摘要：文章從長(zhǎng)期收益的角度研究現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)類定向增發(fā)中大股東參與是發(fā)揮了支持效應(yīng)還是侵占效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東認(rèn)購(gòu)比例與長(zhǎng)期收益率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著；大股東認(rèn)購(gòu)比例與折扣率之間在10%的水平下正相關(guān)；折扣率與長(zhǎng)期收益率在10%的水平下負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果表明，從長(zhǎng)期收益角度看，大股東沒(méi)有發(fā)揮支持效應(yīng)，反而在一定程度上存在侵占效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；大股東；支持；侵占；長(zhǎng)期收益

一、 理論分析與研究假設(shè)

在研究定向增發(fā)是否起到侵占還是支持效應(yīng)的研究中，定向增發(fā)折扣率都是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。如張鳴、郭思永（2009）、He（2009）、Johnson等（2000）等，都將折扣率作為衡量大股東利益侵占的替代指標(biāo)。但根據(jù)投資機(jī)會(huì)假說(shuō)和談判能力假說(shuō)的觀點(diǎn)，折扣率是對(duì)投資者的一種補(bǔ)償。折扣率的大小取決于投資者的談判能力和給上市公司帶來(lái)的價(jià)值，如果投資者談判能力強(qiáng)，能給上市公司帶來(lái)更大的價(jià)值，那么投資者有權(quán)利要求更高的折扣率。因此，我們認(rèn)為折扣率不能作為衡量定向增發(fā)是否存在侵占行為的唯一指標(biāo)。我們認(rèn)為，折扣率必須與長(zhǎng)期收益一起作為衡量指標(biāo)，來(lái)判斷增發(fā)行為是存在侵占還是支持。如果增發(fā)顯著增加了長(zhǎng)期收益，那么我們認(rèn)為增發(fā)起到了支持效應(yīng)，折扣率只是投資者參與增發(fā)的一種補(bǔ)償。如果增發(fā)沒(méi)有顯著增加長(zhǎng)期收益，則我們認(rèn)為折扣率此時(shí)就是一種侵占，并且是投資者參與增發(fā)的主要收益來(lái)源。

1. 定向增發(fā)支持效應(yīng)理論分析。定向增發(fā)最早的實(shí)證研究始于支持效應(yīng)和信息不對(duì)稱理論。支持效應(yīng)認(rèn)為定向增發(fā)僅向有限的投資人發(fā)行，發(fā)行后股權(quán)集中度增加，公司治理水平改善，從而長(zhǎng)期收益率增加，短期市場(chǎng)反應(yīng)為正（Wruck，1989），折扣率是對(duì)投資者支持行為成本的補(bǔ)償（Hertzel Smith，1993）。Bai等（2004）認(rèn)為當(dāng)需要爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)使用自身資源向上市公司提供支持，而這有利于普通股東。Leland和Pyle（1977）從信號(hào)理論角度出發(fā)，將內(nèi)部人參與定向增發(fā)視為減少信息成本和代理成本問(wèn)題的信號(hào)效應(yīng)，從而內(nèi)部人參與定向增發(fā)的信息傳遞效應(yīng)要大于外部投資人。同時(shí)定向增發(fā)發(fā)行新股存在轉(zhuǎn)售限制（Resale Restriction），即投資認(rèn)購(gòu)后，要求在一定時(shí)期內(nèi)不得出售，因此產(chǎn)生流動(dòng)性不足，參與定向增發(fā)投資者要求一定的流動(dòng)性補(bǔ)償（Silber，1992）。Mitton（2002）發(fā)現(xiàn)，亞洲金融危機(jī)期間，一些印尼、菲律賓、韓國(guó)、馬來(lái)西亞以及泰國(guó)多元化企業(yè)的大股東為上市公司提供資金支持；Hoshi等（1991）則發(fā)現(xiàn)同一大股東控制下的日本銀行會(huì)向資金困難的上市公司提供流動(dòng)性支持。廖理、劉碧波（2009）的案例研究認(rèn)為，定向增發(fā)可以實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，優(yōu)化公司資產(chǎn)質(zhì)量，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等。從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有支持定向增發(fā)支持效應(yīng)的研究表明，支持效應(yīng)起到的作用，最關(guān)鍵的是增發(fā)可以改善上市公司治理、提升公司質(zhì)量。因此，我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期角度看，支持效應(yīng)如果起到改善公司治理、提升公司質(zhì)量的作用，則從長(zhǎng)期應(yīng)該顯著增加投資者收益。由此，我們提出：

