摘要：近年來國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資引導基金發(fā)展迅速，有力推動了企業(yè)技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉型升級。文章對國外的創(chuàng)業(yè)投資運作模式及特點進行了總結，結合福建省第一支創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作情況，探討了國內(nèi)地方政府在設計創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作模式時應注意的問題。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；引導基金；模式

創(chuàng)業(yè)投資作為一種新型的股權融資方式，通過向企業(yè)提供資金，持有股份并參與到企業(yè)的管理中去，較好地解決了企業(yè)在發(fā)展過程中的資金問題，同時能利用創(chuàng)業(yè)投資基金的資源優(yōu)勢，幫助解決部分技術和管理問題。由于追求“紅蘋果”效應，創(chuàng)業(yè)投資基金更偏向于投資一些成熟期、擴張期的企業(yè)，對種子期和起步期的企業(yè)興趣不大。而處于種子期和起步期的企業(yè)往往是最需要創(chuàng)業(yè)投資支持的。政府通過設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域，對初創(chuàng)期和種子期企業(yè)進行投資，能夠解決上述“市場失靈”現(xiàn)象。

部分發(fā)達國家很早就意識到創(chuàng)業(yè)投資基金的重要作用，設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，輔之以大量優(yōu)惠政策，引導社會資本投資早期企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，促進企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的轉型升級。國內(nèi)的引導基金起步較晚，但是近年來發(fā)展迅速。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2006年蘇州成立第一支創(chuàng)業(yè)投資引導基金開始，到目前為止我國已有了20余支省市一級的創(chuàng)投引導基金。本文試圖通過總結歸納發(fā)達國家的創(chuàng)投引導基金運作模式特點，結合福建省第一支創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作情況，探討地方政府在設計引導基金運作模式時應注意的問題。

一、 部分發(fā)達國家的創(chuàng)投引導基金運作模式及特點

當前創(chuàng)業(yè)投資引導基金運營的一般模式為： 政府出資成立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，引導基金與社會資本按一定比例合作成立創(chuàng)業(yè)投資子基金。創(chuàng)業(yè)投資子基金委托符合一定條件的管理機構，在設定的范圍內(nèi)自主選擇投資企業(yè)進行投資和提供增值服務。被投資企業(yè)發(fā)展到一定條件后，子基金出售企業(yè)股權，扣除運營成本后繼續(xù)下一輪投資。通過“成立子基金—投資—管理—退出—再投資”的模式，實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策意圖。不同的國家會根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟特點，選擇不同的運作模式。

1. 美國SBIC模式及特點。1958 年，美國小企業(yè)管理局（SBA）推出為小企業(yè)提供長期資金的“小企業(yè)投資公司計劃（SBIC）”，引導小企業(yè)投資公司對一些創(chuàng)新企業(yè)進行投資。小企業(yè)投資公司由社會資本發(fā)起，得到小企業(yè)管理局的批復后成立，在法律規(guī)定的范圍內(nèi)投資。在SBIC推出初期，小企業(yè)管理局主要以提供短期優(yōu)惠貸款形式支持小企業(yè)投資公司發(fā)展。從20世紀90年代開始，小企業(yè)管理局改變做法，以政府信用為擔保支持小企業(yè)投資公司到公開市場發(fā)行擔保債券和參與證券籌集資金，減輕小企業(yè)投資公司必須短期內(nèi)歸還小企業(yè)管理局貸款的壓力。SBIC計劃在美國取得了巨大成功。小企業(yè)投資公司成為了美國的種子期企業(yè)吸引投資的主要來源，培育了蘋果、英特爾等一大批世界創(chuàng)新企業(yè)。該運作模式的特點是小企業(yè)管理局以政府信用為擔保，幫助小企業(yè)投資公司從公開市場募資，確保其穩(wěn)定的資金來源，使其能夠?qū)Ψ蠗l件的企業(yè)進行較長時間的股權投資。

2. 英國創(chuàng)業(yè)投資引導基金模式及特點。英國于1999年設立了政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過對各地區(qū)商業(yè)性投資基金進行支持，引導其向當?shù)仄髽I(yè)投資。獲得支持的地區(qū)性商業(yè)投資基金必須由監(jiān)管部門授權的管理人管理，接受投資咨詢委員會的建議，定期向監(jiān)管部門報送運作情況。在所投資基金盈利時，引導基金按極低的收益率收回本金；虧損時優(yōu)先承擔損失。這種運作模式使英國成為歐洲創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達的國家，特點是引導基金由政府授權的部門管理，在基金盈利時讓利于社會資本，虧損時承擔損失，提高社會資本的承擔風險能力。

