摘 要：超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，改善企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)的基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。就我國(guó)目前所處的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)而言，公司作為一種制度的存在，其運(yùn)行效率在很大程度上左右著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而對(duì)于其績(jī)效的研究，則是經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究的微觀層面。利用我國(guó)工業(yè)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)回歸分析，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間倒U型的曲線關(guān)系。并且，在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)的正面效應(yīng)更加明顯。在綜合考慮公司的內(nèi)外影響因素后，產(chǎn)權(quán)的變更處于相對(duì)次要的地位，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變革更為重要。

關(guān)鍵詞：超產(chǎn)權(quán)論；股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F243.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）11-0020-07

一、研究的意義與基礎(chǔ)

（一）研究意義

本文旨在研究超產(chǎn)權(quán)論下公司治理對(duì)于公司績(jī)效的影響。公司治理是一套完善的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。從激勵(lì)的角度來(lái)說(shuō)，公司治理使得管理層與股東的利益相一致；從監(jiān)督的角度來(lái)說(shuō)，公司治理可以防止管理層損害股東利益。因此，有關(guān)公司治理的傳統(tǒng)研究也是從這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行的。管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是從激勵(lì)機(jī)制的角度來(lái)考察的；董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度是從監(jiān)督的角度來(lái)考察的。這些變量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度這些與公司績(jī)效相關(guān)的變量不僅僅是原因，也是結(jié)果。換言之，公司治理與公司績(jī)效是內(nèi)生性的關(guān)系，二者相互制約，相互影響。超產(chǎn)權(quán)論則從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外生性角度考察這一問(wèn)題。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，公司治理才能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極而正面的影響。

傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論與超產(chǎn)權(quán)論實(shí)際上是從兩個(gè)不同的角度來(lái)考察同一問(wèn)題，即企業(yè)績(jī)效的決定因素。傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論立足于企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制，而超產(chǎn)權(quán)論則是從企業(yè)的外部環(huán)境出發(fā)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，對(duì)于“企業(yè)績(jī)效決定因素”這一問(wèn)題的研究尤為重要。首先，公司制度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是共生發(fā)展的。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，公司制度表現(xiàn)為價(jià)格機(jī)制的替代，替代的標(biāo)準(zhǔn)取決于交易費(fèi)用。公司績(jī)效從另一個(gè)角度來(lái)看即是節(jié)省的交易費(fèi)用，而較低的交易費(fèi)用可以在很大程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅依賴于價(jià)格機(jī)制的形成，也取決于公司制度的發(fā)展。其次，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)當(dāng)中生產(chǎn)要素所有權(quán)與使用權(quán)的轉(zhuǎn)變較為常見。這種激勵(lì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變能否奏效也是亟待解答的問(wèn)題。最后，“轉(zhuǎn)軌”在企業(yè)的微觀層面表現(xiàn)為管理制度的融合與轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制在企業(yè)層面發(fā)揮的作用也不容忽視。

