摘 要：本文運用1996—2012年月度數(shù)據(jù)建立VECM模型，分析了貨幣政策對投資和消費的影響，結(jié)果顯示：（1）貨幣政策對投資及消費的刺激作用存在非對稱性，貨幣政策對投資的刺激作用比對消費的拉動作用強很多。（2）貨幣和信貸都可以對消費發(fā)揮積極作用，信貸的作用稍強，貨幣對投資的刺激作用幾乎為零，而信貸對投資的拉動作用很明顯。（3）利率對投資和消費都有一定影響，但不顯著。分析表明，我國貨幣政策主要通過信貸渠道拉動投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。通過進(jìn)一步分析投資與消費的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前應(yīng)著力于擴(kuò)大消費需求，而且目前財政政策對消費的刺激作用比貨幣政策有效。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；投資；消費；VECM

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）10-0011-05

一、引言

如何擴(kuò)大內(nèi)需是近幾年促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的焦點話題。2008年全球金融危機(jī)后外需受損，擴(kuò)大內(nèi)需對于保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定尤為重要，這也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的必然要求。在世界經(jīng)濟(jì)低迷趨勢難以迅速扭轉(zhuǎn)的情況下，保持中國經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大內(nèi)需是最有效的手段。投資和消費是擴(kuò)大總產(chǎn)出的兩大途徑，探討貨幣政策對投資和消費的影響可以衡量貨幣政策在刺激內(nèi)需上的有效性，為政策提供指導(dǎo)。

對于貨幣政策對投資和消費影響的研究，文獻(xiàn)大多是基于傳導(dǎo)渠道來進(jìn)行的。我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道是通過銀行信貸市場和資本市場擴(kuò)大投資、刺激消費，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（熊鵬，2005）。楊子暉（2008）用DAG技術(shù)分析財政政策和貨幣政策對私人投資的影響，研究結(jié)果表明我國貨幣政策以信貸傳導(dǎo)渠道為主，但是由于其自身局限性對私人投資的作用不明顯，而財政政策對私人投資的影響具有相對有效性。馬春雨（2012）以貨幣供應(yīng)量M1和M2為貨幣政策代表變量建立居民消費的回歸方程，研究表明貨幣供應(yīng)量對刺激消費有明顯的積極作用。張和萬（Zhang和Wan，2002）通過利率渠道研究中國貨幣政策對消費的影響，發(fā)現(xiàn)通脹率對消費決策的影響比名義利率更大。科伊武（Koivu，2012）用SVAR模型通過財富效應(yīng)渠道研究了1998—2008年間中國貨幣政策對居民消費的影響，結(jié)果顯示貨幣政策的放松能夠提高資產(chǎn)價格、提高消費水平。嚴(yán)太華和黃華良（2005）從理論上分析了貨幣政策對消費和投資非對稱影響的形成機(jī)理。梁云芳、劉金葉（2011）基于受約束的VECM模型研究了我國貨幣政策對國內(nèi)需求的非對稱性影響，長期貨幣政策正負(fù)沖擊對消費和投資的影響存在顯著的非對稱性，且負(fù)向沖擊大于正向沖擊；短期不存在非對稱性。王文靜（2012）發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)貨幣沖擊對消費和投資影響非對稱性均顯著，短期內(nèi)對投資影響的非對稱性顯著。

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對這個問題進(jìn)行了一些研究，但是還沒有系統(tǒng)全面的分析，各研究成果間也存在一些分歧。本文將運用VECM模型討論貨幣政策從不同的傳導(dǎo)渠道對投資和消費的影響?；趯嵶C分析的結(jié)果，本文還將進(jìn)一步在分析投資與消費關(guān)系的基礎(chǔ)上討論當(dāng)前貨幣政策對擴(kuò)大內(nèi)需的有效性。

二、基于VECM的實證檢驗

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說明

擴(kuò)大內(nèi)需包括投資需求和消費需求兩個方面，本文選取的變量如下：

1. 貨幣政策代表變量。我國自1996年明確宣布以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，M1可以較好地反映經(jīng)濟(jì)的周期運行，所以選擇M1作為貨幣渠道代表變量。由于我國仍然是間接金融占主導(dǎo)，所以以金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額月末數(shù)作為信貸渠道的代表變量。由于存貸款基準(zhǔn)利率沒有完全市場化，本文選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率月度數(shù)據(jù)作為利率代表變量。

