摘 要：本文依據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的已有研究成果，從CRT市場上信用風(fēng)險(xiǎn)本身和CRT交易過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱下微觀銀行CRT行為中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題以及金融監(jiān)管、貨幣政策和金融創(chuàng)新等宏觀因素波動(dòng)3個(gè)方面對CRT市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)理和生成機(jī)制進(jìn)行了深入的理論探討，以期為我國CRT市場發(fā)展和理論研究的進(jìn)一步深入提供新的思路。

關(guān)鍵詞：CRT市場；貸款銀行；借款者；信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)者；信用風(fēng)險(xiǎn)傳染；作用機(jī)制

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）10-0028-06

近年來，隨著證券化工具和信用衍生品的出現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（Credit Risk Transfer，簡稱CRT）市場得到了快速發(fā)展，CRT工具和技術(shù)也日趨復(fù)雜，已引起了各國金融監(jiān)管當(dāng)局、國際組織和學(xué)者們的廣泛關(guān)注，成為理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)。雖然CRT市場的迅速發(fā)展給全球金融體系帶來了實(shí)質(zhì)性好處，但也帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)，為信用風(fēng)險(xiǎn)在各市場和行業(yè)間傳染提供了新的渠道。許多看似不相關(guān)的行業(yè)也可能變成信用風(fēng)險(xiǎn)的攜帶者或傳播者。鮑爾和約森斯（Baur和Joossens，2006）指出，CRT行為提高了銀行間的聯(lián)系，也使得各市場和參與主體之間聯(lián)系更加緊密。在這種緊密聯(lián)系的情況下極易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)，造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，威脅整個(gè)金融體系的安全和穩(wěn)定。然而，已有的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染研究僅聚焦在金融系統(tǒng)很小的領(lǐng)域內(nèi)，到目前為止對CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染問題研究只是簡單的評述（艾倫和卡萊蒂，2006；桑托斯，2006；奈耶和海德，2010）。因此，對CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染研究的深入無疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的潛在機(jī)制

在CRT過程中存在著許多不同類型的風(fēng)險(xiǎn)傳染問題。但最明顯的就是信用風(fēng)險(xiǎn)相互傳染，它主要表現(xiàn)為CRT交易各方在不能履行約定合同的情況下產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露引起大面積的信用違約或企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)等，導(dǎo)致信用事件①被觸發(fā)，造成信用風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)CRT市場和參與者之間相互傳染。除此之外，CRT過程中產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)也將會引起信用事件發(fā)生，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)惡化，造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。這些潛在風(fēng)險(xiǎn)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染無疑將會對銀行業(yè)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要負(fù)面影響。

（一）交易風(fēng)險(xiǎn)