3. 以色列YOZMA模式及特點。1993年，以色列政府設立了規(guī)模1億美元的YOZMA基金，和國際知名的創(chuàng)業(yè)投資基金合作設立子基金，帶動國內(nèi)外資本對國內(nèi)企業(yè)進行投資。在設立的創(chuàng)投子基金中，引導基金占比40%以下，社會資本占比60%以上。引導基金一般在投資后的5年后退出，退出時以5%～7%的利率將所持股份轉讓給私人投資者。通過實施這項計劃，大量私人投資者和國際知名創(chuàng)業(yè)投資基金進入以色列創(chuàng)業(yè)投資市場，使以色列成為創(chuàng)業(yè)投資額占GDP比重最高的國家之一。這種模式的特點是通過選擇與國外知名創(chuàng)業(yè)投資機構合作設立子基金，既學習先進的管理經(jīng)驗，又培養(yǎng)了本國的管理人才。引導基金在子基金中，只充當有限合伙人，不干預子基金的運營，保障其決策獨立性。

4. 澳大利亞IIF模式及特點。澳大利亞政府于1997年投資設立創(chuàng)新投資基金（IIF）。投資基金參股私人投資基金，面向社會選聘合格的投資經(jīng)理并頒發(fā)牌照，由這些獲得牌照的投資經(jīng)理對基金進行管理。引導基金要求投資經(jīng)理必須對所投資項目進行資金跟投，以降低項目的運營風險。子基金清算時，引導基金所獲得的收益90%以上分給社會資本（其中20%分給基金管理人）。這種運營模式的特點是，通過對投資經(jīng)理的選聘和允許投資經(jīng)理跟投項目，最大程度的降低投資風險。

5. 芬蘭FII模式及特點。芬蘭政府于1995年出資成立芬蘭引導基金（FII），致力于設立投資領域為種子期和成長期的創(chuàng)投子基金。投資過程中，引導基金與其他社會資本適用同樣的商業(yè)條款。引導基金對投資子基金的盈利提出目標，并對其進行考核。該運作模式的特點是，政府只對投資子基金盈利提出目標，確保管理人自主獨立進行投資決策。

二、 福建省運作地方創(chuàng)業(yè)投資引導基金的經(jīng)驗和不足

目前，福建省創(chuàng)業(yè)投資基金活動較為活躍，全省已有創(chuàng)投基金200多家，注冊資本250億元以上。其中，備案創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)58家，注冊資本60億元。2012年，備案創(chuàng)投基金共投資項目54個，投資額2億多元。為進一步引導創(chuàng)業(yè)投資規(guī)范發(fā)展，2009年5月，福建省成立了省內(nèi)第一家創(chuàng)業(yè)投資引導基金—大同創(chuàng)業(yè)投資資金。引導基金在成立至今的4年時間內(nèi)運作良好，已直接投資項目11個，參股設立區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資基金4支。該引導基金在國內(nèi)外引導基金常規(guī)運營模式的基礎上做了一些有益的嘗試，取得了一定成效。

1. 資金來源多樣化。引導基金成立之初，由省級財政一次性注資6億元。在隨后的運作中，將參股區(qū)域性創(chuàng)投子基金和直接投資項目的收益、閑置資金存放銀行和購買國債所得的利息等及時補充到注冊資本中。同時，積極爭取國家引導基金投入，加強與境內(nèi)外各類投資機構合作，將其作為資金來源的重要補充。這些方式確保了引導基金不會因為資金不足中斷投資，最大限度發(fā)揮引導基金的連續(xù)杠桿作用。

2. 在政府規(guī)定范圍內(nèi)投資。福建省經(jīng)貿(mào)委定期編制《福建省省級創(chuàng)業(yè)投資資金投資目錄》，收錄符合國家產(chǎn)業(yè)政策的種子期、起步期、初創(chuàng)期的中小企業(yè)、高新技術企業(yè)、重點產(chǎn)業(yè)升級企業(yè)和具有引領性的其它企業(yè)，作為引導基金投資的依據(jù)。

3. 投資形式多樣化。大同創(chuàng)業(yè)投資資金既參股區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資基金，又直接對優(yōu)秀的項目進行投資，同時采取跟進投資方式進行投資。子基金在選定投資企業(yè)后后，可以申請引導基金跟進投資。引導基金會按子基金實際投資額50%以下的比例與子基金對選定的企業(yè)共同進行投資。