本文將通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部機(jī)制（股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等）與外部環(huán)境（市場(chǎng)結(jié)構(gòu)）的研究來(lái)回答這些問(wèn)題。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)者們最初提出了兩種假說(shuō)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，隨著管理層持股比例的升高，管理層與股東之間的利益會(huì)趨向一致，從而降低代理成本，提高公司績(jī)效。這就是“利益一致性”假說(shuō)（convergence of interests hypothesis）。與之相對(duì)應(yīng)的，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了“管理層防御”假說(shuō)（managerial entrenchment hypothesis）。其觀點(diǎn)為，隨著持股比例的提高，管理層的控制權(quán)變大，使得兼并和收購(gòu)難以進(jìn)行，從而降低了公司績(jī)效。考慮到兩種假說(shuō)同時(shí)存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的非線性關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。利用《財(cái)富》500強(qiáng)的橫截面數(shù)據(jù)，通過(guò)分段函數(shù)的方法回歸，得出的結(jié)論是，當(dāng)董事會(huì)持股比例在0%～5%之間時(shí)，公司績(jī)效隨之上升；持股比例為5%～25%時(shí)，公司績(jī)效隨之下降，超過(guò)25%后繼續(xù)上升。這一結(jié)論驗(yàn)證了兩種假說(shuō)的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也驗(yàn)證了非線性關(guān)系的存在。在以上的研究中，學(xué)者們并沒(méi)有對(duì)股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間的內(nèi)生性關(guān)系進(jìn)行處理。在其后的研究中，通過(guò)對(duì)內(nèi)生性關(guān)系的控制，學(xué)者們得出了不同的結(jié)論。Agrawal和Knoeber（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，不考慮內(nèi)生性、使用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸時(shí)，持股比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的；但考慮內(nèi)生性、使用兩階段最小二乘法（TSLS）時(shí)，二者之間的關(guān)系就不顯著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考慮到公司間的異質(zhì)性以及固定效應(yīng)后，持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系變得不顯著。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和公司績(jī)效間的關(guān)系，Martin和Parker（1997）對(duì)英國(guó)企業(yè)私有化后的績(jī)效進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在壟斷市場(chǎng)上，企業(yè)私有化后的平均效益改善并不明顯；在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，企業(yè)私有化后的平均效益顯著提高。從這一點(diǎn)出發(fā)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的改變，如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，其根本原因在于競(jìng)爭(zhēng)。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)的學(xué)者從我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行分析。如周建波和孫菊生（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，主要是國(guó)家股股東在推動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)前業(yè)績(jī)普遍較高，存在選擇性偏見。王華和黃之駿（2006）利用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（TSGLS），選取高科技上市公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的倒U型曲線關(guān)系。

基于我國(guó)產(chǎn)權(quán)改革的現(xiàn)狀，結(jié)合英國(guó)私有化的經(jīng)驗(yàn)，劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論。他們認(rèn)為，要改善企業(yè)自身的治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于企業(yè)的管理層而言，其收益不僅有剩余收益的索取權(quán)，也包含了控制權(quán)。完善的治理機(jī)制應(yīng)該一方面能夠使管理層與股東的利益相一致，另一方面能夠懲罰與股東利益不一致的行為。對(duì)于前者而言，股權(quán)激勵(lì)就可以起到這樣的效果，而對(duì)于后者而言，競(jìng)爭(zhēng)是低成本的監(jiān)督機(jī)制。在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層更有可能失去控制權(quán)。而這也就體現(xiàn)出了引入競(jìng)爭(zhēng)的必要性。

對(duì)于績(jī)效的考察，也可以從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)進(jìn)行。劉小玄（2003）通過(guò)比較產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)證明國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與具有壟斷特征的市場(chǎng)有較大相關(guān)性。這即是從中觀的角度證明了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的相關(guān)性。而本文則將從公司的微觀層面來(lái)進(jìn)行。

（三）論文結(jié)構(gòu)

本文內(nèi)容的主體為第二部分，即實(shí)證分析。其中涉及樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源、研究假設(shè)、變量設(shè)計(jì)、回歸模型和回歸分析?；谘芯考僭O(shè)，本文從公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境兩個(gè)角度對(duì)公司績(jī)效的影響因素進(jìn)行考察。在第三部分中，總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。

（四）不足與創(chuàng)新

由于本文的研究需要引入行業(yè)變量，而行業(yè)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資料來(lái)源主要是年鑒，在這樣的情況下，研究可能受到數(shù)據(jù)的影響。中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒中對(duì)于行業(yè)的劃分僅限于39個(gè)大類，沒(méi)有細(xì)分行業(yè)的數(shù)據(jù)，因此，在市場(chǎng)集中度的計(jì)算上可能存在偏誤。并且，本文樣本的選擇為我國(guó)的上市公司，但由于行業(yè)數(shù)據(jù)的使用，僅選擇了我國(guó)上市公司中的工業(yè)企業(yè)。對(duì)于這一樣本的選擇，可能存在著樣本選擇的偏誤。對(duì)于39大類行業(yè)劃分的另一個(gè)問(wèn)題在于無(wú)法處理跨行業(yè)的公司，如江泉實(shí)業(yè)。根據(jù)江泉實(shí)業(yè)2010年的年報(bào)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中來(lái)自電力行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為197，749，940.25元，來(lái)自建筑陶瓷業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為165，725，698.07元。對(duì)于這樣的公司，很難將其劃入某一特定行業(yè)當(dāng)中，因此，只能從樣本中剔除。

