摘要：創(chuàng)業(yè)風險投資聯(lián)盟，是一種能夠帶來更好績效的投資組織方式。文章對創(chuàng)投聯(lián)盟形成問題的研究現(xiàn)狀做了評析，分析了各流派的主要理論基礎(chǔ)、分析邏輯和理論預(yù)測，及存在的不足。進而，通過對相關(guān)實證文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)目前實際上還只檢驗了五個問題，對理論的驗證仍十分有限。文章最后提出應(yīng)以戰(zhàn)略聯(lián)盟資源理論為指導(dǎo)，對創(chuàng)投聯(lián)盟形成研究進行整合和深化。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)風險投資聯(lián)盟；形成機理；研究現(xiàn)狀；研究展望

一、 引言

近年，我國創(chuàng)投行業(yè)有了明顯增長，但存在有兩個突出問題：一是創(chuàng)投公司內(nèi)部管理水平不足成為導(dǎo)致投資效果不理想的首要原因；二是各地政府紛紛成立的創(chuàng)業(yè)風險投資引導(dǎo)基金如何來實現(xiàn)對市場的引導(dǎo)而不是簡單替代，尚缺乏有效的操作模式。發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資聯(lián)盟（簡稱創(chuàng)投聯(lián)盟），將有助于上述兩個問題的解決：首先，創(chuàng)投聯(lián)盟是由多個創(chuàng)投公司對一個項目進行聯(lián)合投資，通過這種戰(zhàn)略聯(lián)盟形態(tài)，投資機構(gòu)可實現(xiàn)相互學習和人力資本等資源方面的互補，提升創(chuàng)投公司內(nèi)部管理水平；其次，創(chuàng)投聯(lián)盟也是實現(xiàn)公私聯(lián)合、政府引導(dǎo)基金帶動民間創(chuàng)投發(fā)展的一種方式。有經(jīng)驗證據(jù)表明聯(lián)盟投資方式可以為創(chuàng)投帶來更好績效，歐洲約有30%、美國和加拿大約有60%的風險投資是采用聯(lián)盟方式。

有鑒于創(chuàng)投聯(lián)盟的重要意義，加強對創(chuàng)投聯(lián)盟如何形成問題的研究，為相關(guān)政策制訂和投資實踐活動提供指引，顯得十分必要。該領(lǐng)域的研究，國外學者近20年予以了高度的重視，開展了不少理論和實證研究，但仍存在較多分歧；而國內(nèi)學者直到近幾年才關(guān)注這一領(lǐng)域，文獻還很少。

二、 創(chuàng)業(yè)風險投資聯(lián)盟動機的理論研究

目前，理論上對創(chuàng)投聯(lián)盟動機的認識主要有3大流派的6種觀點，分述如下：

1. 財務(wù)觀。該類理論認為投資者的聯(lián)盟動機源自其財務(wù)方面的考慮，這些考慮具體來講又有三種可能：一是通過聯(lián)盟分散投資風險；二是增強所投資股權(quán)的流動性，為退出項目提供便利；三是通過參與聯(lián)盟在短期內(nèi)改善財務(wù)表現(xiàn)，以增強募資時的吸引力。

（1）分散投資風險是對創(chuàng)投聯(lián)盟形成的一種傳統(tǒng)解釋，該理論認為創(chuàng)投公司通過聯(lián)盟投資模式，單個項目投入資金相對減少，從而降低在項目中承擔的風險，并且，在資本既定的情況下，創(chuàng)投公司可參與更多項目投資，從而實現(xiàn)風險分散，另外，創(chuàng)投聯(lián)盟成員間的合作也有可能帶給風險企業(yè)更好的管理支持，起到降低項目運作風險的作用。該理論可稱之為“財務(wù)風險觀”，其思想基礎(chǔ)來自資產(chǎn)組合理（Lockett Wright，1999），其基本理論預(yù)測是：投資對象的風險性越高，例如，處于發(fā)展的“種子”期、資產(chǎn)專用性強、人力資本依賴性高等，投資方就越希望采用聯(lián)盟方式投資。然而，有學者對財務(wù)風險觀提出質(zhì)疑，指出創(chuàng)投公司本身從事的就是風險活動，風險分散對創(chuàng)投公司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散風險，完全可在基金層面而不是在項目層面實現(xiàn)。

