摘要：文章從股權集中程度和控股股東性質兩個方面來衡量股權結構，采用的Altman（2002）的Z指數來衡量企業(yè)財務風險度量指標，利用2007-2012年中國中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司為研究對象，研究了中小上市公司股權結構和財務風險之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，國有控股的中小上市公司的財務風險比非國有控股中小上市公司要高；股權集中度與中小企業(yè)財務風險之間存在顯著的負關系。

關鍵詞：股權結構；財務風險；中小上市公司

一、 引言

2008年末爆發(fā)的全球金融危機以來，一系列知名企業(yè)過于追求經營績效而忽略了對財務風險的關注，紛紛陷入財務困境。究其根源，在于公司治理機制的失效。股權結構是公司治理的基礎，作為公司治理中內部治理的主要組成部分，股權結構必然顯著地影響企業(yè)的財務風險，大量研究表明，股權結構會影響企業(yè)的財務風險（Lee Yeh，2004；Deng Wang，2006；Zeitun Tian，2007；Donker et al.，2009），但是研究結論不一。于富生等（2008）以我國證券市場2002年～2005年的上市公司為研究對象，研究了公司治理對企業(yè)財務風險的影響。實證結果表明，非國有控股企業(yè)的風險要顯著大于國有控股企業(yè)。股權集中度對企業(yè)風險無影響。錢忠華（2009）從股權集中程度、控股股東性質和股東活躍程度三個方面研究了股權結構和企業(yè)財務困境之間的關系。結果表明：股權集中程度及股東活躍程度越高，企業(yè)面臨財務風險及陷入財務困境的概率越低，而國有企業(yè)面臨財務風險及其陷入財務困境的概率則顯著高于非國有企業(yè)。徐莉萍和辛宇（2012）采用集體決策理論和代理理論，檢驗了控股股東性質和股權集中度與我國上市公司經營風險之間的關系，研究結果表明，民營控股的上市公司的經營風險明顯地高于國有控股的上市公司，股權集中度和經營風險之間存在著非線性的U型關系，即股權更加集中或者更加分散都有可能導致更高的經營風險。相對于主板市場而言，中小企業(yè)板上市公司規(guī)模較小，抗風險的能力較弱，大多處于生命周期的成長初期，發(fā)展前景極具不確定性，因而更容易陷入財務困境。特別地，2008年末爆發(fā)的全球金融危機，使得我國中小企業(yè)的生存受到極大的威脅，不計其數的中小企業(yè)停業(yè)或被兼并重組，甚至直接倒閉。

國外已有大量中小企業(yè)的財務風險研究：Altman和Sabato（2007）發(fā)展了一個合適美國中小企業(yè)的財務預測模型，并檢驗它的預測能力。結果表明他的預測能力比一般的模型高30%。Becchetti等（2010）考察了信用評級對中小企業(yè)融資約束的影響。Balcaen等（2012）檢驗了成熟的中小企業(yè)陷入財務困境后退出市場的影響因素，以及不同的退出類型。Lin等（2012）根據財務困境的不同定義預測小企業(yè)的違約概率。Shimizu（2012）實證研究了日本小銀行在當地信貸市場中的作用，小銀行提高了陷入困境的小企業(yè)的恢復率，同時降低了小企業(yè)的破產概率。國內關于中小企業(yè)的財務風險的研究比較少。本文主要檢驗中小板上市公司控股股東性質和股權集中度與財務風險之間的關系。

二、 文獻回顧與研究假說

Lee和Yeh（2004）以臺灣的高股權結構的公司為樣本，采用二元logit模型研究公司治理與財務困境概率的關系，研究發(fā)現(xiàn)較弱的公司治理的公司容易陷入財務困境的概率增加。