除行業(yè)變量的數(shù)據(jù)受限外，在影響公司績(jī)效的其他變量上也可能存在著數(shù)據(jù)方面的問(wèn)題。在衡量管理層持股時(shí)，由于隱性持股的存在（如四川長(zhǎng)虹），可能導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。并且，由于研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用在我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表中被包含在管理費(fèi)用或銷售費(fèi)用當(dāng)中，選用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行替代的方法也可能導(dǎo)致偏差。

除以上不足之外，本文也存在著可改進(jìn)的地方。本文僅僅從一個(gè)側(cè)面對(duì)于超產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行驗(yàn)證，即管理層的股權(quán)激勵(lì)是否依賴于外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。超產(chǎn)權(quán)論也可以從同一企業(yè)的角度出發(fā)，研究外部環(huán)境的變動(dòng)相對(duì)于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否起到更為決定性的作用。這樣就可以得出更為全面而綜合的結(jié)論。

本文的創(chuàng)新之處在于將內(nèi)外兩個(gè)視角觀察企業(yè)績(jī)效的研究融合起來(lái)。有關(guān)公司治理的研究在對(duì)待外部環(huán)境的影響時(shí)，主要選用行業(yè)的虛擬變量或是用環(huán)境易變性這樣的指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。本文立足于我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，認(rèn)為外部環(huán)境變量當(dāng)中最為重要的是競(jìng)爭(zhēng)。公司外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系是本文研究的最為主要的問(wèn)題。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒（2010年）。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響不僅表現(xiàn)在不同公司之間，還表現(xiàn)在同一公司隨時(shí)間的變化，因此，本文選取我國(guó)上市公司2007—2009年（共3年）的面板數(shù)據(jù)。由于需要計(jì)算各個(gè)行業(yè)的集中度，限于數(shù)據(jù)來(lái)源，本文中的樣本僅為上市公司中的工業(yè)企業(yè)。在所有的工業(yè)企業(yè)當(dāng)中，依照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理：

1.由于公司業(yè)績(jī)受到異常變動(dòng)，將ST公司從樣本中剔除。

2.由于制度差異的存在，剔除發(fā)行B股的企業(yè)，僅保留A股企業(yè)。

3.由于集團(tuán)公司以及跨行業(yè)公司的存在，對(duì)于其所處行業(yè)難以界定，將其從樣本中剔除。

4.在比照中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒和證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類時(shí)，對(duì)于行業(yè)分類存在矛盾的樣本予以剔除。

最后，共獲得32個(gè)行業(yè)3年2028個(gè)樣本。

（二）研究假設(shè)與回歸模型

Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假說(shuō)，認(rèn)為隨著持股比例的提高，管理層與股東的利益趨于一致，從而起到降低代理成本、提高公司績(jī)效的作用。與“利益一致性”假說(shuō)相對(duì)，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了管理層防御效應(yīng)（managerial entrenchment effect），其觀點(diǎn)為，較高的持股比例會(huì)鞏固管理層在公司當(dāng)中的地位，對(duì)于公司的并購(gòu)較難實(shí)行，從而違背了股東利益最大化的原則。

