濟(jì)中的潛在“資產(chǎn)負(fù)債表”必將在某種程度上惡化。

在這種背景下，對(duì)于中國(guó)的高債務(wù)水平的關(guān)注不斷增加——這恰恰表明資產(chǎn)負(fù)債表的惡化——以及隨之而來(lái)的對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的負(fù)面影響。例如，我們經(jīng)常提及的一個(gè)例子就是，銀行貸款的總量增加了9.6萬(wàn)億元人民幣，這相當(dāng)于2008年GDP的30%。2009年底銀行信貸流通股占GDP的127%，是世界上該指標(biāo)水平最高的國(guó)家之一。事實(shí)上，正是中國(guó)這些指標(biāo)高速增長(zhǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者的擔(dān)憂。

一、債務(wù)：銀行與非銀行、總和與外部

中國(guó)銀行信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例過(guò)高表明：相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中債務(wù)水平，金融中介的結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單很多。在中國(guó)，大約85%的金融中介是通過(guò)銀行操作，而股票和債券市場(chǎng)分別只占約10%和5%。這與G3和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體形成鮮明對(duì)比，他們往往是債券和股票市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用。

這個(gè)銀行主導(dǎo)型金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)表明， 如果僅僅關(guān)注銀行貸款的金額，中國(guó)的總體債務(wù)水平在與其他經(jīng)濟(jì)體相比時(shí)往往被夸大。事實(shí)上，中國(guó)的總體債務(wù)水平只有GDP的170%。這個(gè)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，后者的債務(wù)比率通常達(dá)到GDP的250%—500%。事實(shí)上， 金磚國(guó)家的平均總負(fù)債水平遠(yuǎn)低于那些工業(yè)化國(guó)家，在我們看來(lái)這反映了金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)。

事實(shí)上， 經(jīng)濟(jì)中總負(fù)債較高表明其金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以及整體的債務(wù)水平都較為成熟。此外， 正如歷史上大衰退期間以及其他主要金融危機(jī)期間所展示的那樣，總負(fù)債在某種程度上是一個(gè)有助于評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，在資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重通貨緊縮時(shí)并不能出售資產(chǎn)以償還債務(wù)。

然而，當(dāng)不存在嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，與一個(gè)國(guó)家負(fù)債水平更加相關(guān)的指標(biāo)是其整體的外部債務(wù)水平，因?yàn)閲?guó)內(nèi)債務(wù)往往是被國(guó)內(nèi)資產(chǎn)抵消。在同樣的債務(wù)水平下，外部債務(wù)往往導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家的利率和匯率波動(dòng)更加劇烈，甚至超越國(guó)家的可控范圍。國(guó)家需要產(chǎn)生可持續(xù)的外匯收入（如出口）用以償還外債。

中國(guó)是世界上外債水平較低的國(guó)家之一，這大大降低了由潛在的負(fù)外部沖擊所引發(fā)的“追加保證金”風(fēng)險(xiǎn)。世界上僅有少數(shù)經(jīng)濟(jì)體（例如，G3經(jīng)濟(jì)體）擁有特權(quán)可以發(fā)行以自己的貨幣計(jì)價(jià)的外債，這也將在某種程度上降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

二、黑盒：地方政府債務(wù)

依據(jù)法律，中國(guó)的地方政府禁止使用財(cái)政赤字和借貸，但普遍認(rèn)為地方政府運(yùn)用了大量融資平臺(tái)以公開或隱性的方式向銀行貸款所形成的債務(wù)。由于缺乏可靠的數(shù)據(jù)，我們無(wú)法獲知中國(guó)政府準(zhǔn)確的債務(wù)水平。雖然缺乏透明的數(shù)據(jù)卻產(chǎn)生了對(duì)龐大地方政府債務(wù)的廣泛估計(jì)。一些中國(guó)觀察家認(rèn)為中國(guó)地方政府債務(wù)水平在2009年底高達(dá)11萬(wàn)億元人民幣，2011年將達(dá)到20萬(wàn)億元人民幣。