Fich和Slezak（2008）認為具有監(jiān)督作用的治理結構能提高企業(yè)避免破產和預測破產的能力。許江波（2009）應用代理模型系統(tǒng)地論述了公司治理與破產之間的關系，并運用實證方法直接對董事會結構和國有股比例等公司治理變量與破產之間的關系進行了研究；研究結果表明：公司治理變量對公司破產有顯著的解釋和預警作用。梁琪和郝項超（2009）采用嵌套logistic模型研究最終控制人所有權、控制權、兩權分離度以及最終控制人類型對企業(yè)財務風險預警的影響?，F(xiàn)有文獻研究表明國有企業(yè)的財務風險低于民營企業(yè)（王永海、張文生，2008；錢忠華，2009），Deng和Wang（2006）研究了中國上市公司所有權結構對財務困境的影響，研究結果表明：股權集中度與國有股權與財務困境概率負相關。說明大股東與國有股份所有者具有阻止財務困境的激勵。Zeitun和Tian（2007）以1989年～2002年間59家約旦上市公司為研究對象，檢驗了所有權結構對上市公司的違約風險的影響。研究表明，違約企業(yè)的股權集中度高于非違約企業(yè)，國有持股與企業(yè)違約概率負相關。Li 等（2008）從代理成本視角，研究了中國上市公司的股權結構、董事會特征與財務困境的關系，研究結論表明股權集中度，國有控股，終極控制人、獨立董事和審計師選擇與公司財務困境的概率負相關，管理成本與財務困境概率正相關，管理層持股比例沒有顯著相關性。上述結論是否也在中小上市公司中存在呢？為了回答這一問題，我們提出如下假說：

H1：國有控股的中小上市公司的財務風險比非國有控股中小上市公司要低；

H2：中小上市公司股權集中程度與財務風險負相關。

三、 研究設計

1. 樣本選取與數據來源。本文選取2007年～2012年中國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。本文對原始樣本進行如下篩選：（1）剔除在這期間內退市的公司；（2）剔除*ST、S*ST、SST及PT類公司；（3）剔除金融業(yè)公司；（4）剔除數據缺失及變量指標存在極端異常值的公司；基于以上原則，本文最終獲得4 005個樣本觀察值。Z-score值來源于Wind數據庫，公司治理和財務數據主要來源于國泰安CSMAR金融數據庫。

2. 變量選取。

（1）企業(yè)財務風險變量。借鑒Tykvova和Borell（2012）的研究，本文采用樣本公司Altman（2002）的修正的Z指數 來衡量企業(yè)財務風險，具體的計算公式如下：

Z_score=0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.42*X4+0.998*X5

其中X1=營運資金/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前利潤/資產總額；X4=股票市價總額/負債帳面價值總額；X5=銷售收入/資產總額；Z_score越大，財務風險越小。

（2）解釋變量。本文的解釋變量主要有兩個：一是控股股東的性質，本文設置虛擬變量，如果控股股東是國有則為1，否則為0；二是股權集中程度，用第一大股東持股比例來表示。本文的其他治理變量和控制變量具體定義見表1。

3. 構建模型。根據前文的研究假說建立如下實證模型：

四、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計分析與相關分析。表2對公司樣本和公司年度樣本的主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析。我們看到，就公司樣本來說，其樣本期內的Z-score在-19.98到39.42之間，其均值（中位數）為2.526（2.099）；各公司平均的第一大股東持股比例在0.82%到100%，其均值（中位數）為36.21%（34.05%）。整體來看，約有2/5左右的樣本屬于國有控制，3/5左右的樣本屬于非國有控制。

表3報告了公司樣本中主要變量之間的相關性分析結果。由表3我們可以發(fā)現(xiàn)：各自變量之間基本上不存在嚴重的多重共線性問題。從自變量與因變量之間的相關性來看，在本文的樣本中，Z_score與股權集中度、兩職合一、資產規(guī)模等因素呈顯著的正相關關系，與控股股東性質、董事會規(guī)模、資產負債率、負相關關系，與成長性和獨立董事比例的關系不顯著。然而，這些相關關系的可靠程度還要取決于多元回歸分析的結果。