交易風(fēng)險(xiǎn)是指交易雙方私下按照交易雙方協(xié)定的定價(jià)方式進(jìn)行衍生品交易過程中，交易一方發(fā)生信用違約甚至公司倒閉時(shí)，該衍生品價(jià)值可能大幅下降甚至降至為零的風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生可能會導(dǎo)致交易另一方因信用資產(chǎn)大幅縮水或信用等級大幅下降而出現(xiàn)公司財(cái)務(wù)危機(jī)或信用危機(jī)甚至公司倒閉，引起信用事件發(fā)生，從而造成信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間傳染。在CRT市場中，交易風(fēng)險(xiǎn)會頻頻出現(xiàn)，交易中任何一方的信用等級大幅下降、信用資產(chǎn)縮水或公司財(cái)務(wù)危機(jī)等都會引發(fā)一定程度和范圍上的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，2008年美國的次貸危機(jī)就是一個(gè)很典型的實(shí)例。在現(xiàn)實(shí)的CRT市場交易過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)賣方往往通過CRT工具將其擁有的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者（也就是信用風(fēng)險(xiǎn)買方），進(jìn)而獲得一定程度的信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)損失的目的。然而，在CRT過程中也會面臨著信用保護(hù)賣方（即投資者）無法履約的風(fēng)險(xiǎn)，在信用違約事件發(fā)生后信用保護(hù)買方無法獲得信用保護(hù)賣方合同中約定的信用風(fēng)險(xiǎn)損失支付，導(dǎo)致信用保護(hù)買方信用資產(chǎn)縮水或財(cái)務(wù)危機(jī)甚至公司倒閉，同時(shí)也會導(dǎo)致信用保護(hù)賣方信用降級或公司財(cái)務(wù)惡化甚至公司倒閉，最終這種信用風(fēng)險(xiǎn)會傳染給與他們具有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的企業(yè)；而信用保護(hù)賣方也會面臨信用保護(hù)買方無法按合同要求支付固定費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致信用保護(hù)買方信用降級和信用保護(hù)賣方的信用資產(chǎn)縮水，進(jìn)而導(dǎo)致與信用保護(hù)買方有關(guān)聯(lián)的企業(yè)或其他信用保護(hù)賣方發(fā)生信用違約。這兩種情況均會使得信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移合約的價(jià)值大幅下降，造成信用違約或企業(yè)間財(cái)務(wù)狀況惡化等信用事件的連鎖反應(yīng)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場與參與主體和關(guān)聯(lián)企業(yè)之間彼此相互傳染，嚴(yán)重時(shí)會引發(fā)金融危機(jī)。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)是指，由于信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移合同在法律范圍內(nèi)無效，或合約內(nèi)容不符合法律規(guī)范，或由于稅制、破產(chǎn)制度、法律內(nèi)容變更等法律方面的原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生可能會導(dǎo)致交易雙方信用違約或財(cái)務(wù)危機(jī)甚至公司倒閉等觸發(fā)信用事件，進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間相互傳染。在CRT過程中，市場參與者的交易可能處于新舊法律變更時(shí)段，合同在舊法律范圍內(nèi)制定，但執(zhí)行時(shí)卻是在新法律框架下；市場參與者的交易也可能涉及到法律允許范圍之外的金融機(jī)構(gòu)貸款、證券類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等，甚至參與主體是法律范圍之外的非金融機(jī)構(gòu)，這些使得CRT過程存在一定程度上的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，不同國家或地區(qū)對不同信用衍生品交易的法律規(guī)定存在差異，也會使得國際間或區(qū)域間企業(yè)的CRT行為面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。一旦這些法律風(fēng)險(xiǎn)暴露，就可能會造成信用違約發(fā)生，觸發(fā)信用事件，致使CRT合約價(jià)值大幅下降，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)在各市場和參與者之間相互傳染，引起金融市場動(dòng)蕩甚至引發(fā)金融危機(jī)。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于CRT過程中操作的不合理、不規(guī)范或失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生也是觸發(fā)信用事件的一個(gè)主要因素，可能造成信用風(fēng)險(xiǎn)在各市場和參與者間相互傳染。CRT過程中的操作風(fēng)險(xiǎn)主要包括：信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移未得到原債務(wù)人的認(rèn)同、轉(zhuǎn)讓合同頭寸未告知交易對手、交易雙方的信用和企業(yè)狀況未得到真實(shí)核查等。操作風(fēng)險(xiǎn)在信用衍生品市場表現(xiàn)最為突出。在CDS交易中，信用保護(hù)賣方往往在沒有及時(shí)告知信用保護(hù)買方的情況下將信用衍生品交易頭寸繼續(xù)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)，甚至?xí)⑿庞蔑L(fēng)險(xiǎn)傳遞給非金融類機(jī)構(gòu)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)而增加了觸發(fā)信用事件的概率，加大了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染范圍和破壞程度。

此外，當(dāng)市場上信用衍生品的交易量超過了可交割的債務(wù)憑證總量時(shí)，在信用衍生品合約要求實(shí)物交割的情況下，如果大量合約需要同時(shí)交割，那么交易方可能難以獲得可交割的債券，就會引發(fā)系統(tǒng)性信用危機(jī)，造成信用風(fēng)險(xiǎn)大面積傳染。雖然國際掉期與衍生工具協(xié)會制定了現(xiàn)金交割條約，但是在市場流動(dòng)性不足的情況下，依然會存在操作風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)仍可能造成信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間傳染，對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生破壞性影響。

