【摘 要】股指期貨開盤價(jià)對滬深300指數(shù)開盤價(jià)影響不顯著；匹配時(shí)間內(nèi)股指期貨與滬深300指數(shù)的價(jià)格相互影響，前者對后者的影響不斷增大，后者對前者的影響不斷減小，并且隨著發(fā)展兩者的影響程度穩(wěn)定在一定的范圍內(nèi)；滬深300指數(shù)收盤價(jià)對股指期貨收盤價(jià)影響的程度不斷減小，并且始終小于時(shí)間匹配時(shí)的情況?？傮w上看，滬深300指數(shù)對股指期貨價(jià)格影響程度更大，說明了我國依然是股市價(jià)格主導(dǎo)股指期貨價(jià)格，但是主導(dǎo)程度有所下降。

【關(guān)鍵詞】滬深300指數(shù) 股指期貨 狀態(tài)空間

一、引言

股指期貨是把股票指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨。作為金融市場的衍生品，股指期貨結(jié)合了股票市場和期貨市場的雙重優(yōu)勢。由于滬深股市比股指期貨遲15分鐘才開盤交易，又比股指期貨早15分鐘收盤。因此本文分成3個(gè)部分進(jìn)行研究，第一部分為9：15-9：30，分析指標(biāo)為股指期貨的開盤價(jià)FO和滬深300指的開盤價(jià)SO；第二部分為9：30-11：30和13：00-15：00，分析指標(biāo)為匹配時(shí)間內(nèi)股指期貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)FF和滬深300指1分鐘高頻數(shù)據(jù)SF；第三部分為15：00-15：15，分析指標(biāo)為股指期貨的收盤價(jià)FC和滬深300指的收盤價(jià)SC。數(shù)據(jù)均來源于中國金融交易所的交易數(shù)據(jù)，時(shí)間選擇2010年4月16日-2012年12月27日。除去節(jié)假日、休市以及缺失數(shù)據(jù)，經(jīng)過整理后開盤價(jià)和收盤價(jià)數(shù)據(jù)均為659組、1分鐘交易數(shù)據(jù)為158160組，數(shù)據(jù)均取自然對數(shù)。

二、實(shí)證分析

（一）基礎(chǔ)檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為了防止偽回歸現(xiàn)象，需要對變量做平穩(wěn)定檢驗(yàn)。采用ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量都是一階單整，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。2.協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)就是驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)變量間是否具有長期的穩(wěn)定關(guān)系。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，由檢驗(yàn)結(jié)果知，每組變量均存在一個(gè)協(xié)整向量，表明了每組變量均存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（二）因果分析

協(xié)整檢驗(yàn)中具有長期關(guān)系的變量未必存在實(shí)際意義，不具有長期關(guān)系的變量也可能具有一定的因果關(guān)系，通常判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因，需要用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，得到LnFO不是LnSO的格蘭杰原因，說明了股指期貨的開盤價(jià)對滬深300指數(shù)的開盤價(jià)影響不顯著；LnFF與LnSF互為格蘭杰因果關(guān)系，說明了在匹配的交易時(shí)間內(nèi)，股指期貨的價(jià)格與滬深300指數(shù)的價(jià)格相互影響；LnSC是LnFC的格蘭杰原因，說明了提前15分鐘收盤的滬深300指數(shù)收盤價(jià)對股指期貨的收盤價(jià)產(chǎn)生了影響。

（三）基于狀態(tài)空間模型的實(shí)證分析

由于LnFO不是LnSO的格蘭杰原因，對其進(jìn)行模型分析沒有多大的意義。下面分別建立LnFF對LnSF、LnSF對LnFF，以及LnSC對LnFC的可變參數(shù)狀態(tài)空間模型，來分析樣本時(shí)間內(nèi)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。模型設(shè)計(jì)如下：

其中，Sv1、Sv2、Sv3是模型的狀態(tài)向量，分別為LnFF對LnSF、LnSF對LnFF、LnSC對LnFC的時(shí)變參數(shù)。通過卡爾曼濾波法對模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果與檢驗(yàn)的P值表明，模型擬合程度非常好，參數(shù)以及狀態(tài)向量都通過了Z檢驗(yàn)，并且在1%顯著性下拒絕原假設(shè)。

1.匹配時(shí)間價(jià)格相互影響

總體上看：Sv1逐漸變大，從樣本時(shí)間起點(diǎn)的0.9848，增加到樣本時(shí)間終點(diǎn)的0.9864，說明了滬深300指價(jià)格對股指期貨價(jià)格的彈性隨著時(shí)間的變化呈現(xiàn)出增長趨勢。Sv2逐漸減小，從樣本時(shí)間起點(diǎn)的1.0138，減小到樣本時(shí)間終點(diǎn)的1.0122，說明了股指期貨價(jià)格對滬深300指價(jià)格的彈性隨著時(shí)間的變化呈現(xiàn)出減小趨勢。另外，對樣本時(shí)間內(nèi)Sv1和Sv2的大小進(jìn)行比較，Sv2始終大于Sv1，說明了股指期貨價(jià)格對滬深300指價(jià)格的彈性始終高于滬深300指價(jià)格對股指期貨價(jià)格的彈性。綜上，隨著時(shí)間的發(fā)展，在匹配時(shí)間高頻交易情況下，股指期貨價(jià)格對股市價(jià)格的影響逐漸增大、股市價(jià)格對股指期貨價(jià)格的影響逐漸減小，這體現(xiàn)了股指期貨在市場中的作用開始變大。但是后者始終要大于前者，這反映了我國市場目前依然是股市作為基礎(chǔ)產(chǎn)品主導(dǎo)股指期貨價(jià)格的走勢，只是主導(dǎo)程度有所減小。在發(fā)達(dá)國家的期貨市場上，通常都是期貨價(jià)格主導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，投資人多以期貨價(jià)格作為判斷現(xiàn)貨未來行情的重要依據(jù)。我國的情況反映了我國股指期貨與股票市場依然需要大力發(fā)展，不斷改進(jìn)。

