摘要：房地產(chǎn)企業(yè)我國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型夠開(kāi)放過(guò)程中扮演者生力軍的角色，其融資過(guò)程中暴露的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題成為近年來(lái)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。雖然近幾年來(lái)發(fā)展出不少新的融資方式增加了企業(yè)的選擇面，但是我國(guó)由于資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，以銀行為主的間接融資模式成為了房地產(chǎn)企業(yè)融資的最主要的選擇。此外，房企也不同程度地出現(xiàn)了融資風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，本文對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展融資行為中所遇風(fēng)險(xiǎn)的成因進(jìn)行了分析，并根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資的現(xiàn)狀，從不同的方面給出了一些防范融資風(fēng)險(xiǎn)的建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)；直接融資；間接融資；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，房地產(chǎn)這一資本密集型的行業(yè)在企業(yè)投資、籌資和運(yùn)營(yíng)等發(fā)面越來(lái)越離不開(kāi)金融市場(chǎng)的幫助。而金融市場(chǎng)在給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)發(fā)展的同時(shí)也使之承受著越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防控問(wèn)題近年來(lái)逐漸成為社會(huì)各階層所關(guān)注的問(wèn)題。

廣義的房地產(chǎn)金融，指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)、流通、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)過(guò)程中，通過(guò)貨幣流通和信用渠道所進(jìn)行的籌資、融資等相關(guān)金融服務(wù)的一系列金融活動(dòng)總稱；狹義的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)主要指房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)[1]?，F(xiàn)在我國(guó)的絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)將融資作為企業(yè)發(fā)展所必不可少的環(huán)節(jié)，其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是房企最關(guān)心的話題，如何進(jìn)行有效防范亦成為了房企在日常經(jīng)營(yíng)管理中的基本原則。在此基礎(chǔ)上，本文將著重分析我國(guó)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀及產(chǎn)生房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素，并提供相應(yīng)的建議。

二、與房地產(chǎn)融資相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

在分析原因前，需要梳理有關(guān)對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的一般理論：

房地產(chǎn)企業(yè)融資和別的企業(yè)融資無(wú)異，主要是直接融資和間接融資兩個(gè)途徑。清華大學(xué)的劉洪玉教授認(rèn)為，如果是一個(gè)成熟的房地產(chǎn)行業(yè)，銀行貸款不應(yīng)該成為房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來(lái)源，也不應(yīng)該是通過(guò)上市獲得融資，而主要是通過(guò)發(fā)行公司債券、推出不動(dòng)產(chǎn)基金等形式來(lái)自行解決融資問(wèn)題；陳柳欽在《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展及其對(duì)我國(guó)的啟示》中，詳盡介紹了REITS在美國(guó)的成立的條件、發(fā)展歷史、種類和優(yōu)勢(shì)，討論了我國(guó)REITS的發(fā)展意義、選擇的方式和政策方面的建議。黃楊（2004）等人認(rèn)為為了防范房地產(chǎn)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，必須建立一個(gè)完善的房地產(chǎn)金融體系，使得各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮自己的作用，并相互制約，分散風(fēng)險(xiǎn)。郭曉亭（2009）對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的多種融資途徑進(jìn)行了分析，并指出了各個(gè)融資途徑的優(yōu)缺點(diǎn)。她還分析并預(yù)測(cè)了以后房地產(chǎn)業(yè)融資方式的發(fā)展趨勢(shì)，得出的結(jié)論是今后我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資方式一定是走向多元化的，其中企業(yè)發(fā)展資金的主要來(lái)源將是直接融資。

三、我國(guó)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析

（一）民間資本投資熱情較高

在我國(guó)政府的支持下，近10年內(nèi)我國(guó)城市化建設(shè)進(jìn)程加快，使得我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，同時(shí)各行各業(yè)的資金也紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)通過(guò)各種渠道籌集資金，成為近些年房地產(chǎn)企業(yè)生存發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。