2. 回歸分析。表4列示了全部樣本的回歸分析結果。在控制其他影響因素的情況下，回歸分析（1）表明，控股股東與Z-score的回歸系數負相關，且在1%水平顯著，說明國有控股的中小上市公司的財務風險比非國有控股中小上市公司要高，不支持假說H1?？赡艿脑蛟谟诂F(xiàn)有的關于國有企業(yè)的財務風險低于民營企業(yè)的結論都是基于滬深主板市場的樣本。對中小企業(yè)來說，政府為國有企業(yè)長期借款提供“隱性擔保”，降低了這些企業(yè)的履約成本（孫錚等，2005）。從而導致國有企業(yè)本身高負債經營，加之中小國有企業(yè)大部分是競爭激烈的行業(yè)，受到地方政府的扶持力度比大型國有企業(yè)小。導致國有控股的中小上市公司的財務風險高于民營控股中小企業(yè)的財務風險。

就股權集中度與財務風險之間的關系來看，在控制住其他影響因素的情況下，回歸分析（2）表明，股權集中度與Z-score的系數為0.008 6，且在1%水平顯著，即股權集中度與中小企業(yè)財務風險之間存在顯著的負關系（注意：Z-score越小，財務風險越大），這表明股權集中度越高，企業(yè)財務風險越低。驗證了假說H2。

此外，在公司治理變量中，兩職合一與公司財務風險的顯著負相關。董事會規(guī)模和獨立董事比例與公司財務風險的顯著正相關。最后，就公司特征變量來說，我們發(fā)現(xiàn)，負債率對Z-score顯著的負向影響（即對財務風險都存在顯著的正向影響），可見，財務杠桿的使用確實會帶來財務風險的明顯增加；，我們發(fā)現(xiàn)，成長機會和規(guī)模與Z-score的關系不顯著。

五、 研究結論及展望

本文研究了中國中小企業(yè)上市公司股權結構中控股股東性質和股權集中程度這兩個方面對財務風險的影響。我們發(fā)現(xiàn)：（1）國有控股的中小上市公司的財務風險比非國有控股中小上市公司要高，不支持假說H1；（2）股權集中度與中小企業(yè)財務風險之間存在顯著的負關系，支持假說H2；（3）兩職合一與公司財務風險的顯著負相關。董事會規(guī)模和獨立董事比例與公司財務風險的顯著正相關。負債率對財務風險都存在顯著的正向影響，成長機會和規(guī)模與中小企業(yè)上市公司的財務風險的關系不顯著。

參考文獻：

1. Lee， T.，Yeh， Y.Corporate Governance and Financial Distress： evidence from Taiwan，Corporate Governance： An International Review，2004，（12）：378-388.

2. Deng， X.，Wang， Z.， Ownership structure and financial distress： evidence from public-listed companies in China，International journal of management，2006，（23）：486.

3. Zeitun， R.， Tian， G.G.， Does ownership affect a firm's performance and default risk in Jordan？，Corporate Governance，2007，（7）：66-82.

4. Donker， H.，Santen， B.，and Zahir， S.，Ownership structure and the likelihood of financial distress in the Netherlands，Applied Financial Economics，2009，（19）：1687-1696.

5. 于富生，張敏，姜付秀，任夢杰.公司治理影響公司財務風險嗎.會計研究，2008，（10）：52-59.

6. 錢忠華.公司治理與企業(yè)財務困境——基于股權結構角度的實證分析.經濟與管理研究，2009，（5）：80-86.

7. 徐莉萍，辛宇.股權結構與公司經營風險.中國會計與財務研究，2012，（2）：1-52.

8. Altman， E.I.，Sabato， G.，Modelling Credit Risk for SMEs： Evidence from the U.S. Market，Abacus，2007，（43）：332-357.

9. 孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度、政府干預與企業(yè)債務期限結構——來自我國上市公司的經驗證據.經濟研究，2005，（5）：52-63.

基金項目：浙江省自然科學基金項目（項目號：Y6110674）；教育部研究生教育創(chuàng)新項目“南京大學國際化會計學博士生項目”（項目號：IAPHD）。

作者簡介：黃曼行，南京大學商學院會計學博士生，浙江工商大學財務與會計學院副教授。

收稿日期：2013-09-20。