假設(shè)1：如果定向增發(fā)長(zhǎng)期收益率和折扣率與大股東股東認(rèn)購(gòu)比例存在正的相關(guān)關(guān)系，則認(rèn)定大股東參與定向增發(fā)具有支持效應(yīng)。

2. 定向增發(fā)侵占效應(yīng)理論分析。戰(zhàn)略聯(lián)盟理論認(rèn)為，參與定向增發(fā)的投資者可以通過(guò)較高的折扣率提前獲得未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，從而在發(fā)行后，對(duì)經(jīng)理層的“自利”行為不進(jìn)行支持，導(dǎo)致發(fā)行后的長(zhǎng)期收益率降低，公司業(yè)績(jī)下降。Barclay、Holderness和Sheehan（2003）的研究證明了投資者與發(fā)行公司經(jīng)理層結(jié)合成戰(zhàn)略聯(lián)盟，即經(jīng)理層以較低的股價(jià)向投資者發(fā)行股份，而在發(fā)行后投資人極少參與公司治理。他們因此將折扣率解釋為投資者參與戰(zhàn)略聯(lián)盟，鞏固經(jīng)理層公司地位所受損失的補(bǔ)償，表明定向增發(fā)存在投資者人和經(jīng)理層的攫取行為。Barclay等（2007）發(fā)現(xiàn)向消極投資者增發(fā)的樣本折扣率大于向積極投資者定向增發(fā)的樣本，而向消極投資者定向增發(fā)的長(zhǎng)期收益率低于向積極投資者定向增發(fā)的長(zhǎng)期收益率，進(jìn)一步證實(shí)Barclay，Holderness，Sheehan（2003）的研究結(jié)果。

侵占效應(yīng)理論認(rèn)為，定向增發(fā)投資者通過(guò)較高的折扣率提前實(shí)現(xiàn)其所獲得的市場(chǎng)收益，在發(fā)行后公司業(yè)績(jī)隨著控股股東持股比例增加而出現(xiàn)下滑。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)大股東的侵占效應(yīng)研究?jī)H限于折扣率的高低，很少涉及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。 何麗梅和蔡寧（2009）對(duì)中國(guó)2006年～2008年間定向增發(fā)折扣率與控股股東或關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)比例之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，折扣率與控股股東或者關(guān)聯(lián)股東之間存在正的相關(guān)關(guān)系，其折扣率是其利益侵占的主要手段，控股股東認(rèn)購(gòu)比例越高，侵占效應(yīng)越大。但這類情況只存在于股票市場(chǎng)情況較好的時(shí)候。張鳴、郭思永（2009）通過(guò)博弈分析，認(rèn)為定向增發(fā)中大股東認(rèn)購(gòu)比例和折扣率大小決定了大股東通過(guò)定向增發(fā)利益侵占的多寡。

結(jié)合以上分析，我們提出：

假設(shè)2：如果定向增發(fā)折扣率與控股股東認(rèn)購(gòu)比例呈正的相關(guān)關(guān)系，但長(zhǎng)期收益率和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與控股股東認(rèn)購(gòu)比例負(fù)相關(guān)，則大股東參與定向增發(fā)存在侵占效應(yīng)。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本與數(shù)據(jù)選擇。我們選擇2006年～2008年定向增發(fā)中僅發(fā)行過(guò)一次，以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)、非金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司，留下存在發(fā)行日至解禁日交易數(shù)據(jù)完整并完成定向增發(fā)的公司，除去定向增發(fā)超額收益率異常值和折扣率異常值，共135家。除去兩家僅向控股股東增發(fā)的公司，共133家。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。數(shù)據(jù)處理軟件為OFFICE EXCEL軟件和SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件。