2. 內(nèi)需代表變量。本文選取固定資產(chǎn)投資完成額和全社會消費品零售總額分別代表投資和消費。居民消費支出缺乏月度數(shù)據(jù)，社會消費品零售總額可近似代表居民消費支出的變化。固定資產(chǎn)投資完成額缺乏1月份數(shù)據(jù)，為排除奇異值，本文參照許滌龍和李庭輝（2010）的方法將2月40%的數(shù)據(jù)分?jǐn)偟?月。

3. 貨幣政策目標(biāo)代理變量。本文選擇用工業(yè)增加值增速作為產(chǎn)出代表變量，用CPI同比指數(shù)反映物價水平。

表1：變量表示

[變量表示＼含義＼M1＼狹義貨幣供應(yīng)量＼CR＼金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額＼R＼銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率＼I＼固定資產(chǎn)投資完成額＼CS＼全社會消費品零售總額＼CPI＼消費者物價指數(shù)（上年同月=100）＼Y＼工業(yè)增加值增速（同比）＼]

本文的樣本期間為1996年1月—2012年12月，共204個觀測值。所有數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。在進(jìn)行實證檢驗之前，對原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）將M1、CR、I、CS換算成同比增長率；（2）運用X12方法對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。本文的實證檢驗采用Eviews6.0為計量分析軟件。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗及協(xié)整檢驗

本文采用ADF方法對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，以AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，所有變量皆為非平穩(wěn)序列，但一階差分均在5%的顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)，所有變量均為一階單整。

（三）基于VECM的實證分析

1. 模型簡介。VECM可以寫作：

LR檢驗顯示χ2統(tǒng)計量為1.67，P值為0.196，表明施加約束是合理的。將b11、b21、b31設(shè)定為1，是對消費進(jìn)行正規(guī)化約束；第一個方程是所有變量對消費的混合影響，第二個方程是產(chǎn)出和通脹對消費產(chǎn)生的影響，第三個方程是貨幣供應(yīng)量、信貸余額和利率對消費的影響。同理，對投資也進(jìn)行正規(guī)化，但是其余變量施加約束條件的LR檢驗拒絕了約束的存在性，所以對于其余變量不施加約束條件。

2. 建立VECM。權(quán)衡不同滯后期長度準(zhǔn)則對滯后階數(shù)的選擇，消費的VECM模型選擇的滯后階數(shù)為2，投資的VECM滯后階數(shù)為1。表4和表5分別是滿足假設(shè)條件的消費和投資的協(xié)整方程，CointEq1等是（2）式中的誤差修正項ECM。

反映投資和消費短期波動的誤差修正模型為（3）式和（4）式，括號內(nèi)是t統(tǒng)計量。投資和消費的短期波動由兩個部分的因素組成：第一個方面是偏離長期均衡關(guān)系的影響；第二個方面是投資和消費自身及其他變量短期波動的影響。在兩個方程中，調(diào)整系數(shù)都是顯著的。消費自身的短期波動和貨幣供應(yīng)量M1對當(dāng)期消費波動的影響顯著，CR、R和Y的短期波動對投資的影響相對顯著。

三、脈沖響應(yīng)分析

為了更好地反映貨幣政策對消費和投資的影響，我們進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，著重分析貨幣政策代表變量M1、CR和R對消費和投資的沖擊。圖1和圖2分別是消費和投資的脈沖響應(yīng)圖。

從圖1可知，M1和CR對消費的影響較大，R對消費的影響較小，影響保持長期不消失。利率R的影響明顯為負(fù)，頭幾個月稍有波動以后基本穩(wěn)定在

-0.2%的水平；M1一開始的影響高于CR，二者還表現(xiàn)出一定同步性，但是CR的影響從最開始的負(fù)影響不斷上升，在15個月左右的時候，CR的影響超過M1，并保持這一關(guān)系。M1對消費增長率的影響大概穩(wěn)定在0.2%，CR是0.4%。