（2）增強所投資股權(quán)的流動性是財務(wù)視角的另一種考慮，可稱之為“財務(wù)流動性觀點”。相對于公開股權(quán)市場，創(chuàng)投公司所投資項目的股權(quán)流動性要差得多，投資者通常會考慮如果項目出現(xiàn)不利苗頭如何退出的問題，即使項目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的問題。Lockett和Wright（2001）的分析就認為聯(lián)盟投資方式為項目退出提供了一些便利，因為聯(lián)盟內(nèi)部成員及其“關(guān)系戶”往往是潛在的股權(quán)購買方。財務(wù)流動性觀點的明顯不足是，它沒有考慮“項目退出”以外的決策因素。

（3）Lerner（1994）提出了第三種財務(wù)視角解釋，即為募資而“粉飾（Window-dress）”財務(wù)績效，可稱之為“財務(wù)籌資觀”。創(chuàng)投募資時，潛在出資者會將公司以往的投資績效作為重要參考，通過參與聯(lián)盟，分享那些相對成熟、收益明顯項目的收益則有可能在短期內(nèi)改善財務(wù)績效。該觀點的理論預(yù)測是：聯(lián)盟出現(xiàn)在項目成熟階段的比率會比較高，顯然，這與財務(wù)風險觀的預(yù)測恰好相反。財務(wù)籌資觀能解釋“弱”與“強”的聯(lián)合，但不能回答“強”為什么要與“弱”聯(lián)合的問題。

2. 資源觀。該類理論認為通過聯(lián)盟獲取自己所缺乏的資源是創(chuàng)投公司構(gòu)建或加入創(chuàng)投聯(lián)盟的主要動因，其思想基礎(chǔ)來自戰(zhàn)略聯(lián)盟理論中的資源理論。資源理論是以成員異質(zhì)性為分析起點，因此資源觀將創(chuàng)投聯(lián)盟視為具有資源相互依賴性的創(chuàng)投公司間所實現(xiàn)的一種互補性聯(lián)合，目前研究主要以金融資源、知識（信息）兩類資源為討論對象。

（1）Ferrary（2010）是從金融資源觀角度進行研究的代表，作者將投資者區(qū)分為四種類型：純創(chuàng)投（即只做風險投資的公司）、投資銀行、產(chǎn)業(yè)投資公司、私募股權(quán)投資基金（PE），將風險企業(yè)區(qū)分為四個發(fā)展階段：種子期、成長期、擴張期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“禮物交換”理論（The Gift Exchange Theory）為工具，分析認為：在種子期，風險企業(yè)往往只有技術(shù)或技術(shù)理念，還沒有產(chǎn)品，甚至沒有市場，此時投資者無法基于風險評價來做決策，只能基于不確定性來做決策，風險與確定性的區(qū)別在于前者可度量。純創(chuàng)投具有不確定性管理方面的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢源自風險投資家與風險企業(yè)家的深度交往所獲得的隱性知識，因此，種子期項目最優(yōu)是由純創(chuàng)投投資。在首輪投資中，投資家獲取了項目內(nèi)部信息，逐步有條件進入風險管理階段。在后續(xù)投資中，原純創(chuàng)投基于金融資源方面的考慮，會邀請其他投資者參與。其他類型投資者雖具有資金、IPO通道等資源優(yōu)勢，但缺乏項目內(nèi)部信息，需要與先期投資的純創(chuàng)投合作，這種資源互補效果被稱為“禮物交換”。該理論得出的理論預(yù)測是：聯(lián)盟出現(xiàn)概率及其成員數(shù)量會隨著項目的逐步成熟、投資規(guī)模增大、成員間較大的異質(zhì)性而增加。