二、CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的微觀機(jī)制

CRT市場的快速發(fā)展改變了銀行“發(fā)放貸款并持有到期”的傳統(tǒng)信貸策略，銀行可以采取“發(fā)放貸款再銷售”的策略，銀行將以信貸發(fā)起人、分銷商和信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)者的多重身份在CRT市場中出現(xiàn)，銀行將不再慎重考慮銀行和借款者之間的信息不對稱問題，而是將他們之間的信用風(fēng)險(xiǎn)連同信息不對稱問題引起的風(fēng)險(xiǎn)一起轉(zhuǎn)移給信用風(fēng)險(xiǎn)購買者，進(jìn)而帶來了信用風(fēng)險(xiǎn)出售者和信用風(fēng)險(xiǎn)購買者之間的信息不對稱問題。斯蒂格利茨和韋斯（Stiglitz 和Weiss，1981）認(rèn)為，由于金融信息的不完全及不對稱導(dǎo)致金融市場的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。而CRT市場快速發(fā)展和CRT工具日趨復(fù)雜化將可能使信息不對稱問題進(jìn)一步惡化并產(chǎn)生新的信息不對稱問題，造成銀行CRT行為中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，增加信用事件被觸發(fā)的可能性，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間相互傳染。

（一）逆向選擇

信貸市場上的逆向選擇會導(dǎo)致劣質(zhì)貸款人驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)貸款人而擠占信貸市場或銀行實(shí)行信貸配給，進(jìn)而出現(xiàn)信貸市場信用貸款平均質(zhì)量下降，信用風(fēng)險(xiǎn)總體上升。在銀行能夠利用CRT市場和CRT工具規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)后，因?yàn)橘J款銀行②不需承擔(dān)借款人引起的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加劇銀行的逆向選擇問題，大幅提升銀行信用風(fēng)險(xiǎn)水平。然而，銀行可以根據(jù)信用保護(hù)買賣雙方的信息不對稱性，利用CRT工具將劣質(zhì)信用貸款轉(zhuǎn)移給信用風(fēng)險(xiǎn)購買者（即信用保護(hù)賣方），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)水平較高的信用資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移給信用風(fēng)險(xiǎn)購買者，甚至信用風(fēng)險(xiǎn)購買者進(jìn)一步依據(jù)信息不對稱性發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，將其購買到的全部或部分信用風(fēng)險(xiǎn)以衍生品的形式傳遞給其他投資者。 達(dá)菲和周（Duffee和Zhou，2001）對CRT市場上使用信用衍生品的銀行與信用風(fēng)險(xiǎn)接受者間的逆向選擇問題進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為，在存在逆向選擇的CRT市場上，銀行會根據(jù)自己知道的信息把質(zhì)量較低的信用資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給信用風(fēng)險(xiǎn)接受者。這樣便加劇了風(fēng)險(xiǎn)水平較高的信用資產(chǎn)在CRT市場和參與者之間不斷轉(zhuǎn)移，更多的參與者會因此而成為信用風(fēng)險(xiǎn)的攜帶者或傳播者，嚴(yán)重時(shí)會造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，引發(fā)金融危機(jī)，破壞金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。同時(shí)，在CRT市場中，由于貸款銀行不需要承擔(dān)或很少承擔(dān)借款人方面引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，貸款銀行會弱化對借款人的審查意愿，這可能會進(jìn)一步惡化借款人的逆向選擇問題，借款人會通過作假、行賄、變更財(cái)務(wù)信息等違規(guī)行為獲得信用貸款，進(jìn)而造成信用風(fēng)險(xiǎn)水平上升。而且，劣質(zhì)借款者也會利用銀行的逆向選擇行為，不斷擠占信貸市場，產(chǎn)生更多的劣質(zhì)信用貸款。這將會導(dǎo)致銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，而銀行可以通過CRT市場將信用風(fēng)險(xiǎn)傳染給信用風(fēng)險(xiǎn)購買者，雖然這樣可以讓單個(gè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)得到分散和控制，但是增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)總體水平，而且更多的CRT市場參與主體可能會成為信用風(fēng)險(xiǎn)的攜帶者和傳播者。一旦發(fā)生信用事件，將會引發(fā)更廣范圍的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，產(chǎn)生更強(qiáng)的破壞性影響。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

