摘要：作為債券信用評(píng)級(jí)的發(fā)源地，美國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度在付費(fèi)模式、監(jiān)管授權(quán)、多重評(píng)級(jí)等方面都有過不同的實(shí)踐。近年來，針對(duì)次貸危機(jī)中該行業(yè)暴露出來的評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)選購(gòu)、監(jiān)管套利等問題，美國(guó)多弗法案又提出了新的解決方案。相比之下，中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)歷史較短，模式也一成不變。美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)調(diào)整的歷史，以及多弗法案給出的解決思路，能夠?yàn)橥晟浦袊?guó)信用評(píng)級(jí)制度提供重要的啟示，尤其是在監(jiān)管授權(quán)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)績(jī)效考核機(jī)制、雙評(píng)級(jí)制度、付費(fèi)模式、資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)等方面的問題。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；問題；對(duì)策；多弗法案

一、 美國(guó)和中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展簡(jiǎn)史

信用評(píng)級(jí)行業(yè)起源于美國(guó)。1841年，紐約絲綢商人Lewis Tappan開始向社會(huì)發(fā)布企業(yè)信譽(yù)信息。1909年，穆迪公司發(fā)布《鐵路投資分析》，開啟最早的債券信用評(píng)級(jí)。1916年普爾出版公司、1922年標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司以及1924年惠譽(yù)出版公司也紛紛開始發(fā)布債券評(píng)級(jí)。1941年標(biāo)準(zhǔn)出版和普爾統(tǒng)計(jì)合并形成標(biāo)準(zhǔn)普爾，奠定世界評(píng)級(jí)行業(yè)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三分天下的格局。

在伴隨著大危機(jī)的1930年代，美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始把對(duì)企業(yè)信譽(yù)的判斷授權(quán)給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。1936年美國(guó)銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布法令，規(guī)定“認(rèn)可評(píng)級(jí)手冊(cè)”的發(fā)布者只有穆迪、普爾、標(biāo)準(zhǔn)和惠譽(yù)四家，同時(shí)禁止銀行持有“認(rèn)可評(píng)級(jí)手冊(cè)”中確定的投機(jī)性證券。該法令實(shí)質(zhì)上讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)信譽(yù)的判斷獲得了法律效力，此后對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管授權(quán)不斷擴(kuò)大到其它金融產(chǎn)業(yè)。

1975年美國(guó)證券交易委員會(huì)（簡(jiǎn)稱SEC）讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最終獲得在債券市場(chǎng)的核心地位。這一年，SEC創(chuàng)立“全國(guó)認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織”（簡(jiǎn)稱NRSRO）這個(gè)名稱，并賦予穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)這個(gè)稱號(hào)，同時(shí)要求市場(chǎng)參與者將持有的資產(chǎn)和NRSRO的評(píng)級(jí)掛鉤。

美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)在歷史上經(jīng)歷了一個(gè)從投資人付費(fèi)轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費(fèi)的過程。當(dāng)時(shí)付費(fèi)模式轉(zhuǎn)變有兩個(gè)誘因。首先，復(fù)印機(jī)的發(fā)明讓評(píng)級(jí)信息能快速低成本流通，減少了投資人購(gòu)買評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)。其次1970年美國(guó)賓州中央鐵路在其商業(yè)票據(jù)上違約，震撼了美國(guó)債券市場(chǎng)。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)取得監(jiān)管授權(quán)的情況下，為了重新活躍市場(chǎng)，債券發(fā)行人意識(shí)到他們需要付費(fèi)來取得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其債券的背書。在這個(gè)背景下，債務(wù)工具的發(fā)行人就廣泛爭(zhēng)取信用評(píng)級(jí)，很快新發(fā)債務(wù)往往具有不止一個(gè)信用評(píng)級(jí)。隨著對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的需求迅速擴(kuò)大，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就開始對(duì)發(fā)行人征收費(fèi)用。首先是惠譽(yù)和穆迪在1970年對(duì)公司債的信用評(píng)級(jí)收費(fèi)，而4年以后標(biāo)準(zhǔn)普爾也跟進(jìn)這一潮流，就此信用評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)入到發(fā)行人付費(fèi)模式為主的時(shí)代。當(dāng)然，債券發(fā)行人對(duì)信用評(píng)級(jí)的爭(zhēng)取還有另外一項(xiàng)副產(chǎn)品，即雙評(píng)級(jí)和多評(píng)級(jí)成為市場(chǎng)普遍采用的作法，并一直延續(xù)到現(xiàn)在。