2. 實(shí)證模型設(shè)計(jì)。根據(jù)本文的兩個(gè)假設(shè)，我們要檢驗(yàn)三組關(guān)系。一是控股股東認(rèn)購(gòu)比例與長(zhǎng)期收益的關(guān)系，二是控股股東認(rèn)購(gòu)比例與折扣率之間的關(guān)系，三是折扣率和長(zhǎng)期收益之間的關(guān)系。因此我們提出用三個(gè)回歸模型分別進(jìn)行驗(yàn)證。

模型一：

該模型檢驗(yàn)控股股東認(rèn)購(gòu)比例與長(zhǎng)期收益的關(guān)系。

模型二：

該模型檢驗(yàn)控股股東認(rèn)購(gòu)比例與折扣率的關(guān)系。

模型三：

該模型檢驗(yàn)長(zhǎng)期收益與折扣率之間的關(guān)系。

上述三個(gè)模型中，p表示發(fā)行后12個(gè)月長(zhǎng)期收益率、 s表示大股東認(rèn)購(gòu)比例、d表示增發(fā)折扣率、control表示控制變量。

3. 主要變量及其計(jì)算設(shè)計(jì)。

（1）定向增發(fā)長(zhǎng)期收益率計(jì)算。由于本章研究的樣本為現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的樣本?，F(xiàn)金認(rèn)購(gòu)樣本中，控股股東、戰(zhàn)略投資人或者發(fā)行后成為公司控股股東所認(rèn)購(gòu)的股份要求鎖定期為36個(gè)月，而其他投資者鎖定期為12個(gè)月。對(duì)于既向控股股東又向機(jī)構(gòu)投資者或外部投資人增發(fā)的公司而言，部分股票的鎖定期為12個(gè)月。為統(tǒng)一研究，我們按12個(gè)月計(jì)算長(zhǎng)期收益率。

Barclay等（2007）采用CAR方法計(jì)算的長(zhǎng)期收益率作為支持效應(yīng)的代理變量。而Hertzel等（2002）采用BHAR方法計(jì)算的長(zhǎng)期收益率作為支持效應(yīng)的代理變量。我們對(duì)CAR和BHAR兩種方法計(jì)算的長(zhǎng)期收益率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)按CAR計(jì)算的長(zhǎng)期收益率是BHAR的幾倍，差距甚大，因此在研究中我們參照Hertzel等（2002）采用BHAR方法進(jìn)行計(jì)算長(zhǎng)期收益p：pi，t= （1+ri，t）-1，其中， ri，t= 。xi，t表示第i至股票t天的收盤價(jià)，xi，t-1表示第i只股票t-1天的收盤價(jià)。ri，t表示第i只股票第t天的漲跌幅。

（2）定向增發(fā)折扣率計(jì)算。Hertzel和Smith（1993）采用的折扣率調(diào)整后的超額收益率和折扣率作為支持效應(yīng)的代理變量。但是由于我國(guó)普遍存在內(nèi)幕交易和公告前的股價(jià)操縱，如果采用調(diào)整后的折扣率，由于內(nèi)幕交易導(dǎo)致超額累計(jì)收益率上升，從而提高了經(jīng)折扣率調(diào)整后收益。我們采用徐福壽（2009）、Barclay等（2007）計(jì)算折扣率的公式計(jì)算折扣率：

d=（1-f/k）×100%

其中f表示發(fā)行價(jià)，為參與定向增發(fā)投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)； k表示基準(zhǔn)價(jià)，為發(fā)行公告日前一天收盤價(jià)。