在CRT市場和CRT工具引入后，銀行可以通過CRT工具進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理，銀行購買信用保護(hù)后就會弱化對借款人貸款后監(jiān)督管理的意愿（韓琳和胡海鷗，2005），導(dǎo)致借款人經(jīng)營努力水平下降或不按貸款合同進(jìn)行投資的可能性增加，或獲得貸款后不按要求償還信用貸款，產(chǎn)生借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，增加銀行信用資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平和信用事件被觸發(fā)的可能性。而銀行會通過CRT工具將產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給信用風(fēng)險(xiǎn)購買者和其他投資者，使得信用風(fēng)險(xiǎn)購買者承擔(dān)更高水平的信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦信用事件被觸發(fā)，就可能會造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)信用危機(jī)甚至金融危機(jī)，破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在貸款銷售市場上，銀行可能會在不通知借款人的情況下，利用對借款人擁有的信息優(yōu)勢將貸款銷售出去，對借款人的形象、聲譽(yù)和市場發(fā)展產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。情況嚴(yán)重時(shí)，會影響借款人的投資收益和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，惡化借款人的還貸能力，觸發(fā)信用事件，造成信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間傳染。

銀行與信用風(fēng)險(xiǎn)購買者之間也會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并將道德風(fēng)險(xiǎn)隱藏于信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，在CRT市場和參與者之間傳遞。對于銀行來說，銀行會利用自身擁有的信息優(yōu)勢將劣質(zhì)貸款轉(zhuǎn)移給信用風(fēng)險(xiǎn)購買者，增加信用風(fēng)險(xiǎn)購買者的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，特別是在銀行保留部分風(fēng)險(xiǎn)頭寸的情況下更為明顯，此時(shí)銀行會利用對借款人擁有的信息優(yōu)勢和銀行“認(rèn)證效應(yīng)”來進(jìn)行CRT行為，產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。同時(shí)，貸款銀行在購買信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)后也可能會產(chǎn)生提前觸發(fā)信用事件的動(dòng)機(jī)，實(shí)現(xiàn)從信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)者那里獲得補(bǔ)償?shù)哪康摹６鴮π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)購買者來說，為了實(shí)現(xiàn)自己的利益和不影響與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出者之間的關(guān)系，也會在不知道信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出者的情況下繼續(xù)把購買到的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給其他信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)者和投資者，產(chǎn)生信用保護(hù)者的道德風(fēng)險(xiǎn)。無論是銀行產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，還是信用風(fēng)險(xiǎn)購買者產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，都會加劇信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者甚至各個(gè)市場和行業(yè)之間的傳染，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)金融危機(jī)，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三、CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的宏觀機(jī)制

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與金融監(jiān)管

在引入CRT市場后，CRT行為在很大程度上增加了金融監(jiān)管的難度。如果CRT市場未能得到金融監(jiān)管部門的有效監(jiān)管，那么在金融監(jiān)管缺位的情況下CRT行為很可能會被金融機(jī)構(gòu)濫用，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模和發(fā)展速度嚴(yán)重背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和發(fā)展速度，進(jìn)而基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)、銀行利率的變動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)和銀行的信用等級變化等就可能觸發(fā)信用事件，造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，甚至可能會造成席卷整個(gè)金融市場的信用危機(jī)或金融危機(jī)。

新巴塞爾資本協(xié)議規(guī)定，一家商業(yè)銀行的資本金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之比不能低于8%，核心資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之比不得低于4%。然而，引入CRT市場后，商業(yè)銀行可以通過購買CDS和利用信用衍生品等CRT工具來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資本流動(dòng)性，規(guī)避金融部門的監(jiān)管，致使銀行和整個(gè)銀行體系信用風(fēng)險(xiǎn)敞口評估難度增大，部分信用風(fēng)險(xiǎn)可能會被轉(zhuǎn)移到?jīng)]有被嚴(yán)格監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)甚至一些非金融機(jī)構(gòu)。CRT行為使得銀行在既定風(fēng)險(xiǎn)敞口和監(jiān)管要求的情況下，不斷提高財(cái)務(wù)杠桿，將信用風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)交易轉(zhuǎn)向表外交易。同時(shí)，銀行利用CRT行為提高信貸市場的總體規(guī)模，導(dǎo)致金融市場整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。薩比尼安和斯特拉恩（Cebenoyan和Strahan，2001）的研究結(jié)果表明，參與貸款買賣進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的銀行可以用較少的資本金發(fā)放更多的貸款。趙俊強(qiáng)等（2007）研究認(rèn)為，CRT交易實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間或者金融機(jī)構(gòu)與其他經(jīng)濟(jì)主體之間的重新配置，提高了適度參與型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，顯著放大了銀行系統(tǒng)的放貸規(guī)模。國際貨幣基金組織（IMF，2002）研究發(fā)現(xiàn)，CRT市場使得各種非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入信貸市場，進(jìn)而擴(kuò)大了信貸市場和信貸資金的規(guī)模。因此，在金融監(jiān)管缺位的情況下，CRT行為會導(dǎo)致信貸總體規(guī)模擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體的資本充足率下降，而金融市場的整體風(fēng)險(xiǎn)水平增加，使得降低后的資本充足率不足以應(yīng)對相應(yīng)增加的信用風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)部分信用違約或部分參與者出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題等將可能會造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，最終導(dǎo)致金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

