在美國經(jīng)濟持續(xù)疲軟的背景下，私有和公共部門的去杠桿化齊頭并進，導致失業(yè)率居高不下、經(jīng)濟增長在低水平徘徊。年初實行的緊縮財政政策導致在稅收激增的同時政府開支急劇下降，從而進一步影響了經(jīng)濟的表現(xiàn)。

確實，近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)讓某些暗示應立即退出QE3的聯(lián)儲官員閉了嘴。鑒于經(jīng)濟增長緩慢、失業(yè)率居高不下和通脹率遠低于聯(lián)儲目標，現(xiàn)在并不是開始限制流動性的最好時機。

問題在于，美聯(lián)儲注入的流動性并沒有為實體經(jīng)濟創(chuàng)造信貸，反而提高了金融市場的杠桿率，并加劇了冒險情緒。利率過低且契約松散的高風險垃圾債券發(fā)行增加；股票市場在經(jīng)濟增長放緩的同時卻屢創(chuàng)新高；資金正在朝高收益新興市場流去。

連歐元區(qū)的非核心國家也從美聯(lián)儲、日本央行和其他主要央行釋放的流動性中獲益。在美國、日本、英國、德國和瑞士政府的債券利率低得離譜的情況下，投資者開始在全球市場尋找收益。如果就此認定，眾多風險資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，并且金融市場杠桿泛濫、過度冒險，或許為時尚早，但因為美國寬松的貨幣政策，未來兩年有可能形成信貸和資產(chǎn)/權(quán)益泡沫卻是不爭的事實。美聯(lián)儲已經(jīng)暗示，QE3將一直延續(xù)到勞動力市場顯著改善為止（極有可能出現(xiàn)在2014年初），且在失業(yè)率至少降至6.5%（很可能不早于2015年初）之前，零利率政策將一直持續(xù)下去。

即使2015年某一時刻美聯(lián)儲開始提高利率，它的加息舉措也會非常謹慎。2004年開始的前一輪緊縮周期，美聯(lián)儲花了兩年時間才實現(xiàn)政策利率正?；?。這次的失業(yè)率和家庭政府負債均與上次不可同日而語。像1994年實施的那種快速正?；赡軐е沦Y本市場崩潰和經(jīng)濟硬著陸。

如果金融市場已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，那么想想到2015年聯(lián)儲開始收緊和2017年（或者更晚）收緊結(jié)束時泡沫該有多大？上一次過低的利率保持了過長的時間（2001年-2004年），而其后利率正常化的進程又太過緩慢，這直接導致信貸、住房市場和股市的嚴重泡沫。

我們已經(jīng)知道那個故事的結(jié)局，并且可能要為續(xù)集做好準備。疲軟的經(jīng)濟及就業(yè)市場和高負債率表明，需要慢慢退出貨幣刺激政策，但緩慢退出可能造成與之前同樣大的信貸資產(chǎn)泡沫?，F(xiàn)在看來，追求實體經(jīng)濟穩(wěn)定可能再次導致金融動蕩的危局。

美聯(lián)儲主席伯南克和副主席珍妮特·耶倫等官員認為，決策者可以兩面出擊：美聯(lián)儲可以通過對金融體系的宏觀審慎監(jiān)管，緩慢提高利率，在防止金融動蕩（即高流動性和低利率引發(fā)的信貸和資產(chǎn)泡沫）的同時，確保經(jīng)濟穩(wěn)定（即大幅收入及就業(yè)增長和低通脹）。換言之，美聯(lián)儲將運用監(jiān)管手段來控制信貸增長、風險偏好和杠桿化程度。

以杰里米·斯坦因和丹尼爾·塔魯洛理事為首的另一派聯(lián)儲官員認為，宏觀審慎工具從未經(jīng)過實際檢驗，限制金融市場某部分的杠桿只能把流動性趕到別處。事實確實如此。美聯(lián)儲只能監(jiān)管銀行，如果對銀行系統(tǒng)的監(jiān)管更加嚴密，將迫使流動性和杠桿向影子銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。斯坦因和塔魯洛認為，只有美聯(lián)儲的利率工具才能滲入一切金融系統(tǒng)的縫隙。

如果美聯(lián)儲只有利率一種有效工具，經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的兩大目標就無法兼顧。美聯(lián)儲或通過長時間壓低利率及緩慢正常化在實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定目標的同時，制造出巨大的信貸和資產(chǎn)泡沫；或側(cè)重于防止金融動蕩，以比低增長率、高失業(yè)率情況下所能承受的限度更快地提升政策利率，從而導致本已緩慢的復蘇陷入停滯。

美聯(lián)儲量化寬松和零利率政策的退出前途未卜：退出速度過快將導致實體經(jīng)濟的崩潰，而退出過慢則將先制造巨大泡沫，再導致金融體系崩潰。如果退出沒有把握好分寸，那么美聯(lián)儲更可能制造泡沫。