4. 創(chuàng)新風險控制方式?；鸸芾頇C構設立評審委員會、風險控制委員會、投資決策委員會控制投資風險。投資管理團隊完成項目的盡職調(diào)查后，將盡職調(diào)查及相關報告提交以上三個委員會。三個委員會達成一致意見后，對項目進行投資。由于三個委員會由各行業(yè)、各種背景的專家組成，能夠?qū)椖康那熬?、風險進行充分溝通討論，有效的控制了項目的風險。

5. 項目退出渠道多樣。部分成熟項目通過股權上市、股權協(xié)議轉讓、被投資企業(yè)回購等途徑實現(xiàn)投資退出。同時，基金的管理機構還充分利用自身的有利條件，幫助被投資企業(yè)在港交所、新加坡交易所等地上市退出。

大同創(chuàng)業(yè)投資資金在實際運作過程中也存在著一些不足，如受限于《福建省省級創(chuàng)業(yè)投資資金管理辦法》規(guī)定，選擇與其合作的創(chuàng)業(yè)投資基金標準較高，失去了部分潛在的優(yōu)秀合作伙伴；投資時需將項目提交三個委員會討論決定，決策速度緩慢；承擔國有資產(chǎn)保值增值任務，不敢對一些風險較大的項目進行投資；按照國企機制運行，對基金管理經(jīng)理激勵不足等。

三、 對地方確定創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作模式的建議

通過比較國內(nèi)外引導基金運作模式的優(yōu)點和不足，本文認為，地方政府在設立引導基金時，途徑和運作模式可以多種多樣，根據(jù)“市場失靈”情況決定結構設計，同時應根據(jù)自身的產(chǎn)業(yè)情況特點，確定合適的運作模式。設計運作模式時要注意以下問題：

（1）合理確定募資比例。設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金的目的，是引導社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域，因此應注重激勵私人部門投資者。初期階段，創(chuàng)投引導基金的來源可以財政性專項資金、創(chuàng)投基金的投資收益、閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益為主，還可以是境內(nèi)外各類投資機構的參股投入。出資比例上，應參照以色列和澳大利亞的做法，對政府出資和私人出資比例進行一定的規(guī)定，盡量要求私人出資比例大于政府比例。后期，可以借鑒美國模式，以政府信用為擔保，允許一些經(jīng)營業(yè)績良好的創(chuàng)業(yè)投資基金到公開市場發(fā)行債券，吸引更多的社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，提升引導基金的融資能力。

（2）確定合理投資范圍。發(fā)達國家的運作模式中，對引導基金的投資范圍和地域限定較少，如澳大利亞政府僅要求引導基金投資于信息技術、生命生物科學、醫(yī)藥等領域。而福建省的引導基金對投資行業(yè)及區(qū)域進行了嚴格的限制，要求引導基金投向高新技術產(chǎn)業(yè)，并在各地區(qū)之間合理分配投資額。該做法的原因是福建省內(nèi)不同地區(qū)之間經(jīng)濟發(fā)展不平衡，福州等地經(jīng)濟發(fā)達，行業(yè)類別齊全，創(chuàng)投基金容易尋找項目。在山區(qū)則難以尋找到優(yōu)秀項目，創(chuàng)業(yè)投資基金投資積極性不強。恰恰是這些地方需要引入創(chuàng)業(yè)投資。因此，為防止市場失靈現(xiàn)象的出現(xiàn)，應按照英國或福建省的做法，在各個地區(qū)、各行業(yè)分別設立創(chuàng)業(yè)投資子基金，對在該范圍內(nèi)投資的項目進行投資風險補償；同時，發(fā)布引導基金投資目錄，要求子基金在目錄范圍內(nèi)投資。通過有效激勵和強制限定，引導創(chuàng)業(yè)投資基金投向風險大但關系產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)。

（3）采取多樣化的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資引導基金本身一般不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，主要對創(chuàng)業(yè)投資子基金進行投資。而從福建省引導基金4年的運作情況來看，國內(nèi)地方政府設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，更適合采取既參股創(chuàng)投子基金，又對部分優(yōu)秀的企業(yè)進行直接投資的模式。引導基金對部分優(yōu)秀的項目進行投資，能夠發(fā)揮示范作用，帶動更多的社會資本進入創(chuàng)投行業(yè)。國內(nèi)另外一支創(chuàng)投引導基金-中關村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有限公司也采取類似的多樣化運作模式，既對項目直接投資、跟進投資，又參股創(chuàng)業(yè)投資子基金。實踐證明，類似運作模式可以作為國內(nèi)地方政府運作創(chuàng)業(yè)投資引導基金的一種有益嘗試。