信用衍生品和CRT市場的復(fù)雜性降低了金融監(jiān)管的有效性。日益復(fù)雜的信用衍生品結(jié)構(gòu)往往隱藏了信用資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，讓交易過程中信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)揭示和管理，從而衍生出新的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場交易過程中逐級被放大，并在整個(gè)市場和參與者之間迅速擴(kuò)散和傳遞，一旦信用風(fēng)險(xiǎn)損失超過了某一個(gè)或部分參與者的承受能力，就會導(dǎo)致他們的財(cái)務(wù)危機(jī)甚至公司倒閉，極易造成信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間傳染，甚至?xí)斐尚庞蔑L(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳染，醞釀席卷整個(gè)市場的信用危機(jī)或金融危機(jī)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與貨幣政策

貨幣政策是影響金融市場波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的一個(gè)重要因素，貨幣政策往往通過利率及匯率路徑、信用創(chuàng)造能力和貸出路徑、信用管制路徑等影響和調(diào)控市場，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和國際收支平衡的終極目標(biāo)。然而，CRT行為會弱化貨幣政策的實(shí)際調(diào)控效果，但反過來貨幣政策會加劇CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染和破壞程度。一方面，CRT市場出現(xiàn)后，特別是各類信用衍生品的快速發(fā)展，使得信用風(fēng)險(xiǎn)占有的貨幣在貨幣總量中所占的比例逐步提高。這些貨幣受貨幣供給的約束力度較小，但對社會信用創(chuàng)造能力的影響較大，會促進(jìn)銀行產(chǎn)生更多的信用貸款，增加銀行系統(tǒng)乃至整個(gè)金融市場的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，讓更多的CRT市場參與主體成為信用風(fēng)險(xiǎn)的攜帶者。另一方面，CRT行為的最終結(jié)果會導(dǎo)致信貸快速擴(kuò)張，銀行可以通過CRT市場更容易地將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，滿足資本監(jiān)管要求，進(jìn)而銀行的貸款意愿增強(qiáng)。同時(shí)，保險(xiǎn)公司、證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)可以通過購買信用風(fēng)險(xiǎn)的手段進(jìn)入本身無法直接進(jìn)入的信貸市場。這兩方面最終形成信用資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎?，信用風(fēng)險(xiǎn)水平增加，整個(gè)銀行系統(tǒng)乃至整個(gè)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。在CRT市場參與者規(guī)模不變的情況下，參與者擁有的信用資產(chǎn)總量增加，他們的信用風(fēng)險(xiǎn)承受壓力增加。然而，貨幣政策作為影響信用資產(chǎn)價(jià)值的主要方面之一，其波動(dòng)會導(dǎo)致信用資產(chǎn)價(jià)值與購買價(jià)格背離，可能會造成信用資產(chǎn)縮水等，引發(fā)參與者財(cái)務(wù)危機(jī)，觸發(fā)信用事件，嚴(yán)重時(shí)會導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場和參與者之間相互傳染，造成金融市場動(dòng)蕩甚至金融體系崩潰。因此，貨幣政策的變化能夠通過影響信用資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值來影響信用風(fēng)險(xiǎn)在CRT市場上的傳染。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與金融創(chuàng)新