不足的是，現(xiàn)有金融資源觀文獻對不同投資者的資源異質(zhì)性假定過于簡單，因為不同類型投資者之間的資源條件在現(xiàn)實中并不是截然不同的，純創(chuàng)投、投資銀行、PE、產(chǎn)業(yè)投資公司在投資目標和運營模式上雖有較明顯差異，但并不代表純創(chuàng)投就一定有不確定性管理優(yōu)勢，也不代表其他類型投資者就一定有資金和上市渠道方面的優(yōu)勢。另外，該理論也沒有分析純創(chuàng)投公司之間存在的合作現(xiàn)象。

（2）知識資源觀則認為知識資源的獲取是創(chuàng)投聯(lián)盟形成的主要動因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在這方面做了非常有價值的研究。該理論的基本邏輯是：通過聯(lián)盟，成員間可在項目信息和項目管理知識方面形成互補，從而彌補單個投資者在項目選擇和投資后管理中的知識（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社會網(wǎng)絡(luò)影響到信息流動及其質(zhì)量”，聯(lián)盟作為一種緊密型網(wǎng)絡(luò)，為搜尋和處理隱性信息和知識提供了很大的便利，因此，該觀點實際上是把聯(lián)盟作為一種信息和知識搜尋策略看待。Casamatta和Haritchabalet運用博弈論建立了基于信息收益與成本均衡的聯(lián)盟內(nèi)生決定理論模型，討論了不同經(jīng)驗水平的創(chuàng)投公司在聯(lián)盟形成中的動機強度及行為特征，在該研究中，假設(shè)投資者擁有的知識（信息）與其投資經(jīng)驗正相關(guān)，模型分析結(jié)果表明：對于缺乏經(jīng)驗的創(chuàng)投公司，合作收益相對較高，成本較低，聯(lián)盟始終是最優(yōu)策略；而對于富有經(jīng)驗的創(chuàng)投公司，合作得到的信息收益相對較低，成本相對較高，一般不愿選擇聯(lián)盟，除非合作對方也是經(jīng)驗非常豐富的創(chuàng)投公司；項目的不確定性水平越高，各種經(jīng)驗水平創(chuàng)投公司的聯(lián)盟傾向都會上升，因為不確定性高意味著存在較高信息收益。

3. 市場觀。該類理論認為聯(lián)盟是創(chuàng)投公司拓展市場的有力工具，尤其是跨地域或跨行業(yè)的市場拓展。其思想基礎(chǔ)來自社會網(wǎng)絡(luò)觀的市場競爭理論，該理論指出社會關(guān)系是影響市場競爭的重要因素，搭建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是市場競爭的重要手段。有研究已經(jīng)證明創(chuàng)投市場是一個具有明顯區(qū)域或行業(yè)集中性的市場，“在位”創(chuàng)投公司之間會形成較緊密的社會網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系（Sorenson Stuart，2001），這種聯(lián)系密度越強，外來創(chuàng)投公司進入的阻力就越大。通過聯(lián)盟方式與目標市場“在位”創(chuàng)投公司建立合作關(guān)系，就有可能越過目標市場的壁壘，當然，市場觀也指出“引狼入室”的創(chuàng)投公司會面臨其他“在位”創(chuàng)投公司的某種聯(lián)合“制裁”，例如同業(yè)排擠，因而“在位”創(chuàng)投公司在聯(lián)盟決策中要權(quán)衡這些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市場觀的理論預(yù)測主要是：跨地域或跨行業(yè)的投資項目，創(chuàng)投公司更多地會傾向于選擇聯(lián)盟方式。市場觀的文獻雖然較好地說明了跨行業(yè)或跨地域的“遠距離”合作的動因，但對廣泛存在的本地、本行業(yè)“近距離”合作現(xiàn)象卻缺乏分析和解釋力。