然而，我們相信這些估計(jì)夸大了真實(shí)的狀況。盡管缺乏可信的數(shù)據(jù)，但由于中國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融中介，幾乎所有的地方政府債務(wù)都是直接或間接通過(guò)銀行貸款形成的，這使得估計(jì)地方政府融資平臺(tái)形成的債務(wù)并不像表面上看起來(lái)那么困難。特別是，只要能夠理解銀行貸款的結(jié)構(gòu)，我們就可以摒棄自下而上收集相關(guān)信息的渠道，而直接大致確定地方政府債務(wù)水平。

具體來(lái)說(shuō)， 2009年底人民幣貸款總額40萬(wàn)億元。我們可以從中扣除并非地方政府融資平臺(tái)形成的項(xiàng)目——這包括家庭貸款、短期貸款、房地產(chǎn)開發(fā)商中期和長(zhǎng)期貸款，以及其他類型的中期和長(zhǎng)期貸款，剩余的部分便是由地方政府融資平臺(tái)借來(lái)的。通過(guò)這種方法，我們估計(jì)由地方政府融資平臺(tái)形成的貸款大約為6.1萬(wàn)億元人民幣，或銀行貸款總額的15%、GDP的18%。

我們以過(guò)去的基礎(chǔ)設(shè)施投資總量，來(lái)粗略檢驗(yàn)上述預(yù)測(cè)。這是因?yàn)榈胤秸谫Y平臺(tái)主要是通過(guò)銀行貸款融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。具體來(lái)說(shuō)，第一，基礎(chǔ)設(shè)施投資總額在過(guò)去6年（2004—2009年）達(dá)到19萬(wàn)億元人民幣。之所以選擇6年的時(shí)間范圍，是因?yàn)檫@6年通過(guò)銀行貸款形成的政府融資平臺(tái)，應(yīng)該已經(jīng)償還或列為不良貸款。第二，我們假設(shè)以固定資產(chǎn)投資進(jìn)行的政府預(yù)算直接融資都屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資類別。第三，地方政府土地銷售收入獲得的全部資金都用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。

基于這些假設(shè)，我們估計(jì)2004—2009年除國(guó)家預(yù)算和土地銷售所獲取的資金外，國(guó)有企業(yè)和私人企業(yè)用于基礎(chǔ)設(shè)施投資總額達(dá)到9.8萬(wàn)億元人民幣。一般來(lái)講，在融資方面國(guó)有企業(yè)投資通常占固定資產(chǎn)投資總額的45%，因此我們假設(shè)國(guó)有企業(yè)用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的金額大約是9.8萬(wàn)億元人民幣中的70%。這意味著19萬(wàn)億元中的6.8萬(wàn)億元人民幣是由國(guó)有企業(yè)融資而來(lái)。

雖然這個(gè)數(shù)字高于我們?cè)缙诠烙?jì)的6.1萬(wàn)億元人民幣，但是這個(gè)結(jié)果已經(jīng)十分接近我們最初估計(jì)。特別是，這種差異可以由以下兩個(gè)因素解釋：一是地方政府融資平臺(tái)通過(guò)發(fā)行“市政投資債券（MIBs）”籌集資金，它并不包含在銀行貸款數(shù)據(jù)里面。我們估計(jì)2009年底市政投資債券金額約4000億元人民幣。二是一小部分重大基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目是由中央而不是國(guó)有企業(yè)出資。

值得注意的是，事實(shí)上我們能夠使用一個(gè)更精確的方法來(lái)估計(jì)地方政府債務(wù)，而并不改變整體的總債務(wù)水平，它只是有助于界定政府和商業(yè)部門的債務(wù)責(zé)任條款。

三、財(cái)政檢查：資產(chǎn)負(fù)債表的前瞻性

雖然政府債務(wù)——包括所產(chǎn)生的地方政府債務(wù)和一些或有負(fù)債——確實(shí)在危機(jī)之后迅速上升，但它不會(huì)威脅到財(cái)政可持續(xù)性或造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)考慮資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)部分時(shí)。

