摘要：隨著金融市場一體化進(jìn)程的加快，金融自由化促使的金融創(chuàng)新日益增多，伴隨而來的風(fēng)險(xiǎn)類型也更加多樣，風(fēng)險(xiǎn)度量成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)，而VAR模型則成為了各類金融主體度量風(fēng)險(xiǎn)的重要計(jì)量工具。本文首先介紹了VAR的發(fā)展歷程，指出了當(dāng)前VAR的主要計(jì)算方法以及在現(xiàn)實(shí)中各金融主體對VAR方法的具體應(yīng)用，對各種方法進(jìn)行了評價(jià)，并指出了VAR方法存在的不足。

關(guān)鍵詞：VAR；蒙特卡洛模擬法；市場風(fēng)險(xiǎn)；公司風(fēng)險(xiǎn)；國家風(fēng)險(xiǎn)

一、VAR模型的發(fā)展歷程

（一）VAR模型概況

VAR（Value at Risk）是在險(xiǎn)價(jià)值，指按某一確定的置信度，對某一給定的時(shí)間期限內(nèi)不利的市場變動(dòng)可能造成投資組合的最大損失的一種估計(jì)，它是利用概率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)量化和管理的方法。1952年Baumol首次提出了VAR的概念，隨后國內(nèi)外學(xué)者對VAR展開了深入的研究。J.P.Morgan于1994年10月公布了風(fēng)險(xiǎn)度量（Risk Metrics）體系并將其作為了金融風(fēng)險(xiǎn)測定和管理的工具。1996年提出將VAR看作是在既定頭寸被沖銷或重估前可能發(fā)生的市場價(jià)值最大損失的估計(jì)值，把VAR描述為是對正常市場波動(dòng)的度量；Philippe Jorion（1997）將VAR定義為一種標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)技術(shù)估計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的方法；Kevin Dowd（1998）指出VAR是在給定的持有期內(nèi)，一定置信水平下資產(chǎn)組合的最大期望損失。在早先的研究中，他們都通過VAR模型刻畫了風(fēng)險(xiǎn)的不同特性。

在VAR模型的自身發(fā)展上，國內(nèi)外眾多學(xué)者也根據(jù)市場的發(fā)展、研究工具的更新以及計(jì)量水平的提高而不斷完善，估計(jì)方式日益增多，準(zhǔn)確性與實(shí)用性有所提高。

在金融市場的不斷發(fā)展中，VAR模型不斷被用到了風(fēng)險(xiǎn)管理的各個(gè)方面，從而也進(jìn)行了更深層次的研究以及探索了一些新的研究領(lǐng)域。一方面VAR模型不斷被運(yùn)用到市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)等的風(fēng)險(xiǎn)管理中；另一方面VAR模型根據(jù)市場發(fā)展的需要，拓寬了應(yīng)用的范圍，如王文進(jìn)、吳曉（2008）研究了基于Credit Metrics模型的汽車消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

但是在近年的研究中，一些研究者認(rèn)為銀行用來計(jì)算VAR值的一些主要方法存在嚴(yán)重問題以至于導(dǎo)致了近年來的金融危機(jī)。Robert Sollis（2009）指出，如果VAR在未來的金融管理中將作為主要的管理工具的話，需要進(jìn)一步提高估計(jì)技術(shù)和回溯測試過程。

（二）VAR模型的方法

經(jīng)過多年的發(fā)展與應(yīng)用，VAR方法不斷衍生，運(yùn)用最普遍的就是歷史模擬法、方差-協(xié)方差法以及蒙特卡洛模擬法。而這三種方法又各有其優(yōu)勢與缺陷。

歷史模擬法是根據(jù)過去一段時(shí)間內(nèi)的各種金融數(shù)據(jù)的分布來確定未來某持有期該金融工具的收益以及損失，從而推算VAR的值。它需要大量的樣本數(shù)據(jù)并假定金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)服從同分布，而實(shí)際表明，金融市場上的大部分金融變量的標(biāo)準(zhǔn)差不符合正態(tài)假設(shè)，由此暴露了歷史模擬法的應(yīng)用缺陷；方差-協(xié)方差法是先運(yùn)用歷史資料計(jì)算出某投資組合收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差以及協(xié)方差，再利用正態(tài)分布與置信區(qū)間來計(jì)算VAR值；蒙特卡洛模擬法則是強(qiáng)調(diào)多次反復(fù)模擬某一組合的隨機(jī)過程，通過每次結(jié)果形成的分布而將會不斷收斂于真實(shí)情況，從而估計(jì)VAR值。由于各種方法存在一定缺陷，為滿足需要，學(xué)者不斷提出新的模型，如Engle（1982）提出了ARCH和GARCH模型并將各種變形引入金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，充分揭示了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的各種動(dòng)態(tài)變化過程。隨后還有學(xué)者根據(jù)單期靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)測度不能滿足需要而不斷推廣到多期動(dòng)態(tài)情形。