結(jié)合以上兩個(gè)研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用財(cái)富500強(qiáng)中的橫截面數(shù)據(jù)，利用分段回歸的方法，驗(yàn)證了以上兩種效應(yīng)的存在。其結(jié)論為：當(dāng)董事會(huì)持股比例從0%上升至5%時(shí)，公司績(jī)效（Tobin’s Q）隨之上升；持股比例為5%至25%時(shí)，公司績(jī)效隨之下降；超過(guò)25%時(shí)，公司績(jī)效就會(huì)持續(xù)上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型證明了以上兩種效應(yīng)的存在。本文則在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上提出假設(shè)。

假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型的曲線關(guān)系。

在以上的研究中，學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的角度來(lái)考察。對(duì)于外部環(huán)境的影響，學(xué)者們也進(jìn)行了相關(guān)研究。如Demsetz和Lehn（1985）通過(guò)企業(yè)利潤(rùn)率和股票收益率的波動(dòng)性來(lái)反映環(huán)境易變性。其他學(xué)者也通過(guò)加入行業(yè)代碼的虛擬變量來(lái)反映行業(yè)特征。在外部環(huán)境的影響因素中，結(jié)合我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，競(jìng)爭(zhēng)可能是一個(gè)相對(duì)重要的變量。Martin和Parker（1997）在對(duì)英國(guó)的私有化改革研究后發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，企業(yè)私有化后的平均效益得到了顯著的提高；在市場(chǎng)相對(duì)壟斷的情況下，企業(yè)私有化后的績(jī)效改善并不明顯。國(guó)內(nèi)的研究，如劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論，認(rèn)為要使企業(yè)改善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。從實(shí)證的角度來(lái)說(shuō)，假設(shè)需要能被驗(yàn)證才有意義。因此，從超產(chǎn)權(quán)論這一基本假設(shè)下，推演出一個(gè)可以被驗(yàn)證的假設(shè)，即管理層股權(quán)激勵(lì)的作用依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

基于以上觀點(diǎn)，本文在傳統(tǒng)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)的研究中加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的變量。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，市場(chǎng)集中度越低，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的正向關(guān)系越明顯。

（三）變量設(shè)計(jì)

本文研究不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響，因此，主要變量為公司績(jī)效、管理層持股以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。對(duì)于公司績(jī)效的衡量，選擇Tobin’s Q作為指標(biāo)。Tobin’s Q的含義即為單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價(jià)值，其中包含了管理層的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企業(yè)的研發(fā)及營(yíng)銷能力，因此，需要加入其他控制變量。本文采用郎咸平（2002）對(duì)于Tobin’s Q的計(jì)算方法，其中考慮到了中國(guó)上市公司中的非流通股。具體計(jì)算方法為：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。①

對(duì)于管理層持股比例②（EOWN），其計(jì)算公式為：管理層持股比例=管理層持股數(shù)量/總股本。SQEOWN為EOWN的平方。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，而市場(chǎng)集中度則直觀地表達(dá)了同一市場(chǎng)中企業(yè)間的壟斷與競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，選擇市場(chǎng)集中度（CR5）作為衡量指標(biāo)，即市場(chǎng)中前五大企業(yè)所占有的市場(chǎng)份額（根據(jù)銷售額計(jì)算得出）。

對(duì)于控制變量的選擇，需要從企業(yè)的自身特征進(jìn)行考慮。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市價(jià)無(wú)偏而及時(shí)地反映了企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)在一定程度上反映了企業(yè)價(jià)值，但存在其局限性，企業(yè)在其制度上的價(jià)值并沒(méi)有得到完整的反映。企業(yè)的制度，具體而言，包含決策機(jī)制以及執(zhí)行機(jī)制?？紤]到企業(yè)的決策機(jī)制，選擇董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為其衡量指標(biāo)。具體而言，選擇獨(dú)立董事比例（INDEPD）作為控制變量，即獨(dú)立董事個(gè)數(shù)/董事會(huì)人數(shù)。而執(zhí)行機(jī)制則包含激勵(lì)以及監(jiān)督機(jī)制，除管理層持股比例以外，結(jié)合我國(guó)目前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，加入產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）以及股權(quán)集中度（H10）作為控制變量。根據(jù)Demsetz和Lehn（1985）的研究，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督取決于環(huán)境的易變性。也就是說(shuō)，在環(huán)境的易變性增加的情況下，與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬能夠降低監(jiān)督的交易費(fèi)用。因此，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度應(yīng)是與管理層持股比例相關(guān)的。除此之外，企業(yè)的資產(chǎn)特征也影響了監(jiān)督的成本。固定資產(chǎn)比例較大的公司易于監(jiān)督，而無(wú)形資產(chǎn)比例較大的公司則難于監(jiān)督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定資產(chǎn)比例（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。為了更好地衡量企業(yè)間的異質(zhì)性，根據(jù)Agrawal和Knoeber（1996）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）作為控制變量。具體變量設(shè)計(jì)見表1。