（4）引導基金風險的控制。無論是國外發(fā)達國家還是福建的引導基金，在設立基金后，均將其交由專門的管理機構管理。由于政府部門大都不具備專業(yè)投資管理能力，與創(chuàng)業(yè)投資基金之間存在信息不對稱。在挑選管理機構時，只能以參與競標機構的報價為基準挑選管理機構。優(yōu)秀的管理機構會由于成本原因，不愿參加競標。最后，可能會挑選到一些管理能力不強的機構。市場出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的情況。為避免風險的出現(xiàn)，在挑選管理機構的過程中應參照澳大利亞的運作模式，由政府部門制定申請創(chuàng)業(yè)投資項目統(tǒng)一評價標準，選擇一些主體資格符合要求的創(chuàng)業(yè)投資管理機構，頒發(fā)聘書，并將一些實力不強或資信不高的管理機構排除掉，建立起市場準入門檻。同時，加強隱形聲譽激勵機制，建立管理機構的誠信記錄檔案，對出現(xiàn)過誠信不良的機構進行從業(yè)限制，增加其違約成本。

（5）建立激勵機制。普通創(chuàng)業(yè)投資基金的投資模式為投資人出資，委托項目經(jīng)理對項目進行考察和投資，存在著單層委托代理關系。創(chuàng)業(yè)投資引導基金的投資模式為：政府委托引導基金出資參股設立創(chuàng)業(yè)投資基金，創(chuàng)業(yè)投資基金委托創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，存在著多重委托代理關系。委托代理理論認為，只要代理人不能承擔行為的全部結果，就會出現(xiàn)“敗德行為”。因此，在建立激勵機制時，需要根據(jù)各層委托代理關系的特點，設計不同的激勵約束。如效仿芬蘭FII基金，提出最低盈利要求；效仿福建省做法，將引導基金納入國有資產(chǎn)考核體系，兼顧政策效應和投資收益兩方面，提出保值增值目標，解決引導基金與基金管理機構的第一層委托代理問題。引導基金挑選創(chuàng)業(yè)投資子基金管理機構時，應按照市場化運作原則，每年對各個子基金進行考核評比，加強考核約束，解決子基金與基金管理機構的第二層委托代理問題。另外，要加強對基金管理機構的激勵，除了正常的薪酬待遇外，允許基金管理人對所投資企業(yè)進行一定比例的自有資金跟投，解決引導基金與基金管理人目標不一致的問題。

（6）建立多渠道退出機制。創(chuàng)業(yè)投資項目獲得收益一般需要3年至5年的存續(xù)期，太早太晚退出都會影響基金的使用效果。因此，應及時對超出存續(xù)期的項目進行強制清算，使資金滾動使用，保證資金使用效益的最大化。國外的證券市場較為發(fā)達，一旦項目成熟，可以順利的從二級市場如美國的納斯達克市場退出，退出渠道暢通，因此運作模式較少考慮退出渠道。而我國證券市場尚在完善之中，需要考慮構建多種退出渠道。從福建省引導基金的運作實際來看，部分項目通過產(chǎn)業(yè)并購和企業(yè)回購退出，部分通過區(qū)域產(chǎn)權交易市場退出。較之二級市場退出，產(chǎn)業(yè)并購和企業(yè)回購以及區(qū)域交易市場退出，更能幫助地區(qū)的產(chǎn)業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈。因此，在構建地方引導基金時要注重發(fā)展多層次的資本市場，既鼓勵利用在二級市場上市，也要積極發(fā)展場外交易市場，同時鼓勵其他企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)并購或者企業(yè)自身回購，使退出渠道成為層次不同，相互協(xié)調(diào)發(fā)展的有機整體。

四、 結語

我國創(chuàng)業(yè)投資正處于迅速發(fā)展階段，地方政府建立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，推動社會資本參股創(chuàng)投子基金，引導子基金向政府鼓勵的領域投資，能夠解決創(chuàng)業(yè)投資基金的“市場失靈”現(xiàn)象。地方政府要充分借鑒國外運作模式經(jīng)驗，同時根據(jù)自身實際，建立嚴格的投資機構市場準入制度、完善對投資機構的激勵約束、避免逆向選擇、道德風險、利益沖突等風險因素，確定適合自己引導基金運作模式。

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基金項目：福建省軟科學研究計劃資助項目（項目號：2011R0091）。

作者簡介：李毅輝，廈門大學管理學院博士生。

收稿日期：2013-09-19。