進(jìn)入到20世紀(jì)90年代以后，一些小型評(píng)級(jí)公司，如KMV、EJR和LACE重新開始采用投資人付費(fèi)模式。而晨星公司從2009年開始發(fā)布免費(fèi)公司債評(píng)級(jí)，不對(duì)發(fā)行人和投資人收取任何費(fèi)用。

在很長(zhǎng)的時(shí)期里，美國(guó)信用評(píng)級(jí)體系并沒有引發(fā)很大的關(guān)注。但2001年起先后爆發(fā)的安然和世通丑聞讓信用評(píng)級(jí)開始受到批評(píng)。而2007年～2009年從美國(guó)引發(fā)的全球金融危機(jī)以及最近的歐債危機(jī)，更是令信用評(píng)級(jí)行業(yè)遭到全球范圍的批評(píng)和質(zhì)疑。

相比美國(guó)，中國(guó)的債信評(píng)級(jí)行業(yè)歷史較短。中國(guó)第一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)吉林省資信評(píng)估公司才直到1987年才成立。因此，相比美國(guó)信用評(píng)級(jí)模式在歷史上的豐富變化，中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)一直采用發(fā)行人付費(fèi)的單評(píng)級(jí)模式，即發(fā)行人也只需要獲得一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，并向該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。如果我們不看看國(guó)外評(píng)級(jí)行業(yè)歷史上曾有的不同實(shí)踐，以及最新的評(píng)級(jí)業(yè)改革方案，很容易誤認(rèn)為評(píng)級(jí)行業(yè)就應(yīng)該是中國(guó)現(xiàn)在這個(gè)樣子，而想不到其他可能性。打破這種認(rèn)識(shí)誤區(qū)，正是本研究的目的所在。

二、 美國(guó)金融危機(jī)中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的問題

這次美國(guó)金融危機(jī)的表現(xiàn)形式是次貸危機(jī)，具體形式是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及相應(yīng)的信用違約互換（CDS）等信用衍生品引發(fā)的危機(jī)。信用評(píng)級(jí)行業(yè)在結(jié)構(gòu)產(chǎn)品上的評(píng)級(jí)失效是導(dǎo)致這場(chǎng)金融危機(jī)的重要原因之一。

在金融危機(jī)后，對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)所存在問題的討論主要涉及到以下三個(gè)方面：監(jiān)管授權(quán)，付費(fèi)模式，及時(shí)性。

1. 監(jiān)管授權(quán)：潛伏的監(jiān)管套利，不透明的準(zhǔn)入機(jī)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)把債務(wù)工具的信譽(yù)判斷授權(quán)給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)帶來的一個(gè)后果就是監(jiān)管套利，即投資者會(huì)大量投資于信用評(píng)級(jí)符合監(jiān)管要求但收益率高于相同等級(jí)債券的產(chǎn)品，尤其是對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。甚至，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的投資人高度集中，主要的投資人既有動(dòng)機(jī)，也有能力影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使其給出過高評(píng)級(jí)。這樣，投資機(jī)構(gòu)雖滿足了監(jiān)管約束，卻積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，尤其在投資人集中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)，并最終在經(jīng)濟(jì)下滑期間演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品尾部風(fēng)險(xiǎn)上的操作是導(dǎo)致金融危機(jī)的主因。

另一方面，SEC從未對(duì)外公布獲得NRSRO地位的標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)判體系，也從未對(duì)NRSRO機(jī)構(gòu)有公開的考核和獎(jiǎng)懲機(jī)制。不透明的準(zhǔn)入機(jī)制成為了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的重要進(jìn)入壁壘，阻礙了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與評(píng)級(jí)技術(shù)創(chuàng)新。考核與獎(jiǎng)懲機(jī)制的缺失，也使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為缺少監(jiān)管約束。

2. 付費(fèi)模式：導(dǎo)致評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)選購(gòu)。在20世紀(jì)70年代，美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的主流付費(fèi)模式從投資人付費(fèi)轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費(fèi)，使信用評(píng)級(jí)行業(yè)面臨著更嚴(yán)重的利益沖突問題，具體表現(xiàn)為兩種形式。第一是評(píng)級(jí)虛高，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為使發(fā)行人滿意而提高評(píng)級(jí)，以獲得評(píng)級(jí)生意。第二是評(píng)級(jí)選購(gòu)，即發(fā)行人先讓不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做預(yù)備評(píng)級(jí)，然后選擇給出最高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)。