從圖2可以得到貨幣政策變量對投資的影響，與消費不同的是，CR對投資的影響從一開始就占據(jù)著絕對優(yōu)勢，從大約7%的高位下降，隨后穩(wěn)定在略低于4%的水平。而M1只有很微弱的作用。利率R的影響同樣是負(fù)的，比M1的影響強度稍微大一些，但是與CR的影響相比也是很微弱的。投資的增長主要是靠信貸來驅(qū)動的。

從脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以看出，貨幣政策對消費和投資的作用并不相同，可以說是貨幣政策對內(nèi)需作用的非對稱性。首先，從整體影響強度上來說，貨幣政策對投資的影響明顯大于消費，貨幣政策對消費的影響最高位置大概在0.6%，但是對投資的最大影響大約在7%，說明貨幣政策對投資的作用力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消費。其次，從貨幣政策不同渠道來看，利率渠道的差別不明顯，投資明顯是通過信貸渠道發(fā)揮作用的，消費則同時受到了貨幣供應(yīng)量和信貸的影響。綜上，我國貨幣政策主要是通過銀行信貸傳導(dǎo)的，并且信貸主要是投向房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資。

貨幣政策拉動消費的效果并不明顯，與科伊武（2012）的分析結(jié)果類似，2012年前三季度消費對內(nèi)需的巨大貢獻(xiàn)可歸因于積極的財政政策。貨幣政策對投資的拉動作用是顯著的，但是貨幣政策不是通過貨幣供應(yīng)量發(fā)揮作用，而是通過銀行信貸，并且主要是政府帶動的對固定資產(chǎn)的投資?？傊?，貨幣政策主要是依靠信貸渠道刺激投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的。

為什么貨幣政策對投資和消費的影響會存在這種不對稱呢？單獨研究貨幣政策對消費的作用會發(fā)現(xiàn)有積極作用，但是從相對量來看，相較于投資的差距還是很大的。我國現(xiàn)階段還處于銀行主導(dǎo)的融資模式，在這種模式下，貨幣政策主要通過信貸渠道傳導(dǎo)；由于銀行貸款在企業(yè)融資中占有絕對比重，當(dāng)貨幣當(dāng)局實施緊縮或?qū)捤傻呢泿耪邥r，影響銀行的可貸資金，從而使借款人減少或增加投資支出，這種影響是相當(dāng)直接的。所以，貨幣政策對投資的影響力度較大。另一方面，貨幣政策對消費的作用主要是通過財富效應(yīng)，貨幣政策通過改變資產(chǎn)價格使居民的財富發(fā)生變化，影響具有間接性，居民持有的資產(chǎn)包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，實物資產(chǎn)價格作用主要是房地產(chǎn)價格的作用，但作用有限，由于我國資本市場尤其是股票市場不發(fā)達(dá)，財富效應(yīng)渠道的作用十分微弱，所以貨幣政策在拉動消費、擴(kuò)大內(nèi)需上的作用很弱。

四、投資與消費的關(guān)系及政策效果

擴(kuò)大內(nèi)需包括投資需求和消費需求兩個方面，二者之間其實存在一定合理關(guān)系。從資本的黃金律水平來看，由于資本邊際報酬率遞減，經(jīng)濟(jì)體中通過過度積累資本、壓低消費來推動經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的。偏離資本黃金律水平會出現(xiàn)兩種情形：一是儲蓄率和投資水平較高，資本存量大于黃金律水平，人均消費低；二是儲蓄率和投資率較低，資本存量小于黃金律水平，人均消費在短期內(nèi)會較高。這兩種情形都不利于實現(xiàn)穩(wěn)定的人均消費最大化。國內(nèi)已經(jīng)有相當(dāng)一部分的研究表明我國處于投資過度、消費不足的狀態(tài)（鄒衛(wèi)星和房林，2008；袁樂平，2008；吳先滿等，2006），我國的經(jīng)濟(jì)增長偏離了黃金律水平，所以現(xiàn)階段需要保持合理的投資水平，努力刺激消費，使經(jīng)濟(jì)增長回歸到黃金律水平。