當(dāng)考慮或有財(cái)政負(fù)債因素后，我們估計(jì)2009年底中國(guó)政府總債務(wù)將達(dá)到16.8萬(wàn)億元人民幣，約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的51%。除了地方政府通過(guò)政府融資平臺(tái)所形成的債務(wù)， 在中國(guó)還有其他兩個(gè)主要類型的潛在財(cái)政負(fù)擔(dān)：一是大型國(guó)有銀行重組和資本調(diào)整前形成的不良貸款；二是養(yǎng)老金改革轉(zhuǎn)換的成本。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)，處置不良貸款的成本大約3.6萬(wàn)億元人民幣，養(yǎng)老金改革的成本大約是1.6萬(wàn)億元人民幣。我們是否更應(yīng)該關(guān)心中國(guó)的財(cái)政可持續(xù)性？

在我們看來(lái)，當(dāng)考慮政府或有負(fù)債后，過(guò)高政府債務(wù)導(dǎo)致對(duì)于財(cái)政可持續(xù)性的威脅被夸大了，因?yàn)橹袊?guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方是非常強(qiáng)大的。這是中國(guó)政府與其他許多國(guó)家政府的顯著區(qū)別。后者并不擁有如此之多的資產(chǎn)，它們的債務(wù)償還只取決于一個(gè)關(guān)鍵因素：收稅的能力。

首先，中國(guó)政府擁有大量的流動(dòng)資產(chǎn)：現(xiàn)金。中央政府在銀行系統(tǒng)的財(cái)政存款在2009年底達(dá)到2.2萬(wàn)億元人民幣，這相當(dāng)于GDP的6.7%，這一數(shù)字在過(guò)去的5年已迅速增加。此外，其他政府和半官方機(jī)構(gòu)在銀行體系存款達(dá)到3萬(wàn)億元人民幣，2009年底占GDP的8.8%。同樣，這個(gè)數(shù)字在過(guò)去的5年一直在穩(wěn)定增加。

其次，根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)， 2008年中國(guó)的中央和地方政府共計(jì)擁有國(guó)有企業(yè)賬面價(jià)值為17萬(wàn)億元人民幣的股票（而不是資產(chǎn)），這相當(dāng)于2009年GDP的51%，約等于政府債務(wù)總量（包括或有負(fù)債）。

但是在多大程度上政府在國(guó)有企業(yè)的股權(quán)可以作為有價(jià)值的資產(chǎn)來(lái)承擔(dān)負(fù)債呢？是否和其他許多國(guó)家一樣存在國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或虧損？答案是否定的。30年的經(jīng)濟(jì)改革開放已經(jīng)從根本上改變了中國(guó)的國(guó)有企業(yè)，它們與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)存在根本差異。例如，在2003—2009年，中國(guó)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額為14萬(wàn)億元人民幣，其中37%是由國(guó)有企業(yè)所生產(chǎn)的。另一個(gè)例子是，國(guó)家控股上市公司集中的3個(gè)行業(yè)——銀行業(yè)（即建行、中行、工行）、石油（即中石油、中石化、中海油）和電信（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通）——其價(jià)值約為8.8萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于2009年GDP的26%。

第三，土地。在中國(guó)非農(nóng)土地依法屬于國(guó)有。農(nóng)業(yè)土地理論上歸農(nóng)民集體所有，但政府可以以低于市場(chǎng)價(jià)值的成本接管土地。我們難以估計(jì)由政府控制的土地的市場(chǎng)價(jià)值，但在我們看來(lái)，國(guó)家所有的土地直接或間接地構(gòu)成最有價(jià)值的資產(chǎn)。大致來(lái)看，官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004—2009年國(guó)家預(yù)算中來(lái)自土地銷售的累計(jì)收入達(dá)到5.7萬(wàn)億元人民幣，這相當(dāng)于2009年GDP的17%。

四、財(cái)政檢查：債務(wù)可持續(xù)性的壓力測(cè)試

我們構(gòu)建了一個(gè)壓力測(cè)試以證明：在目前的情形下中國(guó)的債務(wù)狀況在中期和長(zhǎng)期中仍將持續(xù)，但如果情形變化將導(dǎo)致不同的增長(zhǎng)軌跡。