而在當(dāng)前的研究中，一些評論指出了VAR方法的缺陷，在此基礎(chǔ)上又提出了新的方法：VCV方法、HS方法以及MCS方法。三種方法各有優(yōu)劣，VCV方法因其簡單而使用廣泛并以資產(chǎn)回報(bào)服從條件正態(tài)分布為假設(shè)，但是由于很多資產(chǎn)不服從條件正態(tài)分布，VCV方法通常會低估VAR值；HS方法也因其對VCV方法進(jìn)行簡單改善而被廣泛使用，他不再要求資產(chǎn)回報(bào)服從條件正態(tài)分布，但是在選取的樣本量中很可能得到十分不同的VAR估計(jì)值；由于MCS的復(fù)雜性以及需要大量證券投資組合，他并沒有前兩種方法運(yùn)用普遍，但是其優(yōu)勢在于不會限制研究者假定正態(tài)分布。由于上述方法存在的缺陷，管理者就需要進(jìn)行回溯測試以更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、VAR風(fēng)險(xiǎn)管理模型的具體應(yīng)用及存在的問題

VAR模型除了在理論上有不斷的發(fā)展，在實(shí)際應(yīng)用中也在不斷深入。在金融市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、公司風(fēng)險(xiǎn)以及國家風(fēng)險(xiǎn)等方面都有不斷的研究。

（一）VAR模型的具體應(yīng)用

1、金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理。金融市場風(fēng)險(xiǎn)是各類主體面臨的主要的風(fēng)險(xiǎn)，金融主體在運(yùn)用VAR方法進(jìn)行市場風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)都需要考慮兩個(gè)方面的因素：時(shí)間范圍以及置信水平。由于VAR方法存在某些缺陷，條件VAR、邊際VAR以及增量VAR不斷出現(xiàn)來改善VAR方法，而在選取指標(biāo)也有不同的方法：參數(shù)法、歷史模擬法以及蒙特卡洛法，這是當(dāng)前估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)比較有效的方法。

2、公司風(fēng)險(xiǎn)管理。在公司風(fēng)險(xiǎn)管理方面，銀行對風(fēng)險(xiǎn)的管理尤為重視，隨著越來越多大銀行暴露出市場風(fēng)險(xiǎn)，巴塞爾委員會在1988年簽署了資本協(xié)議，通過運(yùn)用內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)估值方法來控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)在滿足一定條件下引入了VAR方法。但是VAR方法也不能沒有缺陷地被銀行運(yùn)用，某些時(shí)候很難準(zhǔn)確估計(jì)VAR值，同時(shí)在證券組合日益復(fù)雜的銀行系統(tǒng)里，銀行很難決定防范風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，因此銀行需要經(jīng)常通過壓力測試和回溯測試的方法來檢驗(yàn)VAR方法的準(zhǔn)確性，尤其是銀行運(yùn)用VAR方法來管理資本充足性的市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更需要進(jìn)行檢驗(yàn)測試。

3、國家風(fēng)險(xiǎn)管理。由于風(fēng)險(xiǎn)的多樣性和可傳染性，各種市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)會在全球范圍內(nèi)不斷傳播，同時(shí)在市場一體化和經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，國家風(fēng)險(xiǎn)也日益暴露，而國家風(fēng)險(xiǎn)也將影響到一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及政治的穩(wěn)定程度。Michael McAleer， Bernardo da Veriga，和Suhejla Hoti 根據(jù)10國家的數(shù)據(jù)運(yùn)用VAR框架進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用單一指標(biāo)和組合管理的方法能夠預(yù)測這十個(gè)國家條件方差組合風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，結(jié)果表明，瑞士、日本和澳大利亞的國家風(fēng)險(xiǎn)比阿根廷、巴西和墨西哥的國家風(fēng)險(xiǎn)相比更可能維持在當(dāng)前水平。這一研究能夠反映當(dāng)前世界各國的穩(wěn)定程度。因此VAR同樣能夠成為估量國家風(fēng)險(xiǎn)的管理工具，根據(jù)時(shí)間序列模型，VAR方法能夠?yàn)檎咧贫ㄕ咭约捌渌?jīng)濟(jì)人提供一個(gè)預(yù)測未來收益和國家風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確方法，明確國家風(fēng)險(xiǎn)邊界，同時(shí)為國家之間進(jìn)行投資提供可供選擇的參考。

（二）VAR方法存在的問題

由于VAR方法存在很多假設(shè)條件以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)變化的多樣性、某些信息的不可獲得性，VAR方法并不能估計(jì)所有類型的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)受到數(shù)理及概率統(tǒng)計(jì)等科學(xué)的限制，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)暴露無法完全通過預(yù)設(shè)的模型來反映，盡管VAR方法在不斷的完善，但是仍然存在很多不足，需要進(jìn)一步研究。

三、小結(jié)

VAR方法由于原理簡單、易于操作，已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)度量和信息披露的重要工具。

但目前無論是在計(jì)算方法還是優(yōu)化資產(chǎn)組合充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具時(shí)都需要進(jìn)一步的完善。因此，未來VAR的研究發(fā)展趨勢仍將集中在探索分析法和蒙特卡洛模擬更好結(jié)合的方法以及如何使VAR發(fā)展成為兼顧極端風(fēng)險(xiǎn)和普通風(fēng)險(xiǎn)的一致性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具兩個(gè)方面。在更好運(yùn)用的同時(shí)不斷完善VAR方法，從而更有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）

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