（3）控制變量的選擇。根據(jù)陳政（2008）、張鳴和郭思勇（2009）、Hertzel等（2002）以及Barclay等（2007）的研究方法，在對(duì)模型一長(zhǎng)期收益率（p）進(jìn)行回歸時(shí)，我們選用發(fā)行規(guī)模（g，用增發(fā)公告時(shí)股本規(guī)模取對(duì)數(shù)計(jì)算）、融資規(guī)模（f，用融資規(guī)模占發(fā)行后總資產(chǎn)規(guī)模的比重計(jì)算）、市場(chǎng)指數(shù)（z，用增發(fā)公告后12個(gè)月對(duì)應(yīng)股指收益計(jì)算）作為控制變量，同時(shí)，考慮到我國(guó)在這研究期間實(shí)施了股權(quán)分置改革，導(dǎo)致部分增發(fā)股份在預(yù)案公告日至發(fā)行公告日期間出現(xiàn)了非流通股解禁，因此本文在對(duì)長(zhǎng)期收益回歸時(shí)也選取非流通股解禁指標(biāo)（j，j=1表示在預(yù)案公告日至發(fā)行公告日期間出現(xiàn)非流通股解禁，否則j=0）作為控制變量。對(duì)模型二，參考Hertzel等（2002）以及Barclay等（2007）的研究，我們選用融資規(guī)模、公司規(guī)模（c，用發(fā)行前一年總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)計(jì)算）、公司的賬面價(jià)值與市值比（b）三個(gè)指標(biāo)作為控制變量。根據(jù)Hertzel和Smith（1993）的研究，賬面-市值比（book-to-market）、發(fā)行規(guī)模、融資規(guī)模影響折扣率和長(zhǎng)期收益，因此我們選擇賬面價(jià)值與市值比、發(fā)行規(guī)模、融資規(guī)模、公司規(guī)模作為模型三的控制變量。

三、 實(shí)證研究

1. 變量均值統(tǒng)計(jì)描述。我們根據(jù)樣本計(jì)算了樣本的長(zhǎng)期收益和折扣率，發(fā)現(xiàn)折扣率明顯大于長(zhǎng)期收益。因此，為進(jìn)一步研究是否大股東在增發(fā)中存在侵占效應(yīng)。我們根據(jù)Hertzel等（2002）的設(shè)計(jì)，進(jìn)一步計(jì)算了樣本的總收益水平和折扣率占總收益的比重。同時(shí)，根據(jù)大股東認(rèn)購(gòu)比例是否大于原有持股比例，我們把樣本分為兩個(gè)子樣本，分別為股權(quán)集中型樣本，即大股東認(rèn)購(gòu)比例大于原持有比例和股權(quán)分散型樣本，即大股東認(rèn)購(gòu)比例小于原持有比例，進(jìn)行分別觀察。具體結(jié)果見(jiàn)表1。

根據(jù)表1，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中樣本的折扣率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)分散的樣本。從折扣率收益占總收益的比重來(lái)看，股權(quán)集中樣本的比重明顯大于股權(quán)分散樣本，并且由于股權(quán)集中樣本的長(zhǎng)期超額收益率在10%的水平下為負(fù)，導(dǎo)致了股權(quán)集中樣本的折扣率收益占總收益大于1。同時(shí)，從樣本中我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，總樣本的折扣率收益占總收益的比重超過(guò)60%，這說(shuō)明折扣率收益是增發(fā)的主要收益。這說(shuō)明大股東在增發(fā)中存在侵占效應(yīng)。

2. 回歸分析結(jié)果。根據(jù)我們?cè)O(shè)計(jì)的回歸模型，我們分別進(jìn)行了回歸實(shí)證分析。

從模型一的實(shí)證分析結(jié)果看，第一大股東認(rèn)購(gòu)比例與長(zhǎng)期收益率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。雖然這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，但表明從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)角度看，大股東沒(méi)有發(fā)揮支持效應(yīng)，反而在一定程度上存在侵占效應(yīng)。從VIF值看，本模型不存在共線性問(wèn)題。模型一的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2。