根據(jù)以上研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，建立如下方程：

方程1：

方程2：

（四）回歸分析

1.描述統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)方程中的主要變量和控制變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2和表3。管理層持股比例（EOWN）的均值為3.519%，而中位數(shù)為0.002%，這說(shuō)明數(shù)據(jù)是嚴(yán)重右偏的。樣本中的大多數(shù)公司對(duì)于管理層的股權(quán)激勵(lì)仍維持在較低的水平，并且，各個(gè)公司間的差異很大。王華和黃之駿（2006）所選取的樣本為2001—2004年的高科技企業(yè)，其中，持股的平均比例為0.027%，中位數(shù)為0.013%。雖然本文樣本中的平均值（3.519%）較高，但中位數(shù)（0.002%）卻相對(duì)較低，可見，只是部分企業(yè)提高了股權(quán)激勵(lì)的比例，多數(shù)企業(yè)仍沒(méi)有采用這一激勵(lì)制度。McConnell和Servaes（1990）的樣本選擇為1976年和1986年的美國(guó)上市公司，其平均持股比例分別為13.9%和11.84%。對(duì)比我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)可知，在運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)方面，我國(guó)仍處在相對(duì)低位的水平上。從表2的數(shù)據(jù)也可以看出，管理層持股比例在逐年下降。由于本文中所選樣本為2007年年底前上市的公司，管理層持股具有鎖定期，在鎖定期之后的拋售可能造成了管理層持股比例的降低。

比較我國(guó)上市公司中工業(yè)企業(yè)的Tobin’s Q，從2007到2009年，平均值均大于中位數(shù)。這說(shuō)明Tobin’s Q的數(shù)據(jù)是右偏的，較多的企業(yè)集中在平均值以下。王華和黃之駿（2006）的研究所采用的數(shù)據(jù)為2001年至2004年上市公司中高科技企業(yè)，其總樣本Tobin’s Q的均值為1.42。高科技企業(yè)所具有的研發(fā)能力應(yīng)該會(huì)帶來(lái)較高的企業(yè)績(jī)效，但其實(shí)際值卻低于2007—2009年我國(guó)上市公司中工業(yè)企業(yè)的均值。一個(gè)合理的解釋是，2001—2004年我國(guó)上市公司的市值存在被低估的情況。作為控制變量，獨(dú)立董事比例和股權(quán)集中度反映了股東對(duì)于管理者的監(jiān)督程度。與王華和黃之駿（2006）的研究數(shù)據(jù)相比，二者都沒(méi)有表現(xiàn)出較大的差異。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）這個(gè)變量反映了公司的實(shí)際控制人。大約72%公司的實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股與法人股的分類不能清楚地界定公司的產(chǎn)權(quán)。2001年，中國(guó)84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。通過(guò)對(duì)比兩組數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征決定了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷變化，產(chǎn)權(quán)的私有化仍在進(jìn)行。