在傳統(tǒng)的公司債和政府債市場(chǎng)上，有兩方面因素制約上述兩個(gè)問題。第一，市場(chǎng)中有成千上萬(wàn)的公司債和政府債的發(fā)行人，某個(gè)發(fā)行人改換門庭的威脅對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言微不足道。第二，公司債和政府債的評(píng)級(jí)方法相對(duì)簡(jiǎn)單透明，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這些債券上出現(xiàn)明顯的評(píng)級(jí)失誤，會(huì)很容易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，從而傷害到自身的聲譽(yù)。聲譽(yù)機(jī)制形成的市場(chǎng)約束規(guī)范著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。

但這兩種約束在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)上難以奏效。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的差異：

（1）傳統(tǒng)債券僅僅包含單一發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是通過打包和分拆得到的，包含了一組信用風(fēng)險(xiǎn)，問題更加復(fù)雜。同時(shí)，大家對(duì)這類產(chǎn)品的評(píng)級(jí)都沒有太多經(jīng)驗(yàn)。因此評(píng)級(jí)的錯(cuò)誤不大容易被迅速發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)的約束機(jī)制難以起作用。

（2）在美國(guó)市場(chǎng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)廣泛地參與到結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，成為了利益相關(guān)者。

（3）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人集中，單個(gè)發(fā)行人的生意對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入影響很大。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，發(fā)行人付費(fèi)模式中的利益沖突問題就被放大和顯著地表現(xiàn)出來。

在金融危機(jī)之后，學(xué)者們對(duì)于信用評(píng)級(jí)行業(yè)中的利益沖突問題從理論上和實(shí)證上都做了分析。一系列理論模型探討了發(fā)行人付費(fèi)產(chǎn)生的評(píng)級(jí)虛高和評(píng)級(jí)選購(gòu)問題。于此同時(shí)，一系列的實(shí)證分析也開始驗(yàn)證這些理論。在住宅抵押支持證券（RMBS）市場(chǎng)上，基于對(duì)2001年～2007年之間以次級(jí)貸款和近優(yōu)級(jí)貸款（Alt-A）作為資產(chǎn)池新發(fā)的MBS的分析，可以發(fā)現(xiàn)：在發(fā)行量大的時(shí)期評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象更可能發(fā)生，而且2005年～2007年中期，即使對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和交易特征進(jìn)行過調(diào)整，評(píng)級(jí)虛高的程度也越來越嚴(yán)重。也有研究給出了評(píng)級(jí)選購(gòu)的證據(jù)。除了RMBS市場(chǎng)的討論之外，在CMBS市場(chǎng)上同樣存在評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象。

次貸危機(jī)后，對(duì)危機(jī)原因的主流看法是：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有恰當(dāng)使用監(jiān)管機(jī)構(gòu)賦予的權(quán)力，使投資人遭到欺騙。但監(jiān)管套利與評(píng)級(jí)選購(gòu)的現(xiàn)象表明，投資人、發(fā)行人和評(píng)級(jí)人之間已形成利益同盟：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用獲得虛高評(píng)級(jí)，促進(jìn)產(chǎn)品銷售；投資人則利用評(píng)級(jí)虛高的產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利。危機(jī)爆發(fā)后，政府不得不用納稅人的錢進(jìn)行救市，因此最終受到欺騙的不是投資人而是納稅人。因此這次金融危機(jī)在某種意義上可以稱作是信用評(píng)級(jí)危機(jī)。

三、 多弗法案針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的改革

針對(duì)次貸危機(jī)中信用評(píng)級(jí)行業(yè)暴露的問題，美國(guó)于2010年通過《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》，按照發(fā)起人名，該法案被稱作《多德-弗蘭克法》（簡(jiǎn)稱多弗法案），以強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，恢復(fù)大眾對(duì)信用評(píng)級(jí)的信心。該法案從政府角色、信息披露、監(jiān)管授權(quán)、利益沖突協(xié)調(diào)等方面提出了改革方案。

在政府角色方面，多弗法案要求：（1）SEC設(shè)立信用評(píng)級(jí)辦公室。（2）SEC需建立一套績(jī)效考核程序，用以確定是否暫?；虺蜂N評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在某類證券上的NRSRO地位。歷史上從未有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被撤銷NRSRO地位，因此這一舉措意義重大。