消費和投資可以相互促進(jìn)，但是消費最終起著決定性的作用。因為投資需求是中間需求，消費需求才是最終需求；投資所帶來的產(chǎn)品增加和GDP增長可能轉(zhuǎn)化為消費，但也可能沒有轉(zhuǎn)化為消費，沒有消費支撐的投資會成為無效投資，無效投資往往造成產(chǎn)能過剩、效率低下、資源浪費、債務(wù)風(fēng)險增加等，不利于經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。所以從長期來看，投資必須依賴于消費，我國經(jīng)濟(jì)多年來一直是靠投資和出口來拉動的，所以在啟動內(nèi)需的時候必須以消費為落腳點，在制度安排上要多向消費傾斜。

基于實證分析可以看出，貨幣政策對消費的影響很弱，所以我們可推測對消費擴(kuò)大起主要作用的是財政政策，這和我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及收入分配失衡的現(xiàn)狀有較大關(guān)系。擴(kuò)大消費需求可以采用貨幣政策和財政政策兩類政策工具，財政政策側(cè)重于調(diào)控國民收入的分配和再分配，比較直接，偏重于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而貨幣政策則是對宏觀經(jīng)濟(jì)總量的間接調(diào)控。影響居民消費的重要因素是居民的可支配收入，擴(kuò)大內(nèi)需也屬于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此財政政策更加直接有效。擴(kuò)張性的貨幣政策主要是通過低利率以及創(chuàng)造寬松的金融環(huán)境來影響經(jīng)濟(jì)，但是如果實體經(jīng)濟(jì)沒有足夠的盈利能力，居民的可支配收入也沒有提高，貨幣政策不能刺激消費增長。財政政策行政性指導(dǎo)色彩很強，隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化程度的加深，市場性更強的貨幣政策發(fā)揮的作用會越來越大，所以我們不能僅僅依靠財政政策的作用，而應(yīng)該是兩者相互協(xié)調(diào)?，F(xiàn)階段由于我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，貨幣政策對消費的作用也比較弱，財政政策在擴(kuò)大消費上的責(zé)任會多一些。

五、結(jié)論及建議

基于1996—2012年的月度數(shù)據(jù)，本文通過建立VECM模型從實證上分析了貨幣政策對消費和投資的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對投資和消費的影響并不對稱，貨幣政策對投資的促進(jìn)作用明顯高于消費，而且差距比較大。貨幣供應(yīng)量對投資幾乎沒有影響，利率稍強，信貸的作用相當(dāng)顯著，并保持長期影響，反映出貨幣政策主要通過信貸渠道刺激投資以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策對投資作用明顯，但沒有有效拉動消費，消費的擴(kuò)大主要是積極的財政政策作用的結(jié)果，這也反映了貨幣政策沒有通過財富效應(yīng)渠道有效作用于居民消費。通過進(jìn)一步分析消費和投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國應(yīng)主要通過刺激消費來擴(kuò)大內(nèi)需；而且現(xiàn)階段財政政策在擴(kuò)大消費需求上的效果比貨幣政策更有效更直接，所以目前對消費的刺激主要依靠財政政策，但貨幣政策也需積極配合。

基于上述結(jié)論，可以提出以下建議：

第一，完善資本市場，尤其是股票市場，以提高財富效應(yīng)渠道對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，提高貨幣政策對消費的刺激作用，這樣可以與財政政策相配合。

第二，基于當(dāng)前消費主要依靠財政政策，農(nóng)村居民的消費需求尚未得到很好的開發(fā)，財政政策應(yīng)注重提高農(nóng)村居民的可支配收入，刺激農(nóng)村居民消費，擴(kuò)大內(nèi)需。

第三，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍然主要依靠信貸支持的固定資產(chǎn)投資，為了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，信貸支持方向和投資結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化提升。

第四，利率在刺激投資和消費中有一定作用，但并不顯著，因此應(yīng)該加快利率市場化進(jìn)程，提升利率在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的作用。

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（特約編輯 齊稚平；校對 YT，GX）