從模型二的實(shí)證分析結(jié)果看，大股東認(rèn)購(gòu)比例與折扣率之間在10%的水平下正相關(guān)。這說(shuō)明大股東認(rèn)購(gòu)比例越高，其要求的折扣率也越高，說(shuō)明大股東通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行了利益侵占。這與變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果一致。從VIF值看，本模型不存在共線性問(wèn)題。模型二的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從模型三的回歸結(jié)果看，折扣率與長(zhǎng)期收益率在10%的水平下負(fù)相關(guān)。這與Ma、Yeh和Hsu（2010）的研究結(jié)果一致，說(shuō)明折扣率包含了對(duì)未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。同時(shí)，這也從側(cè)面印證了變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，正是由于折扣率與長(zhǎng)期收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致了在總收益中，折扣率收益所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期收益比例，大股東認(rèn)購(gòu)的主要收益來(lái)自于折扣率收益，也就是侵占效應(yīng)是大股東認(rèn)購(gòu)的主要效應(yīng)。從VIF值看，本模型不存在共線性問(wèn)題。模型三的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

3. 實(shí)證結(jié)論。從模型一和模型三的實(shí)證結(jié)果看，折扣率和大股東認(rèn)購(gòu)比例與長(zhǎng)期收益負(fù)相關(guān)，本文假設(shè)1不成立。從模型二看定向增發(fā)折扣率與大股東股東認(rèn)購(gòu)比例呈正的相關(guān)關(guān)系，但模型一顯示長(zhǎng)期收益率與控股股東認(rèn)購(gòu)比例負(fù)相關(guān)，則證明大股東參與定向增發(fā)存在侵占效應(yīng)，本文假設(shè)2成立。

從上述分析我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從描述性均值統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，還是三個(gè)模型回歸分析結(jié)果，我們都可以找到大股東在定向增發(fā)中起侵占效應(yīng)的證據(jù)，而對(duì)于支持效應(yīng)則沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯證據(jù)。因此，我們可以認(rèn)為，在目前我國(guó)的現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)類的定向增發(fā)中，大股東認(rèn)購(gòu)主要是通過(guò)折扣率實(shí)現(xiàn)了利益侵占，而對(duì)于長(zhǎng)期收益則不存在支持效應(yīng)。

四、 結(jié)束語(yǔ)

本文的研究與廖理、劉碧波（2009）等的研究存在較大差異，他們從資產(chǎn)類定向增發(fā)角度研究出發(fā)，研究認(rèn)為定向增發(fā)大股東認(rèn)購(gòu)主要是起支持作用。本文從現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的樣本進(jìn)行分析，從長(zhǎng)期收益角度研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)條件下，大股東認(rèn)購(gòu)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的支持作用的證據(jù)，反而是侵占作用較為明顯。這說(shuō)明增發(fā)類型的不同，導(dǎo)致了大股東在增發(fā)中的作用也不一樣。

本文的研究對(duì)于進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司質(zhì)量，規(guī)范上市公司行為具有一定的指導(dǎo)意義。從我們的研究結(jié)論看，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)類的定向增發(fā)，沒(méi)有發(fā)揮資本市場(chǎng)公平交易和資源有效配置的作用，反而成為了上市公司大股東操縱、侵占中小投資者利益的渠道，這對(duì)于進(jìn)一步完善和提升我國(guó)資本市場(chǎng)效率、優(yōu)化資源配置效率具有負(fù)面影響。我們需要對(duì)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)類的定向增發(fā)加大監(jiān)管力度，切實(shí)降低大股東在該類定向增發(fā)中的內(nèi)幕交易，減少大股東通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)利益輸送的可能，這樣才能更好的發(fā)揮我國(guó)資本市場(chǎng)的資本配置功能。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：70872073）。

作者簡(jiǎn)介：米建華，上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、管理科學(xué)與工程博士后，武漢理工大學(xué)科技創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心副教授，江蘇省江陰高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)園管委會(huì)副主任；謝琳，上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，就職于天風(fēng)證券股份有限公司上海證券資產(chǎn)管理分公司。

收稿日期：2013-09-12。