我們?cè)趬毫y(cè)試中設(shè)置一些關(guān)鍵假設(shè)。首先，財(cái)政赤字（不包括利息支付）在2010—2011年占GDP的3%，在2012年占2%，在其后的幾年占1%。第二，政府在將來(lái)的5年內(nèi)對(duì)其顯性債務(wù)支付5%的利息，盡管政府可用更低的成本舉債（低于3%）。第三，2010年地方政府融資平臺(tái)新增3.5萬(wàn)億元人民幣貸款，在2011—2012年要減少為2萬(wàn)億元人民幣，并在其后幾年的財(cái)政刺激計(jì)劃階段縮減為1萬(wàn)億元人民幣，同時(shí)逐步實(shí)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)的私有化。

我們考察3種不同的情況：在一般狀況下，我們假設(shè)2009年GDP增長(zhǎng)是11%、2010年是9%、2011—2015年為8%、2016—2020年為7%；在高增長(zhǎng)時(shí)期，我們假設(shè)2011—2015年GDP增長(zhǎng)10%、2016—2020年為9%；在低增長(zhǎng)時(shí)期，我們假設(shè)2011—2015年GDP增長(zhǎng)6%、2016—2020年為5%。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)在不同情況下都假定為3.5%。

在一般情況下，政府的債務(wù)將在2012年達(dá)到峰值、占GDP的53%，然后開始逐步下降到2020年的50%。在高速增長(zhǎng)的情形下，政府的債務(wù)在2012年達(dá)到峰值、占GDP的52%，然后開始逐步下降到2020年的45%。在低增長(zhǎng)的情形下，政府債務(wù)將不斷上升，在2020年達(dá)到峰值并超過(guò)GDP的60%。依據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)這并不屬于異常高點(diǎn)，但也表明如果增長(zhǎng)前景急劇惡化，對(duì)中國(guó)債務(wù)的擔(dān)憂并非完全無(wú)根據(jù)。

應(yīng)該指出的是，在壓力測(cè)試中我們假設(shè)，盡管政府擁有規(guī)模可觀的現(xiàn)金存款和大量的其他資產(chǎn)，但不會(huì)撤資來(lái)償還債務(wù)。事實(shí)上，中央政府和地方政府擁有大量的資產(chǎn)（如現(xiàn)金儲(chǔ)備、國(guó)有企業(yè)、土地）只會(huì)使得中國(guó)依據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)——傳統(tǒng)負(fù)債指標(biāo)——判斷已經(jīng)達(dá)到較好的狀況變得更好。

五、財(cái)政檢查：現(xiàn)金流量

從長(zhǎng)期來(lái)看，政府債務(wù)可持續(xù)性并不是一個(gè)問(wèn)題，但另一個(gè)擔(dān)心是地方政府在償付債務(wù)時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金不足。有幾種方法可以測(cè)量?jī)斶€債務(wù)時(shí)的現(xiàn)金流狀況，我們選擇在此背景下最可信的指標(biāo)：地方政府融資平臺(tái)利息支出占地方政府支出預(yù)算的比例。

地方政府融資平臺(tái)形成的債務(wù)并非常規(guī)預(yù)算，它主要是投資項(xiàng)目融資而不是當(dāng)前的支出。在這些項(xiàng)目完成并開始產(chǎn)生現(xiàn)金流之前，當(dāng)?shù)卣仨氂妙A(yù)算內(nèi)收入繳納由地方政府融資平臺(tái)所形成債務(wù)的利息，而縮減其他預(yù)算內(nèi)支出，或者找到其他預(yù)算外收入來(lái)源。由此，這個(gè)指標(biāo)可以判斷由于需要支出這部分利息而擠占預(yù)算內(nèi)支出的份額，或量化政府尋求預(yù)算外收入來(lái)源的壓力。

在這個(gè)分析中不包括貸款本金的攤銷，這是因?yàn)椋旱谝唬蟛糠值胤秸谫Y平臺(tái)債務(wù)是分期付息貸款；第二，只要利息支出可以滿足，那么債務(wù)狀況將比較穩(wěn)定，這樣將有時(shí)間通過(guò)相關(guān)資產(chǎn)的私有化或銷售其他國(guó)有資產(chǎn)來(lái)解決債務(wù)支付。在我們看來(lái)，這可以在地方政府融資平臺(tái)債務(wù)發(fā)生違約的情況下解決問(wèn)題。