改革開(kāi)放后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，人民收入不斷提高，在這樣的環(huán)境之下民間資本也快速積累起來(lái)，民營(yíng)企業(yè)快速發(fā)展以及要素市場(chǎng)的發(fā)展和擴(kuò)張[2]。目前我國(guó)的民間資本市場(chǎng)已經(jīng)具備一定規(guī)模，截止2010年底我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄存款余額超過(guò)30萬(wàn)億，加上手持的債券，股票和保險(xiǎn)等理財(cái)產(chǎn)品，金融資產(chǎn)總額超過(guò)48萬(wàn)億。因此，民間資本參與房地產(chǎn)的熱忱不斷高漲，其途徑如圖1所示。

圖1民間資本的投資形式

以房地產(chǎn)信托為例。房地產(chǎn)信托，就是信托投資公司發(fā)揮專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃籌集資金，用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取一定的收益[3]。

從我國(guó)的信托投資發(fā)展歷史來(lái)看，以信托方式的融資在房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中有重要的地位，尤其是在銀行貸款利率不斷提高，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)施行緊縮政策之后，不少房地產(chǎn)企業(yè)都向信托伸出雙手。但是，受到國(guó)家政策調(diào)控的影響，在2012年信托的發(fā)行放緩，融資量3163億元，和2011年鼎盛時(shí)期相比減少15%。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)以間接融資為主

從圖2中可以看出當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)從銀行的間接融資成為主要他們?nèi)谫Y的主要渠道。

圖22001-2011年全國(guó)房地產(chǎn)銀行貸款規(guī)模[4]

當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)從銀行的間接融資成為主要他們?nèi)谫Y的主要渠道。08年后國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策房地產(chǎn)從銀行的貸款也持續(xù)處于高位，但是增加相比前年放緩可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)向銀行貸款并沒(méi)有以前那么容易。

（三）房地產(chǎn)企業(yè)普遍資產(chǎn)負(fù)債率較高

大量的通過(guò)銀行和其他間接融資方式進(jìn)行融資，使得我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了一個(gè)非常高的水平，不少房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率在75%左右。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)很不合理，同時(shí)現(xiàn)金流上也面臨大額的利息支付難題。這些情況都提高了房地產(chǎn)企業(yè)在金融市場(chǎng)上的融資成本。

四、我國(guó)房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)的原因分析

（一） 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)頻繁

根據(jù)眾所周知的經(jīng)濟(jì)周期理論，經(jīng)濟(jì)總是以周期循環(huán)發(fā)展的。筆者根據(jù)固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資增速變化來(lái)劃分我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期，如圖3所示：

圖3固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資增速變化圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（http：//www.stats.gov.cn/tjsj/）[4]

從上圖可以看出，2000年以后我國(guó)房地產(chǎn)投資很難出現(xiàn)之前的明顯的周期變化，這直接導(dǎo)致對(duì)周期的預(yù)測(cè)難以達(dá)到準(zhǔn)確。從理論上講，我國(guó)處于發(fā)展階段，房地產(chǎn)的投資理應(yīng)持續(xù)增加，所以房企收入也應(yīng)該是持續(xù)增長(zhǎng)的。但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)上行周期的預(yù)測(cè)越發(fā)詭譎多變，房地產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)越發(fā)撲朔迷離。如果房企借入大量資金后突然遇到經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，就有可能出現(xiàn)獲利少甚至虧損的情況，這就導(dǎo)致了融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策風(fēng)險(xiǎn)突出

筆者認(rèn)為，近幾年由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)力量增強(qiáng)，房地產(chǎn)投資過(guò)旺表現(xiàn)得尤為明顯，而一直以來(lái)，過(guò)熱投資的行業(yè)最易造成產(chǎn)能過(guò)剩，拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，因此成為了國(guó)家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)目標(biāo)。我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策也確實(shí)經(jīng)歷了多次演變，調(diào)控內(nèi)容如下：

1、2002-2004年，以收緊土地供給和信貸為手段以抑制投資熱；

2、2005-2008年，調(diào)控加碼，重點(diǎn)打擊囤地行為，改善供給，提高首付；

3、2008-2009年上半年，緊急救市，利率打折、放松調(diào)控政策；

4、2010年以來(lái)，調(diào)控全面加碼，涉及土地供給、限購(gòu)、信貸、稅收、二手房交易等。這些政策對(duì)土地購(gòu)置面積的變化和土地開(kāi)發(fā)面積的變化有顯著影響。