三、 創(chuàng)業(yè)風險投資聯(lián)盟動機的實證檢驗

1. 對財務(wù)風險觀的實證檢驗。Dimov和Milanov（2009）的研究是對財務(wù)風險觀進行實證檢驗的主要代表，其結(jié)論是：項目風險性與項目被以聯(lián)盟方式投資的概率顯著正相關(guān)，尤其是高科技領(lǐng)域或處于發(fā)展早期的項目，說明投資者是通過聯(lián)盟來降低投資風險；而且，相對于網(wǎng)絡(luò)位置較低組，網(wǎng)絡(luò)位置較高組的這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著。在該研究中，項目風險性用項目對投資者而言的新穎性（Novelty）來衡量。從財務(wù)風險角度進行實證的還有其他不少文獻，只是他們使用的風險衡量指標不一樣。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了風險投資的德國公司及其相應(yīng)投資者為樣本，以風險企業(yè)年齡為風險衡量指標，同樣發(fā)現(xiàn)項目風險越大投資方就越有可能使用聯(lián)盟投資方式。

上述研究使用“新穎性”、企業(yè)年齡或發(fā)展階段等外在指標來反映項目風險，這種度量方法存在明顯局限，甚至可以說沒有抓住風險的本質(zhì)。項目風險取決于項目的內(nèi)在特征，而不是簡單地由企業(yè)存續(xù)時間決定，因而上述結(jié)論的穩(wěn)健性值得進一步討論。

2. 對資源觀的實證檢驗。資源觀近年也得到了不少實證檢驗。Ferrary（2010）使用美國2005年發(fā)生的2 679宗投資案例進行研究，結(jié)果顯示項目越處于發(fā)展后期、所需投資金額越大、合作投資者之間的異質(zhì)性（用投資者所屬類別度量）越明顯，則以聯(lián)盟方式投資的比率越高，聯(lián)盟成員數(shù)量也越多，說明投資者主要是在利用聯(lián)盟方式解決項目后期資金或其他金融資源需求問題。該研究并沒有將投資者之間合作的具體細節(jié)或特征納入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究則更為深入。該研究使用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法，著重分析了“環(huán)境（Setting）”變量如投資項目與投資者的空間距離、行業(yè)距離、所在地域和所在行業(yè)投資熱度，以及項目本身特征如項目融資輪次、融資規(guī)模等對合作投資成功達成概率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：目標投資企業(yè)的越成熟、投資規(guī)模越大越容易出現(xiàn)遠距離創(chuàng)投聯(lián)盟，同樣說明投資者的聯(lián)盟動機來自金融資源需求。

3. 對市場觀的實證檢驗。Sorenson和Stuart（2008）的研究同時還得出了支持市場觀的一些結(jié)論，即：風險企業(yè)所在行業(yè)的投資熱度、投資者所在區(qū)域的投資熱度、潛在合作者之間的關(guān)系密度與遠距離創(chuàng)投聯(lián)盟形成概率之間正相關(guān)，意味著聯(lián)盟的形成可能服務(wù)于市場競爭的目的，換言之，投資熱度高，項目競爭就激烈，此時聯(lián)盟概率上升意味著聯(lián)盟被當作一種應(yīng)對競爭、獲取項目投資機會的手段。Hochberg等（2010）的研究是對市場觀的專門檢驗，他們以TVE數(shù)據(jù)庫中1975年～2003年發(fā)生的美國創(chuàng)投投資案例為樣本，研究了特定區(qū)域或行業(yè)市場中的創(chuàng)投公司間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對外來者進入的影響，回歸結(jié)果顯示：特定市場的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對外來創(chuàng)投公司的進入形成阻礙，但外來創(chuàng)投公司可通過與目標市場創(chuàng)投公司組成聯(lián)盟來相對降低這種阻礙，而與之合作的主要是該市場中原與之有過合作經(jīng)歷的公司。

