5月9日，央行在今年一季度的貨幣政策執(zhí)行報告中再次指出要“進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性，使市場供求在匯率形成中發(fā)揮更大作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但是，最近一段時期以來匯率市場上人民幣卻屢創(chuàng)新高。貨幣政策報告發(fā)布的當(dāng)日，美元兌人民幣中間價報6.1925，實(shí)際匯價收報6.1309，均創(chuàng)下匯改以來的新高。

僅僅幾天之前，外管局出臺了《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（下稱新規(guī)），旨在強(qiáng)化對跨境資金流入國內(nèi)的監(jiān)管。新規(guī)的主要內(nèi)容包括兩個方面：一是調(diào)整了對銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限的要求，首次將銀行的結(jié)售匯綜合頭寸限額與外匯貸存比聯(lián)系起來；二是加強(qiáng)對進(jìn)出口企業(yè)外匯收支申報的管理，強(qiáng)調(diào)真實(shí)貿(mào)易背景等合規(guī)要求，對貿(mào)易收支存在異?；蚩梢汕闆r的企業(yè)將進(jìn)一步加大外匯檢查和相應(yīng)打擊的力度。那么，何以在新規(guī)出臺以后人民幣升值的趨勢反而加強(qiáng)了？怎么從人民幣中間價屢創(chuàng)新低的動作中解讀下一步的匯改方向？

由于全球主要央行維持寬松貨幣政策，以及近期人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，中國正面臨大規(guī)模的資本流入。今年一季度，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款高達(dá)1.2萬億元人民幣，遠(yuǎn)超去年四季度的825億元，僅略低于2008年一季度的1.4萬億元?dú)v史峰值。我們推測可能存在熱錢以各種貿(mào)易和非貿(mào)易的方式流入國內(nèi)。

支持這種懷疑的一個重要論據(jù)是，今年以來，中國內(nèi)地對香港的出口增速出現(xiàn)非常規(guī)增長，其中3月的同比增速竟然高達(dá)92.9%，但同時中國內(nèi)地對其他主要出口市場如美國、歐盟及日本等均保持低迷。根據(jù)以往的經(jīng)驗，韓國與中國臺灣等地的出口復(fù)蘇往往同步甚至略領(lǐng)先于中國內(nèi)地，但近期這些地區(qū)在出口復(fù)蘇上卻大幅滯后于中國內(nèi)地，讓人不禁質(zhì)疑出口增長中是否存在部分虛報高估的成分。

另一個有趣現(xiàn)象是，去年四季度以來整個銀行體系的外匯貸款快速增長，今年一季度共增長了708億美元，創(chuàng)歷史新高。與此對應(yīng)，企業(yè)微觀層面“負(fù)債外幣化，資產(chǎn)本幣化”的趨勢可能在一定程度上加重了資本流入的規(guī)模。

因此，不難理解外管局出臺新規(guī)的初衷，即通過加強(qiáng)商業(yè)銀行外匯貸款及進(jìn)出口企業(yè)結(jié)售匯業(yè)務(wù)規(guī)范，打擊企業(yè)外匯業(yè)務(wù)中“套利套匯”的不合規(guī)行為，從而抑制熱j5zB6KdTeOCq8nL5Ncc71g==錢的流入。

首先，根據(jù)新的結(jié)售匯綜合頭寸下限計算公式，我們估算整個銀行體系在新規(guī)于6月1日正式實(shí)施之前大致需要買入500億美元以滿足新的結(jié)售匯綜合頭寸的要求。從中長期來看，新規(guī)有助于抑制投機(jī)性的外匯套利資金流入，主要原因是如果銀行未來繼續(xù)發(fā)放外匯貸款支持企業(yè)的跨幣種套利行為，新的結(jié)售匯綜合頭寸下限規(guī)定將迫使銀行增持部分美元多頭頭寸，這顯然會打擊銀行繼續(xù)發(fā)放外匯貸款的熱情。

其次，隨著新規(guī)加強(qiáng)對進(jìn)出口企業(yè)外匯收支業(yè)務(wù)的監(jiān)管，以及對“套利套匯”行為的打擊力度，目前外匯市場上“一邊倒”的強(qiáng)勢美元拋盤可能會減輕。這些限制會大大提高企業(yè)通過貿(mào)易項下進(jìn)行套利操作的難度，從而使出口增長和貿(mào)易順差面臨一定的下行風(fēng)險。

在外管局出臺新規(guī)后幾天，人民幣兌美元中間價連續(xù)下調(diào)。這一套組合拳很可能是最近頻繁表述進(jìn)一步深化人民幣匯率機(jī)制改革的序曲，并意圖起到一箭雙雕的作用。一方面，外管局新規(guī)可以減輕市場上美元拋盤的壓力，從而實(shí)際匯價可能會相對穩(wěn)定甚至出現(xiàn)小幅回升（人民幣貶值）。另一方面， 中間價的下調(diào)可以使其更好地貼近市場實(shí)際匯率的水平。如果兩個價格之間的差距顯著縮小，匯改很可能會很快邁入下一步，如進(jìn)一步擴(kuò)大每日波幅。

但這一策略能否成功，很大程度上取決于市場的反應(yīng)。在外管局出臺新規(guī)后，市場經(jīng)歷短暫的恐慌后繼續(xù)恢復(fù)此前單邊看漲人民幣的態(tài)勢。近期人民幣中間價超預(yù)期地連續(xù)下調(diào)反而加劇了人民幣升值的預(yù)期。從未來幾個月看，外匯市場的波動性將隨著市場預(yù)期可能出現(xiàn)的變化而提高。

畢竟，人民幣中間價未必能如市場預(yù)期一般持續(xù)下調(diào)，未來幾個月，中國的出口可能會由于人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值而面臨下行風(fēng)險。此外，不排除外管局繼續(xù)出臺其他措施加強(qiáng)經(jīng)常項目和資本項目下外匯收支的監(jiān)管，打擊熱錢流入。但可以肯定的是，外管局最近的舉措不是人民幣匯改的一次倒退，而是深化人民幣匯率改革的新嘗試。