由于收縮的土地政策，土地的購(gòu)置與開(kāi)發(fā)都受到了極大的影響，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)影響之巨大。更有甚者，受到國(guó)家實(shí)施的這些宏觀調(diào)控政策的影響，一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可能被吊銷資格，從而導(dǎo)致倒閉，破產(chǎn)，停工整頓等。房地產(chǎn)業(yè)也就相應(yīng)的出現(xiàn)回落虧損，出現(xiàn)房地產(chǎn)融資的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）房地產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)水平有限

融資風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)水平相關(guān)，這里主要有兩個(gè)現(xiàn)象：

一是在房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，由于決策者決策失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)比比皆是。比如，具體策劃項(xiàng)目時(shí)，對(duì)于貸款的使用與否以及貸款多少和貸款方式等問(wèn)題的決策上的失誤所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；還比如，由于房地產(chǎn)企業(yè)在金融業(yè)務(wù)上沒(méi)有形成規(guī)范的決策流程，尤其是對(duì)項(xiàng)目可行性與否的研究不夠全面徹底，對(duì)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)和準(zhǔn)備而導(dǎo)致在開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)資金流斷裂等情況，造成不必要的損失。

二是房地產(chǎn)企業(yè)自身可能因經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生信貸危機(jī)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)從獲得土地、前期開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目投標(biāo)、投資、施工、驗(yàn)收到銷售，涉及多個(gè)部門，整個(gè)周期長(zhǎng)。在籌資方式、地段選擇、項(xiàng)目組織、施工質(zhì)量、材料及總體估算、行政干預(yù)等各個(gè)環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生信用問(wèn)題。一旦某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，如拖欠施工單位工程款之類，那么整個(gè)項(xiàng)目就會(huì)產(chǎn)生連鎖的信貸危機(jī)，使得房地產(chǎn)企業(yè)信用等級(jí)降低，貸款成本也就隨之升高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生。

（四）銀行對(duì)抵押貸款變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移

目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)一般采用房地產(chǎn)做抵押的方式來(lái)向銀行貸款，一旦房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)虧損或者企業(yè)破產(chǎn)而無(wú)法償還貸款時(shí)，銀行理論上可以把抵押的房地產(chǎn)作為償還貸款的資產(chǎn)。但是變現(xiàn)的過(guò)程中的手續(xù)多，特別是在房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)往往也是房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致銀行變現(xiàn)困難。因此，銀行為了轉(zhuǎn)嫁變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提高向房地產(chǎn)企業(yè)貸款的成本或設(shè)立更加繁瑣的審核程序，造成企業(yè)很多隱性的開(kāi)支，這就加劇了房企的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）法律系統(tǒng)不完善

房地產(chǎn)涉及各行各業(yè)，與人們的生活息息相關(guān)，但到現(xiàn)在也沒(méi)有一部比較完善的法律制度規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)行為以及運(yùn)作過(guò)程。也沒(méi)有相關(guān)的法律細(xì)致的對(duì)房產(chǎn)業(yè)的土地出讓、銀行貸款、保證金率、抵押登記、抵押房產(chǎn)處置、風(fēng)險(xiǎn)控制等做出約束和規(guī)范。法律體系不健全的話，房企在融資時(shí)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)就不能有效地進(jìn)行劃分，或者自身利益得不到法律的保護(hù)，造成融資風(fēng)險(xiǎn)。

（六）融資渠道單一

在上文中分析現(xiàn)狀時(shí)筆者已經(jīng)提到過(guò)，目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資主要是通過(guò)銀行貸款，從貸款的形式上，大致可以分為經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性貸款，專項(xiàng)貸款和大修理貸款（目前占主要的是房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和專項(xiàng)貸款）。所以，房地產(chǎn)的資金來(lái)源對(duì)銀行金融業(yè)的依賴過(guò)大。根據(jù)調(diào)查，房地產(chǎn)項(xiàng)目中60%左右的資金都是來(lái)自于銀行，以2010年為例，當(dāng)年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源72494億元，其中國(guó)內(nèi)貸款12540億元、利用外資796億元、企業(yè)自籌資金26705億元、其他資金32454億元，其中包括定金及預(yù)收款19020億元、個(gè)人按揭貸款9211億元，當(dāng)年資金來(lái)源中直接來(lái)自銀行信貸的資金，含國(guó)內(nèi)貸款加個(gè)人按揭貸款，占比為30%。