在信息披露方面，NRSRO機(jī)構(gòu)被要求公開披露初始信用評(píng)級(jí)信息，包括信息、流程和方法，同時(shí)要明確指出評(píng)級(jí)中可能的缺陷和沒有包含的風(fēng)險(xiǎn)類型。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在公開披露條款上的豁免權(quán)也被取消。

在監(jiān)管授權(quán)方面，多弗法案提出：（1）取消信用評(píng)級(jí)的法定參考地位；（2）取消“投資級(jí)”與“非投資級(jí)”的用語(yǔ)，將后者替換為“無(wú)法滿足可信度標(biāo)準(zhǔn)”；（3）要求聯(lián)邦機(jī)構(gòu)對(duì)它們?cè)谠u(píng)級(jí)上的授權(quán)進(jìn)行復(fù)查，提出不同的可信度標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則來反映這些不同的標(biāo)準(zhǔn)。

在協(xié)調(diào)利益沖突方面，多弗法案提出：（1）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需承擔(dān)專家責(zé)任；（2）NRSRO機(jī)構(gòu)的銷售和營(yíng)銷行為不得影響自身的評(píng)級(jí)活動(dòng)；（3）SEC要針對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)過程，以及發(fā)行人付費(fèi)和投資人付費(fèi)模式中的利益沖突問題進(jìn)行為期2年的研究，以確定一個(gè)合理可行的體系；（4）采用Franken機(jī)制，即抽簽的方式，分派結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

值得注意的是，多弗法案沒有涉及行業(yè)開放的問題。這可能是因?yàn)椋焊?jìng)爭(zhēng)有可能讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而不擇手段，包括給出虛高評(píng)級(jí)，降低評(píng)級(jí)成本投入。研究表明，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量會(huì)下降，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)過程更容易受到這個(gè)問題的影響。

雖然多弗法案希望解決信用評(píng)級(jí)行業(yè)存在的問題，特別是有關(guān)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的評(píng)級(jí)問題，但是對(duì)這個(gè)法案所能夠產(chǎn)生的效果還是需要做審慎的評(píng)估，其可能產(chǎn)生的副作用也不可忽視。比如取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公平披露豁免權(quán)有可能會(huì)降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息含量。再比如，讓信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)專家責(zé)任有可能導(dǎo)致過大的訴訟壓力，迫使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)變得保守，從而在評(píng)級(jí)中高估違約概率。而讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露有關(guān)評(píng)級(jí)的信息、流程和方法，可能會(huì)使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以從方法論創(chuàng)新中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而阻礙方法論創(chuàng)新。

四、 中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的借鑒

從美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的歷史、在次貸危機(jī)中暴露出來的問題以及多弗法案的相關(guān)討論，我們可以挖掘出一點(diǎn)對(duì)中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的啟示。

（1）我們要平衡好信用評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管約束與市場(chǎng)約束的角色。同時(shí)，為了這兩種約束機(jī)制發(fā)揮作用，我們需要建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的績(jī)效考核機(jī)制。

監(jiān)管約束的手段有：監(jiān)管授權(quán)，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的績(jī)效評(píng)估，甚至像Franken機(jī)制那樣直接分派評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。監(jiān)管約束主要優(yōu)勢(shì)是短期內(nèi)比較有效，也適用于幾乎所有債務(wù)工具產(chǎn)品。監(jiān)管授權(quán)是已經(jīng)普遍采用的手段，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的績(jī)效評(píng)估這一問題在業(yè)界和學(xué)界討論的都不多。如果缺乏評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)績(jī)效考核機(jī)制，就難以約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得監(jiān)管授權(quán)后的行為。同樣監(jiān)管機(jī)構(gòu)在授予和撤銷授權(quán)時(shí)，也可能濫用權(quán)力，成為權(quán)力尋租的土壤。一套公開的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)績(jī)效考核機(jī)制可以解決上述兩個(gè)問題。

市場(chǎng)約束的核心是投資人口碑形成的聲譽(yù)機(jī)制。它在長(zhǎng)期內(nèi)比較有效，但短期內(nèi)效果不彰，畢竟信譽(yù)建設(shè)是長(zhǎng)期問題。而且前文也已經(jīng)談到，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)上，由于評(píng)級(jí)錯(cuò)誤更難被發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為利益相關(guān)者，以及單個(gè)發(fā)行人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入影響很大，聲譽(yù)機(jī)制的影響就更小了。

