摘要：隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速縱深發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)、重組、融資上市、及風(fēng)險(xiǎn)投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，越來(lái)越讓人們關(guān)注。本文探討的內(nèi)容是在前人已有的研究基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行改進(jìn)，提出了實(shí)物期權(quán)估值理論在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估方法；實(shí)物期權(quán)估值法

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估定義

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖然具有成本遞減性、效用遞增性等獨(dú)特特點(diǎn)，但本質(zhì)上仍是企業(yè)，具有企業(yè)的特點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值最終還是體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的綜合、持續(xù)獲利能力上。它是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在特定時(shí)期、地點(diǎn)和條件約束下所具有的持續(xù)獲利能力。

二、現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用方法及評(píng)價(jià)

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在價(jià)值構(gòu)成方面與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在著很大的差別，所以要對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行修正，提出新模型來(lái)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其中，具有代表性的模型主要有：折現(xiàn)現(xiàn)金流模型、修正市盈率模型、經(jīng)濟(jì)附加值模型。

1.折現(xiàn)現(xiàn)金流模型

折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCFM）是理財(cái)學(xué)中的基本理論之一，也是財(cái)務(wù)管理工作的重要工具之一?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法用數(shù)學(xué)模型表示為：

2.修正的市盈率模型

由于傳統(tǒng)的市盈率模型在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中已失效，在傳統(tǒng)的市盈率模型評(píng)估法的基礎(chǔ)上，享利伯羅杰提出修正的市盈率模型。大致估價(jià)過(guò)程如下：第一：分析目標(biāo)市場(chǎng)；第二：考慮利潤(rùn)率；第三：計(jì)算凈利潤(rùn)；第四：確定市盈率。

3.經(jīng)濟(jì)附加值模型

經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的計(jì)算公式是：

EVA=ROC-COC

ROC 通常用稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)衡量，COC則等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率（WACC）與全部投入資本（CE），（包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）的乘積。因此，公式可以改寫(xiě)為：

EVA=NOPAT-WACC*CE 4.現(xiàn)行常用評(píng)估方法的評(píng)價(jià)

上述評(píng)估模型所使用的參數(shù)主要是利潤(rùn)、未來(lái)現(xiàn)金流量等企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，但是在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，其評(píng)估的基礎(chǔ)還是要立足于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)的盈利能力，而非收入、費(fèi)用等中介指標(biāo)。因此，以下將模糊數(shù)學(xué)中的模糊評(píng)判法應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，以得出一個(gè)調(diào)整系數(shù)，從而能得出一個(gè)較為準(zhǔn)確的評(píng)估值。

三、實(shí)物期權(quán)估值法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的探討1.實(shí)物期權(quán)估值法概念模型

期權(quán)又稱選擇權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利， 一般分為買入期權(quán)和賣出期權(quán)。期權(quán)的買方支付一定的費(fèi)用（期權(quán)費(fèi)） 而獲得一定的權(quán)利； 賣方獲得期權(quán)費(fèi)而承擔(dān)一定的義務(wù)。在整個(gè)期權(quán)的交易中， 期權(quán)的價(jià)格確定是十分關(guān)鍵的。在Black-Scholes模型中，期權(quán)的價(jià)格是其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格的變異、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、距到期日的長(zhǎng)短及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的函數(shù)，而買入期權(quán)的定價(jià)模型是：

C=S·N（d1）-X·exp（-r·T）·N（d2）

其中：

d1=[ln（S/X）+（r+σ^2/2）T]/（σ√T）

d2=d1-σ·√T

C—期權(quán)初始合理價(jià)格

X—期權(quán)執(zhí)行價(jià)格

S—所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)

T—期權(quán)有效期

r—連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

σ—股票連續(xù)復(fù)利（對(duì)數(shù)）回報(bào)率的年度波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這類典型的高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)之一就是包含著增長(zhǎng)期權(quán)，從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)現(xiàn)在的投入的資本可能就是為了占有更大的市場(chǎng)份額。期權(quán)定價(jià)模型對(duì)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值提供了行之有效的思路， 在實(shí)際操作中可將企業(yè)多項(xiàng)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行評(píng)估，然后與收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型）計(jì)算的價(jià)值合進(jìn)行合并。增長(zhǎng)期權(quán)的初始投資可以減少未來(lái)的生產(chǎn)成本，從而能夠以比沒(méi)有增長(zhǎng)期權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的價(jià)格進(jìn)行擴(kuò)張， 這種戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)的獲得導(dǎo)致了市場(chǎng)份額的擴(kuò)大， 從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值可表示為： V=V1+V2。其中V1為已公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，V2為企業(yè)項(xiàng)目所隱含獲利機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值的總和。

2.實(shí)物期權(quán)估值法局限性探討

運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值主要有三方面的局限性。

（1）確定一家公司究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)；

（2）確定對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)所需的要素也是困難的。尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)常是難以尋找到可比數(shù)據(jù)的；

（3）實(shí)物期權(quán)本身的靈活性和復(fù)雜性。在 A 公司的案例中，我們是把實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了簡(jiǎn)化，而在現(xiàn)實(shí)世界中，整個(gè)分析定價(jià)過(guò)程是復(fù)雜許多的。因此在實(shí)際應(yīng)用中我們只能選擇一家公司最主要的幾種實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析。

通過(guò)使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組該公司所擁有的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。因此，在評(píng)估一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。在進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，使用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，能為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供有意義的啟示。

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