2.回歸結(jié)果分析

（1） 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

表4的第一列只選用了2009年EOWN和SQEOWN兩個(gè)變量對(duì)Tobin’s Q進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表現(xiàn)出了倒U型的關(guān)系（拐點(diǎn)在0.168%），但并不顯著?？梢詫⒁陨辖Y(jié)果與McConnell和Serveas（1990）的研究結(jié)果對(duì)比，McConnell和Serveas選用了的1976年和1986年在美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所上市的公司，回歸結(jié)果均為倒U型的曲線，兩次回歸的調(diào)整后的 R平方分別為6%和2.7%，并且結(jié)果顯著。而本文第一列回歸結(jié)果調(diào)整后的R平方僅為0.3%。由此可以看出，相比之下，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)并不是主要的公司治理手段。

在第二列的回歸分析中，主要解釋變量包括了管理層持股比例（EOWN）、獨(dú)立董事比例（INDEPD）、股權(quán)集中度（H10）和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE），規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、固定資產(chǎn)比率（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。從回歸結(jié)果可以看出，二次項(xiàng)前的系數(shù)并不顯著，并且EOWN的系數(shù)顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，在其他變量一定的情況下，公司績(jī)效會(huì)伴隨著管理層的持股比例而下降。根據(jù)公司治理的相關(guān)理論，激勵(lì)機(jī)制加強(qiáng)，公司績(jī)效應(yīng)有所改善。對(duì)于這種情況的一個(gè)合理解釋是沒(méi)有考慮到股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間的內(nèi)生性關(guān)系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在沒(méi)有控制內(nèi)生性的情況下也得出了倒U型的曲線關(guān)系。在這種情況下，另一個(gè)可能的解釋是存在其他的激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制應(yīng)具有兩種性質(zhì)中的一種：（1）可以被量化，但在公開的管理層持股比例信息中不易被發(fā)現(xiàn)。（2）不可以被量化。

2011年7月5日，四川長(zhǎng)虹的高管籌集自有資金6 800萬(wàn)元成立虹揚(yáng)投資，計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買四川長(zhǎng)虹的股票。但實(shí)際上，高管的自有資金只有2 000萬(wàn)元，4 800萬(wàn)元來(lái)自于綿陽(yáng)市地方政府的股權(quán)激勵(lì)。① 在這種情況下，實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)可能并不準(zhǔn)確。第二種情況即是這種激勵(lì)制度不可以被量化。管理層的權(quán)利包括收益權(quán)和控制權(quán)。管理層的在位收益可能不僅限于薪酬，也包括一些資源的使用權(quán)。綜合以上兩種情況的特征，可以推測(cè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為國(guó)有的情況下，易于發(fā)生以上兩種情況?；谝陨系呐袛?，選用產(chǎn)權(quán)變量（STATE）對(duì)管理層持股比例（EOWN）回歸，結(jié)果如下。

EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236

（-15.246）① （19.169）

由回歸結(jié)果可得，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股比例顯著負(fù)相關(guān)，并且，其回歸方程的R平方為0.236。這也證明了上文中的兩種推測(cè)，在實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門時(shí)，可能存在隱性持股的情況，并且，管理層的在位收益中薪酬只占有了較少的一部分。

在表4第二列的回歸當(dāng)中，獨(dú)立董事比例（INDEPD）和股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)都在5%的水平上顯著，分別為1.559和-0.57。王華和黃之駿（2006）的研究結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的影響顯著為負(fù)，無(wú)論是通過(guò)GLS還是2SGLS方法進(jìn)行回歸。由于獨(dú)立董事并不參與公司的經(jīng)營(yíng)，因此，其對(duì)公司績(jī)效的改善主要體現(xiàn)在對(duì)于管理層的監(jiān)督上。本文所得出的顯著的正相關(guān)關(guān)系可能說(shuō)明：相比之下，公司治理環(huán)境較為惡劣的情況下，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制有助于改善公司績(jī)效。對(duì)于股權(quán)集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的結(jié)論是股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間沒(méi)有顯著關(guān)系。依據(jù)管理學(xué)的相關(guān)理論來(lái)判斷，不同的股權(quán)集中程度應(yīng)適合處于不同階段的公司。在公司的早期發(fā)展中，較為集中的股權(quán)有利于提高決策的效率，從而有助于公司的快速成長(zhǎng)；在公司發(fā)展的穩(wěn)定期當(dāng)中，較為分散的股權(quán)有利于降低決策的風(fēng)險(xiǎn)。Demsetz和Lehn（1985）選取的樣本當(dāng)中公司規(guī)模的分布可能較為平均，但在本文所選取的樣本中，規(guī)模較大的公司占有了較大的比重。這也解釋了股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)為負(fù)的原因。