（2）中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)形成了單評(píng)級(jí)的特征，也就是某一個(gè)特定發(fā)債主體和債券品種都只有一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。但有研究表明，在只有一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的情況下，容易發(fā)生評(píng)級(jí)選購(gòu)的現(xiàn)象。在這個(gè)方面，目前在國(guó)內(nèi)嘗試推行的雙評(píng)級(jí)、多評(píng)級(jí)和再評(píng)級(jí)制度是需要的。這樣做一方面可以給市場(chǎng)提供不同的信息，另一方面也可以讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投入資源來改善評(píng)級(jí)。

（3）2013年國(guó)務(wù)院批復(fù)總額2 000億元的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)額度，試點(diǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。而本次美國(guó)金融危機(jī)的問題就出在信貸資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上，包括這些產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，因此我們需要警惕美國(guó)的教訓(xùn)。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)比普通債券要復(fù)雜的多，更容易出現(xiàn)問題。評(píng)級(jí)的難點(diǎn)在于獲得不同信貸之間的違約相關(guān)性數(shù)據(jù)。雖然過去國(guó)內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分采用了國(guó)外的評(píng)級(jí)技術(shù)，但國(guó)內(nèi)信貸歷史違約數(shù)據(jù)仍缺乏系統(tǒng)性整理，成為評(píng)級(jí)技術(shù)應(yīng)用的難點(diǎn)。這對(duì)中國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言是巨大的挑戰(zhàn)。

（4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)投資者都需要理解信用評(píng)級(jí)并不足以全面地衡量債務(wù)工具的風(fēng)險(xiǎn)，更無(wú)法全面度量金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。就固定收益證券市場(chǎng)而言，除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外，還涉及到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。全面理解風(fēng)險(xiǎn)不僅是需要估計(jì)預(yù)期損失，而且需要估計(jì)這些損失什么時(shí)候會(huì)發(fā)生（涉及到信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)），什么時(shí)候證券組合需要減值（流動(dòng)性），以及我們事前評(píng)估這些損失的精度到底有多大。這樣除了評(píng)級(jí)之外，出于審慎監(jiān)管的需要，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或許還需要其它一些指標(biāo)來度量其他風(fēng)險(xiǎn)。

（5）發(fā)展投資人付費(fèi)模式是當(dāng)前中國(guó)學(xué)界和業(yè)界的一個(gè)聲音。銀行間交易商協(xié)會(huì)就發(fā)起成立了中債資信評(píng)估公司，采用“為投資人服務(wù)、由投資人付費(fèi)”的模式。但是，單純的投資人付費(fèi)模式雖可以解決評(píng)級(jí)選購(gòu)問題，卻不能解決投資人監(jiān)管套利的問題?；鞝I(yíng)模式可能是更合適的選擇，即一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開披露自己的評(píng)級(jí)，另一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則只把評(píng)級(jí)出售給愿意付費(fèi)的投資人。

當(dāng)然，在借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，我們要注意到中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境和美國(guó)等成熟市場(chǎng)相比有不同的特征。首先中國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管框架很復(fù)雜。美國(guó)債券市場(chǎng)完全處在SEC的監(jiān)管之下。而在中國(guó)，一行三會(huì)加上發(fā)改委和國(guó)資委都有一定的監(jiān)管權(quán)限，由此導(dǎo)致的問題就是同類債券采用不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。其次包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)，工具和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還有待發(fā)展，這樣的市場(chǎng)能夠給信用評(píng)級(jí)行業(yè)提供的信息是有限的。第三對(duì)于中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，在歷史違約率這個(gè)重要數(shù)據(jù)上還有很大不足，使得國(guó)外成熟的信用評(píng)級(jí)技術(shù)在中國(guó)水土不服。

無(wú)論如何，當(dāng)前包括中國(guó)和美國(guó)在內(nèi)，全世界范圍內(nèi)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)都面臨著巨大的變革時(shí)期，一方面是監(jiān)管框架在變化，另一方面評(píng)級(jí)方法與商業(yè)運(yùn)作模式也在調(diào)整和發(fā)展。這對(duì)現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)中的參與者既是巨大的挑戰(zhàn)，也是巨大的機(jī)會(huì)。

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作者簡(jiǎn)介：李志文，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授；林加力，浙江大學(xué)管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2013-09-14。