從結(jié)構(gòu)上看：Sv1、Sv2在樣本時(shí)間最初階段變化幅度最大，這充分體現(xiàn)了金融市場的“羊群效應(yīng)”，無論是好的情況還是壞的情況，一旦出現(xiàn)新生事物，往往在短期內(nèi)會出現(xiàn)爆發(fā)性的一邊倒。在中期階段，兩指標(biāo)都經(jīng)過了調(diào)整，變化幅度開始有所放緩，這充分反映了市場逐漸開始合理的接受股指期貨。由于我國股指期貨的入市門檻較高，入市資金至少需要50萬元，同時(shí)需要有仿真交易或者商品期貨交易經(jīng)驗(yàn)，并且還要達(dá)到相應(yīng)的評估分。在發(fā)展初期，進(jìn)入股指期貨市場的大多都是精英群體，普通百姓大多在市場之外，隨著時(shí)間發(fā)展才逐漸對其有了充分的了解與認(rèn)識。到了樣本時(shí)間末期，兩指標(biāo)基本穩(wěn)定在一定的范圍內(nèi)，這反映了股指期貨與股市基本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定影響。

2.股市收盤價(jià)對期貨收盤價(jià)的影響

Sv3的變化情況與Sv2的變化情況基本相似，在此不再詳細(xì)敖述。需要指出的是，比較Sv3與Sv2，前者要小于后者，這說明了在匹配時(shí)間高頻交易時(shí)，股指期貨價(jià)格對股市價(jià)格的彈性更大點(diǎn)，反映了在9：30-15：00期間股市價(jià)格對股指期貨價(jià)格的影響要大于股市收盤價(jià)對股指期貨收盤價(jià)的影響。這一方面可能由于15：00-15：15期間股市不處于交易狀態(tài)，股市價(jià)格恒定在收盤價(jià)。而股指期貨依然處于活躍的交易狀態(tài)，這使得其他因素增強(qiáng)了對股指期貨收盤價(jià)的形成。另一方面，在匹配時(shí)間內(nèi)，兩個(gè)市場資金相互流動(dòng)，在各種套期保值和套利者的參與下，兩市場價(jià)格的變化幅度更加接近。當(dāng)股指期貨波動(dòng)大于股市波動(dòng)時(shí)，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，資金處于對風(fēng)險(xiǎn)的回避會流入股市，抑制了前者的波動(dòng)，增加了后者的波動(dòng)，從而使兩者的價(jià)格變化更加接近。當(dāng)股市波動(dòng)大于期貨波動(dòng)時(shí)，同樣如此。

另外，Sv3在樣本末期沒有表現(xiàn)出變化幅度不斷減小，表現(xiàn)出的是Sv3不斷下降的趨勢。說明了股市收盤價(jià)對股指期貨收盤價(jià)的影響在不斷的減小。這反映了15：00-15：15期間，股指期貨受到其他因素影響的程度正在不斷的加深，同時(shí)更進(jìn)一步反映了我國股市價(jià)格主導(dǎo)股指期貨價(jià)格的程度在逐步下降。

三、結(jié)論

通過以上對股指期貨價(jià)格與股市價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究，本文得出以下結(jié)論：

（一）股指期貨的開盤時(shí)間雖然早于滬深300指數(shù)的開盤時(shí)間，但是股指期貨的開盤價(jià)對滬深300指數(shù)的開盤價(jià)并沒有顯著的影響，滬深300指數(shù)開盤價(jià)的形成不依賴于股指期貨開盤價(jià)的變化。

（二）在時(shí)間匹配的高頻交易情況下，股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格互為因果關(guān)系。隨著時(shí)間的發(fā)展，股指期貨價(jià)格對滬深300指數(shù)價(jià)格的影響正在不斷增大，而滬深300指數(shù)價(jià)格對股指期貨價(jià)格的影響正在不斷減小，在時(shí)間維度上，兩者相互影響的程度正在不斷接近。另外，在樣本時(shí)間的末期，兩者相互的影響程度穩(wěn)定在一定范圍內(nèi)，體現(xiàn)了市場發(fā)展取得了一定的穩(wěn)定環(huán)境。

（三）滬深300指數(shù)的收盤時(shí)間早于股指期貨的收盤時(shí)間，前者的收盤價(jià)對后者的收盤價(jià)產(chǎn)生了影響，影響程度不斷減小，但是始終小于高頻交易情況下的滬深300指數(shù)價(jià)格對股指期貨價(jià)格的影響。

（四）但是總體上看，滬深300指數(shù)價(jià)格影響股指期貨價(jià)格程度更大，說明了匹配時(shí)間內(nèi)我國依然是股市價(jià)格主導(dǎo)股指期貨價(jià)格，但是主導(dǎo)程度有所下降。

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作者簡介：

張羽（1987-），男，安徽六安人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：金融投資。

何源（1988-），男，安徽潛山人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：貨幣銀行。

基金項(xiàng)目：

安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究項(xiàng)目：“統(tǒng)計(jì)套利在我國期貨市場的應(yīng)用——以農(nóng)產(chǎn)品期貨為例”；“新形勢下金融創(chuàng)新對我國貨幣政策中介目標(biāo)的影響極其再選擇的研究”。