與此同時(shí)，第二大資金來(lái)源渠道——企業(yè)自籌資金中的大部分主要由商品房銷售轉(zhuǎn)化而來(lái)，其中大部分仍然來(lái)自前期銀行按揭貸款，按照保守估計(jì)首付四成計(jì)算，來(lái)自銀行信貸資金總的比重達(dá)到52.11%。從這些數(shù)字，我們不難看出我國(guó)房地產(chǎn)對(duì)銀行業(yè)的依賴。如果銀行業(yè)出現(xiàn)大幅度的受政策等因素影響的貸款策略變化，則房企將面臨較高的貸款成本，而同時(shí)也找不到替代的方案。

五、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

上文中分析了目前房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，其中一些可以通過(guò)改革來(lái)消除。相關(guān)部門應(yīng)采取適當(dāng)?shù)拇胧┓€(wěn)定市場(chǎng)，保持市場(chǎng)的健康發(fā)展，筆者這里提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）改善融資渠道過(guò)分單一的現(xiàn)狀

解決融資風(fēng)險(xiǎn)的一條主要方案是分散風(fēng)險(xiǎn)。這就需要增加房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的多元化。比如，鼓勵(lì)私募基金的發(fā)展。雖然大型的房地產(chǎn)企業(yè)受到過(guò)銀行等投資企業(yè)的青睞，也能通過(guò)IPO等融資平臺(tái)進(jìn)行融資。但對(duì)于中小型的企業(yè)來(lái)說(shuō)融資條件并沒(méi)有那么寬裕，所以利用基金不僅有助于從擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的規(guī)模，更可以降低資產(chǎn)負(fù)載率提高直接融資的比重和融資的成本。房地產(chǎn)私募基金也可以嘗試一些新的變化：

1.投資領(lǐng)域更加細(xì)化，深入整個(gè)產(chǎn)業(yè)的鏈條中。

不同的基金可以結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)和條件往自己有利的領(lǐng)域發(fā)展，比如可以向開(kāi)發(fā)拿地的環(huán)節(jié)前移；也可以像投資后的售后服務(wù)后移，在物業(yè)管理等增值服務(wù)上投資。

2.房地產(chǎn)私募集基金投資方式的改變?？梢詮囊郧捌珎鶛?quán)型投資改變方向?yàn)楣煞菪屯顿Y或者兩者并行的方式。這樣一方面降低了企業(yè)的還款壓力，另一方面也給投資者帶來(lái)了更多的選擇。

（二）加強(qiáng)法律監(jiān)管

在新興的基金方面，我國(guó)還沒(méi)有嚴(yán)格的《投資基金法》，因此無(wú)法在法律的層面上把房地產(chǎn)基金的發(fā)起、設(shè)立、組織形式、治理結(jié)構(gòu)等加以約束和管理，房地產(chǎn)基金沒(méi)有法律可依。嚴(yán)密的法律體系是一個(gè)健康穩(wěn)健的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)運(yùn)行的保障。以美國(guó)為例，為建立完善的房地產(chǎn)金融曾相繼出臺(tái)了《同等信用機(jī)會(huì)法》、《不動(dòng)產(chǎn)清算程序法》、《借貸真相法》等一系列法規(guī)。因此在政策方面，房地產(chǎn)企業(yè)的融資也存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（三）鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)

并購(gòu)是融資方實(shí)現(xiàn)融資的一種方式。對(duì)于大型房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)手上資金的合理利用也可以優(yōu)化配置自己的資源。對(duì)于中小型房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)可以出售手上的項(xiàng)目等，在企業(yè)面臨融資困境是，給企業(yè)帶來(lái)充足的資金，緩解融資的困境，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）加強(qiáng)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不能脫離市場(chǎng)的作用。在完善房地產(chǎn)金融體系前提下，應(yīng)讓信托、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等資金更多的參與到一級(jí)資本市場(chǎng)中，逐漸形成以市場(chǎng)為主導(dǎo)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，讓市場(chǎng)自我調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：四川現(xiàn)代職業(yè)學(xué)院）

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