在控制變量中，固定資產(chǎn)比率（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）前的回歸結(jié)果證實(shí)了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定資產(chǎn)，Tobin’s Q變量對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的敏感程度更大。由于無(wú)形資產(chǎn)不能在資產(chǎn)負(fù)債表中更好地反映，其價(jià)值更多地被反映在市價(jià)當(dāng)中。因此，在其他條件一定的情況下，無(wú)形資產(chǎn)所占比例較高的公司，績(jī)效也越好。相比較于國(guó)外的研究，其選用的數(shù)據(jù)主要為廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例，但在我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，由于這兩項(xiàng)費(fèi)用被包含在管理費(fèi)用或是銷售費(fèi)用中，沒(méi)有單列，因此，以無(wú)形資產(chǎn)替代。

以上利用橫截面數(shù)據(jù)比較了不同公司間股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響，然而，這種影響關(guān)系也可以從時(shí)間序列的角度來(lái)考察。當(dāng)一家公司使用股權(quán)這種激勵(lì)手段時(shí)，其績(jī)效隨時(shí)間的變化也可以反映出這種影響關(guān)系。因此，表4的第3列和第4列即是在考慮時(shí)間的固定效應(yīng)的情況下，利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。在表4的第3列回歸中，管理層持股比例（EOWN）和管理層持股比例的平方（SQEOWN）與公司績(jī)效間都在1%的水平上顯著，并且表現(xiàn)出了倒U型的曲線關(guān)系。倒U型曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在47%的水平上，也就是說(shuō)，當(dāng)管理層持股比例小于47%時(shí)，公司績(jī)效隨持股比例提高而上升；當(dāng)持股比例大于47.52%時(shí)，績(jī)效隨之下降。這驗(yàn)證了“利益一致性”效應(yīng)和“管理層防御”效應(yīng)的存在。當(dāng)然，在這個(gè)回歸當(dāng)中，僅僅考慮到了股權(quán)激勵(lì)這一個(gè)變量，并不全面。在表4的第4列回歸當(dāng)中，加入了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，管理層持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系就不顯著了。這說(shuō)明，治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是一套相關(guān)的體系，管理層持股比例只是治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的一種表現(xiàn)形式。

（2）外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在本文假設(shè)1（管理層持股比例與公司績(jī)效間的倒U型曲線關(guān)系）的基礎(chǔ)上，加入市場(chǎng)集中度（CR5）和市場(chǎng)集中度與管理層持股比例的交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。

從表5的第1列回歸結(jié)果可以看出，管理層持股比例（EOWN）以及交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不顯著，但市場(chǎng)集中度（CR5）對(duì)于公司績(jī)效有著顯著的正向關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)集中度增加，也就是壟斷程度加大時(shí)，公司績(jī)效上升。但這并不足以驗(yàn)證假設(shè)2。管理層持股比例和公司績(jī)效間也沒(méi)有表現(xiàn)出倒U型的關(guān)系，這一回歸結(jié)果也可以通過(guò)表4第4列的回歸反映出來(lái)?？紤]到這樣的情況，不考慮管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的曲線關(guān)系，重新利用變量對(duì)公司績(jī)效回歸，結(jié)果如第三列所示。變量CR5和CR5*EOWN分別在5%和1%的水平上顯著，變量EOWN在10%的水平上顯著，且其系數(shù)為負(fù)。交叉項(xiàng)（CR5*EOWN）的系數(shù)為負(fù)，其含義為，當(dāng)市場(chǎng)壟斷程度加大，即CR5增加時(shí)，管理層持股比例對(duì)于公司績(jī)效的負(fù)面影響更加明顯。這一結(jié)果從另一個(gè)側(cè)面反映出了周建波和孫菊生（2003）的研究，即在一定情況下，股權(quán)激勵(lì)成為了管理層為自己謀利的工具，并沒(méi)有起到激勵(lì)管理層從而提高公司績(jī)效的作用。