一般情況下，地方政府為了支付利息費(fèi)（在峰值時(shí)）需削減預(yù)算內(nèi)支出的8.3%。在高速增長(zhǎng)的情況下，削減的幅度最大約為8%；在低增長(zhǎng)的情況下， 削減的幅度最大約為9%。另外，如果常規(guī)的預(yù)算內(nèi)支出沒(méi)有縮減，地方政府需要尋求等量預(yù)算外收入。

關(guān)鍵問(wèn)題是地方政府是否能夠找到可持續(xù)的收入。我們相信可以通過(guò)土地銷售獲得大量收入，如2004—2009年，政府通過(guò)土地銷售獲得的預(yù)算外收入達(dá)到5.7萬(wàn)億元人民幣，超過(guò)同期地方政府預(yù)算內(nèi)支出總額的25%。

六、商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)：透明是關(guān)鍵

假設(shè)政府將擔(dān)保所有的政府融資平臺(tái)債務(wù)，就可以把地方政府融資平臺(tái)債務(wù)作為政府的債務(wù)。中國(guó)的總體債務(wù)狀況和政府債務(wù)是可持續(xù)的，這并不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們能夠證明中國(guó)政府如果有意愿就能夠保證地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的償付，并不會(huì)危及財(cái)政可持續(xù)性。

然而，在實(shí)踐中，在某種程度上地方政府不能完全擔(dān)保地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，因此銀行存在信用風(fēng)險(xiǎn)。政策性銀行（如國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）是由政府全資擁有，在2009年商業(yè)銀行參與前，一直積極地對(duì)地方政府融資平臺(tái)提供金融支持。我們估計(jì)截至2009年，地方政府融資平臺(tái)借的6.1萬(wàn)億元人民幣貸款，約1/3來(lái)自政策性銀行，因此商業(yè)銀行提供的地方政府融資平臺(tái)貸款約4萬(wàn)億元人民幣。

盡管目前尚不清楚在這個(gè)階段有多少個(gè)銀行與地方政府融資平臺(tái)有關(guān)，但我們相信，大型國(guó)有銀行比中、小型商業(yè)銀行（如城市商業(yè)銀行）承擔(dān)的更多。大型國(guó)有商業(yè)銀行的貸款決策往往深受當(dāng)?shù)卣挠绊憽４送猓?在我們看來(lái)，大型銀行承擔(dān)的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)更多可能是由政府擔(dān)保的。這是因?yàn)橹挥写筱y行有能力來(lái)為大型投資項(xiàng)目融資，這將涉及更高層次的地方政府并因此更有可能收到正式的承諾。

然而，因這方面缺乏透明度，一直打壓市場(chǎng)情緒。這也部分解釋了最近幾個(gè)月公開上市銀行的股票為何表現(xiàn)不佳。隨著時(shí)間的推移，我們將獲得更多的相關(guān)信息。我們不可能期待迅速解決問(wèn)題，這是因?yàn)檎w財(cái)政狀況的改善是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程而非質(zhì)變的過(guò)程。

七、未來(lái)將如何

中國(guó)當(dāng)局被寄希望于短期內(nèi)有明確的政策導(dǎo)向來(lái)規(guī)范地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的借貸，特別是要控制地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的快速擴(kuò)張。這一政策的主要目的是將地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的借貸推向透明和規(guī)范。具體來(lái)說(shuō)，地方政府融資平臺(tái)可能根據(jù)其性質(zhì)著眼于三大類業(yè)務(wù)：純公共服務(wù)、商業(yè)行為和其他業(yè)務(wù)。第一類將預(yù)算外轉(zhuǎn)為預(yù)算內(nèi)。第二類將公司化或私有化。第三類將通過(guò)私有化、證券化和強(qiáng)制退出等方式松綁。其政策導(dǎo)向?qū)⒅饕槍?duì)調(diào)控新的地方政府融資平臺(tái)或新地方政府融資平臺(tái)活動(dòng)，而現(xiàn)有的地方政府融資平臺(tái)及其之前操作則均成為歷史。這些政策的變化有助于實(shí)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的有序退出，并將在中國(guó)合理的環(huán)境中得到批準(zhǔn)。

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）