綜合來看，上述實證研究取得了許多有價值的經(jīng)驗證據(jù)，歸納起來集中于5個方面（詳見表1），但由于出發(fā)點不同和實證方法、數(shù)據(jù)方面的局限，這些結(jié)論只能是部分地而非充分地佐證了一些理論觀點，甚至有些結(jié)論還存在直接矛盾。

四、 研究展望

國內(nèi)學者對創(chuàng)投聯(lián)盟的關(guān)注視角主要有二：一是中觀層面的創(chuàng)業(yè)投資社會網(wǎng)絡(luò)研究。由于創(chuàng)投聯(lián)盟屬戰(zhàn)略聯(lián)盟范疇，是一種緊密型社會網(wǎng)絡(luò)組織，同時由于創(chuàng)投公司在評價篩選、投資監(jiān)管創(chuàng)業(yè)項目時通常比較重視社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的利用，因此引發(fā)了學者對創(chuàng)投行業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)特征的研究，例如王艷和侯合銀（2010）測度了我國創(chuàng)投聯(lián)盟形成的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系特征；二是微觀層面的創(chuàng)投合作策略的博弈分析，例如，張新立和楊德禮（2007）將投資者分為主、輔投資者，分析了以投資額和投資回報為參變量的聯(lián)合投資激勵契約的存在性問題。從文獻數(shù)量看，國內(nèi)文獻實證研究很少，相對較多的是合作策略的博弈分析，這與國內(nèi)數(shù)據(jù)獲得困難有關(guān)。

國內(nèi)研究的開展需要借鑒國外成果，然而，國外現(xiàn)有成果在一些重大或基礎(chǔ)性問題上懸而未決，主要是：三類不同視角風投聯(lián)盟動機的機理理論解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的實證證據(jù)支持，但這些實證證據(jù)得出過程并未做排它性分析（即觀察到的經(jīng)驗現(xiàn)象只是從一個既定視角出發(fā)來解釋某種動機的存在性，而未排除從其他視角做解釋的可能性），由此，我們并不知道，現(xiàn)實中風投公司主要是基于哪種動機構(gòu)建或加入投資聯(lián)盟，是分散風險、獲取資源，還是爭奪市場？三種動機之間是什么關(guān)系，是并存還是互斥，有無主次之分？投資者的動機類型如何決定？等等。為了回答上述問題，需要整合和深化對風投聯(lián)盟形成問題的研究，具體思路可以是以戰(zhàn)略聯(lián)盟資源理論為基礎(chǔ)，重點分析不同主體的資源供給和需求特征及其決定因素，進而，分析資源特征如何決定合作意愿、合作結(jié)構(gòu)。例如，研究風險企業(yè)的發(fā)展階段、技術(shù)新穎性、企業(yè)家特質(zhì)與其資源需求類型、合作意愿之間的關(guān)系；研究投資者資源特征與項目需求的匹配關(guān)系及對合作形成的影響；研究領(lǐng)投者與跟投者資源差異及匹配關(guān)系對合作形成的影響；等等。

參考文獻：

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3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evidence From the UK.Venture Capital，1999，（4）：303-324.

4. 王艷，侯合銀.創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)測度的實證研究.財經(jīng)研究，2010，（3）：46-54.

5. 張新立，楊德禮.風險資本聯(lián)合投資的激勵契約設(shè)計.中國管理科學，2007，（1）：106-111.

基金項目：國家社科基金項目（項目號：11CGL051）；廣東軟科學項目（項目號：2011A070200012）；廣州社會科學規(guī)劃課題（項目號：11Q22）。項目主持人均為左志剛。

作者簡介：左志剛，廣東外語外貿(mào)大學財經(jīng)學院教授，中國人民大學經(jīng)濟學博士。

收稿日期：2013-09-11。