從以上兩個(gè)個(gè)回歸結(jié)果也可以看出，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變量（STATE）均不顯著。這表明在考慮到企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效的作用并不明顯。

三、結(jié)論與對(duì)策

本文主要圍繞著公司內(nèi)部的治理機(jī)制和外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境展開的。就內(nèi)部的治理機(jī)制而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響存在區(qū)間效應(yīng)；就外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

在驗(yàn)證假設(shè)1時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性，即股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在互動(dòng)的關(guān)系。除股權(quán)激勵(lì)之外，本文還考察了其他有關(guān)公司治理的變量，如董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等。獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間分別表現(xiàn)出了正向和負(fù)向的關(guān)系。這說(shuō)明，在我國(guó)現(xiàn)有的公司治理體制下，較強(qiáng)的監(jiān)督機(jī)制有助于降低代理人成本，從而提高公司績(jī)效。這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了Demsetz和Lehn（1985）的觀點(diǎn)：在企業(yè)的外部環(huán)境易變性較大的情況下，監(jiān)管能夠創(chuàng)造價(jià)值。

本文實(shí)證研究的第二部分對(duì)超產(chǎn)權(quán)論予以驗(yàn)證，結(jié)論是管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，但外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并不能起到?jīng)Q定性作用。超產(chǎn)權(quán)論的立足點(diǎn)在于完善治理機(jī)制只是提高績(jī)效的一種手段，關(guān)鍵在于引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。本文與超產(chǎn)權(quán)論有著看似矛盾的觀點(diǎn)。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，對(duì)于同一企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)可以作為一種激勵(lì)機(jī)制使得企業(yè)績(jī)效提高。本文得出的結(jié)論是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，企業(yè)績(jī)效降低。這兩個(gè)看似矛盾的結(jié)論實(shí)際上并不矛盾。超產(chǎn)權(quán)論是從長(zhǎng)期的視角來(lái)觀察，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的淘汰原則，存活下來(lái)的企業(yè)肯定具有較好的績(jī)效。而本文則是根據(jù)某一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)觀察。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，壟斷能夠帶來(lái)超額利潤(rùn)，即“租”，也就是較高的企業(yè)績(jī)效。

基于以上的研究結(jié)論，本文的政策建議集中于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善。治理結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)是相互匹配的體系。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)制度并不是無(wú)條件地有效，當(dāng)管理層持股比例上升到一定水平時(shí)，防御效應(yīng)就會(huì)凸顯出來(lái)。并且，在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)才能起到積極的作用。從另一角度來(lái)說(shuō)，處于環(huán)境易變性較大的公司，股權(quán)激勵(lì)更能發(fā)揮正面的作用。除股權(quán)激勵(lì)之外，股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例也能對(duì)公司績(jī)效起到一定的影響作用，但考慮到二者的內(nèi)生性，在操作上存在一定的阻礙。相比于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)公司績(jī)效也起到了影響作用。但在綜合考慮內(nèi)外部影響因素后，產(chǎn)權(quán)歸屬并不重要。因此，在國(guó)企轉(zhuǎn)制的過(guò)程中，產(chǎn)權(quán)的變革處于相對(duì)次要的低位，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變革更為重要。

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[11] 劉小玄.中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)業(yè)績(jī)效水平的決定因素[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（1）：21-29.

[12] 蒲自立，劉芍佳.公司控制中的董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效[J].管理世界，2004，（9）：120.

[13] 王華，黃之駿.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值——基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界，2006，（9）：101-116.

[14] 周建波，孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（5）：74-93.

[責(zé)任編輯 王 莉]