金融創(chuàng)新是指金融內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進(jìn)的新金融體制、業(yè)務(wù)、工具等，以獲取現(xiàn)有的金融體制和金融工具所無法取得的潛在利潤。金融創(chuàng)新讓金融市場結(jié)構(gòu)和金融工具更加復(fù)雜，對貨幣流通速度產(chǎn)生了較大的影響，加大了金融監(jiān)管的難度。因斯特菲尤爾（Instefjord，2005）認(rèn)為，信用衍生品等金融創(chuàng)新工具會擾動(dòng)銀行業(yè)，成為增加風(fēng)險(xiǎn)的新因素，會提高銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。如果后者更強(qiáng)的話，就會提高銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。從2007年次貸危機(jī)的監(jiān)管實(shí)踐來看，抵押債務(wù)憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）等金融創(chuàng)新產(chǎn)品由于產(chǎn)品流程的復(fù)雜性及相應(yīng)監(jiān)管的缺乏，導(dǎo)致事實(shí)上的監(jiān)管真空，以至于金融創(chuàng)新產(chǎn)品所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累并最終引發(fā)危機(jī)（余海斌和王慧琴，2011）。金融創(chuàng)新步伐的加速，讓CRT市場參與者越來越多樣化，CRT工具也越來越復(fù)雜化，促進(jìn)了CRT市場的快速發(fā)展。瓦格納和馬什（Wagner 和Marsh，2004）認(rèn)為，CRT工具和所有的金融創(chuàng)新一樣，會導(dǎo)致個(gè)體金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題后將信用風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染給其他金融機(jī)構(gòu)。這說明，金融創(chuàng)新也會造成信用事件出現(xiàn)后信用風(fēng)險(xiǎn)在市場和參與者之間傳染。而CRT市場的快速發(fā)展在一定程度上影響了信貸市場的規(guī)模，影響了銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。銀行可以利用更多的CRT工具，把更多的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，因而可能會產(chǎn)生更大規(guī)模的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。陳秀花（2006）認(rèn)為，信用衍生品市場使得金融機(jī)構(gòu)的信息披露更不透明，而且信用衍生品本身的集中所帶來的金融穩(wěn)定性下降。而日益復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具的使用往往讓CRT市場交易者無法有效揭示和管理信用資產(chǎn)背后的風(fēng)險(xiǎn)，還可能會產(chǎn)生新的信用風(fēng)險(xiǎn)。這樣逐級積累或產(chǎn)生新的信用風(fēng)險(xiǎn)將會加劇初始信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

四、結(jié)論

本文在信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移已有研究成果的基礎(chǔ)上，首先對CRT市場存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)引起的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制進(jìn)行了分析，然后從微觀和宏觀兩個(gè)層面深入探討了CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制。但本文作為一個(gè)初步探索性研究，所闡述的問題仍然有進(jìn)一步深入研究的需要：CRT市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用因素中，每個(gè)作用因素是否合適及作用的顯著程度究竟如何；CRT市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)制是否如文章闡述所示；CRT市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染在多大程度上能影響金融市場穩(wěn)定及造成危機(jī)爆發(fā)。這些問題不僅需要理論上定性和定量研究的進(jìn)一步深入，還需要采集相關(guān)的海量數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2008年美國次貸危機(jī)顯示，CRT市場中的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染問題會影響該市場本身和整個(gè)金融市場的效率和穩(wěn)定。所以，在發(fā)展我國CRT市場過程中，金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該重視CRT市場信用風(fēng)險(xiǎn)傳染問題，提升銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行等市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、揭露和管理能力，制定有效的法律法規(guī)和監(jiān)管政策對CRT市場及CRT行為進(jìn)行有效監(jiān)管，抑制CRT市場中信用風(fēng)險(xiǎn)傳染及其破壞性，促進(jìn)CRT市場更好更快發(fā)展，從本質(zhì)上提升銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性。

注：

①根據(jù)2003年ISDA（國際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會）對信用事件定義的修訂，信用事件主要包括破產(chǎn)、重組、不履行支付義務(wù)、債務(wù)違約、債務(wù)加速、拒絕或延期償付等。

②在CRT市場上，貸款銀行就是信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出者或信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)購買者或信用風(fēng)險(xiǎn)賣出者，同時(shí)也是銀行系統(tǒng)內(nèi)部主要的信用保護(hù)提供者或信用風(fēng)險(xiǎn)購買者或信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入者，保險(xiǎn)公司則是銀行系統(tǒng)外部最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)提供者或信用風(fēng)險(xiǎn)購買者或信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入者。隨著CRT工具的不斷創(chuàng)新和使用，證券公司、擔(dān)保公司等許多非銀行金融機(jī)構(gòu)也開始成為主要的信用風(fēng)險(xiǎn)提供者或信用風(fēng)險(xiǎn)購買者或信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入者。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 YJ，GX）