近一時間,關(guān)于李嘉誠“脫華入歐”之輿論甚囂塵上。實際上,早在2001年,李嘉誠麾下的長和系就實現(xiàn)了重心向歐洲的轉(zhuǎn)移。截至目前,占據(jù)整個長和系資產(chǎn)最大比例的電信3G資產(chǎn),以及占據(jù)營業(yè)額最大比例的屈臣氏零售業(yè)務(wù),重心已然配置在了歐洲,這顯然顛覆了外界關(guān)于“李嘉誠的零售業(yè)務(wù)主要在中國香港及內(nèi)地”的認知。而來自中國香港和內(nèi)地的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入,幾乎連續(xù)多年在和記黃埔各大業(yè)務(wù)中處于墊底位置,這與“大地產(chǎn)商李嘉誠”的標簽也大相徑庭。
如今的長和系,投資橫跨全球五大洲52個國家與地區(qū),麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所,其資產(chǎn)總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關(guān)。李嘉誠究竟有著怎樣的財技,使得這艘萬億規(guī)模的商業(yè)巨輪平穩(wěn)前進?分析長和系核心旗艦和記黃埔長達13年的財務(wù)數(shù)據(jù)可見,其資產(chǎn)配置既存在行業(yè)間的互補性,又存在地區(qū)間的互補性,這種交叉互補使得長和系始終能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流,從而實現(xiàn)整體收益的平穩(wěn)上升。
此外,我們連續(xù)追溯13年的財報數(shù)據(jù),還發(fā)現(xiàn)出一個奇特的現(xiàn)象:和記黃埔在不同地區(qū)的回報水平不盡相同,其在歐洲的資產(chǎn)回報率最低(約為5%),在中國內(nèi)地的資產(chǎn)回報率最高(約為15%),但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產(chǎn)(約占40%),而在中國內(nèi)地配置了最小比例的資產(chǎn)(約占10%),這一資產(chǎn)配置背后或許潛藏著一個邏輯:當資本到達一定規(guī)模后,安全增長而非逐利才是最重要的。
2013年11月5日,長園集團(600525)公告稱,控股股東—李嘉誠家族持有的長和投資有限公司于當年10月31日至11月1日減持其5%股權(quán),持股比例降至20.76%。這已經(jīng)是長園集團2013年以來第三度發(fā)布控股股東減持的公告,在2012年年報中,其控股股東的持股比例還高達35.76%。
根據(jù)減持記錄計算,李嘉誠家族總計減持了長園集團15%的股權(quán),套現(xiàn)金額超過9.5億元。雖然這個數(shù)額對華人首富李嘉誠來說不值一提,但在2013年下半年以來其備受“撤資”質(zhì)疑的背景下,這樣的套現(xiàn)舉動還是頗為引人注目。
此前,已經(jīng)陸續(xù)有長和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市(后宣布放棄出售)、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對比的是,長和系2010年以來在歐洲的累計投資高達1500億港元。于是,李嘉誠不可避免陷入了“撤離香港”、“脫華入歐”的輿論漩渦。
而更早前的2013年2、3月間,李嘉誠麾下的長江實業(yè)(00001.HK)及和記黃埔(00013.HK),先后遭遇香港證監(jiān)會的調(diào)查以及碼頭工人的罷工事件,這些事件似乎成了李嘉誠撤離行動的“強化腳注”。
李嘉誠是否意圖“脫華入歐”?其資產(chǎn)移動的軌跡是怎樣的?其資產(chǎn)配置及業(yè)務(wù)布局又揭示了怎樣的秘密?
為此,我們追溯了長和系核心公司和記黃埔連續(xù)13年的財務(wù)數(shù)據(jù),試圖尋找其中的答案。
脫華入歐已是“過去時”
如今的長和系,業(yè)務(wù)遍及港口、地產(chǎn)、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資,投資橫跨全球五大洲52個國家與地區(qū),麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所(圖1),其資產(chǎn)總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關(guān)。
在長和系的架構(gòu)中,長江實業(yè)位于最上層,其持有的和記黃埔股權(quán)比例接近50%。而多元化經(jīng)營的和記黃埔,總資產(chǎn)逾8000億港元,直接控股長和系的眾多上市公司,是長和系當之無愧的旗艦。
資產(chǎn)配置格局:重心已然在歐洲
當前關(guān)于李嘉誠是否“意圖脫華入歐”眾說紛紜,實際上其早已經(jīng)完成脫華入歐之遷移。雖然長和系的總部依然設(shè)立在香港,但《新財富》對和記黃埔的追溯統(tǒng)計顯示,其早在2001年(甚至更早)就已經(jīng)將資產(chǎn)重心配置在了歐洲(圖2)。
2001年,和記黃埔總資產(chǎn)4312億港元,其中配置在歐洲的資產(chǎn)總額為1634億港元,占比為38%;配置在香港特區(qū)的資產(chǎn)總額為1115億港元,占26%;配置在中國內(nèi)地的資產(chǎn)總額為372億港元,占9%。香港與內(nèi)地合計的資產(chǎn)占比(35%)也不及歐洲之高。
從圖2來看,雖然和記黃埔的總資產(chǎn)一路攀高,及至2012年達到8039億港元之巨,但其在各個地區(qū)的資產(chǎn)配置格局并未發(fā)生重大改變。歐洲資產(chǎn)規(guī)模3434億港元,占比從2001年的38%小幅提升至43%;中國內(nèi)地資產(chǎn)規(guī)模762億港元,占9%,與2001年之比例持平;香港資產(chǎn)規(guī)模1044億港元,占比從2001年26%下滑至13%,變化最為顯著。這意味著李嘉誠不斷將增量的資本從香港抽離,轉(zhuǎn)而加重在歐洲的資產(chǎn)配置,以至于如今歐洲的資產(chǎn)幾乎占據(jù)了和記黃埔的半壁江山。
和記黃埔在歐洲的資產(chǎn)布局,基本可以分為四個階段。
第一個階段,是其上世紀90年代以前在歐洲固有的港口資產(chǎn),包括英國的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國的杜伊斯堡港等。
第二個階段,是其上世紀90年代在歐洲投資運營通信2G業(yè)務(wù)Orange。2000年初,李嘉誠將Orange公司的全部股權(quán)以1400億港元出售,凈賺折合1100余億港元,這筆交易史稱“超人賣橙”,這筆利得依然留在了歐洲大陸,作為和黃日后在歐洲3G業(yè)務(wù)的啟動資金。
第三個階段,是和記黃埔在2002年開始啟動的歐洲3G投資,此項投資累計超過2200億港元。
幾乎在同階段內(nèi),和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規(guī)模擴張,比如:2002年收購在歐洲保健及美容零售業(yè)占有領(lǐng)導地位的 Kruidvat集團,2005年收購德國保健與美容產(chǎn)品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權(quán),2005年收購歐洲蔓麗安奈(Marionnaud Parfumeries SA)躍身成為全球最大的保健及美容產(chǎn)品連鎖品牌,2006年收購烏克蘭擁有最多店鋪的保健及美容產(chǎn)品連鎖店DC的65%股權(quán)。
第四個階段,是和記黃埔基建業(yè)務(wù)在歐洲的擴張,包括2005年長江基建(01038.HK)與香港電燈(00006.HK,2011年更名為“電能實業(yè)”)在英國完成收購北部氣體網(wǎng)絡(luò),2009年斥資約7580萬英鎊增持英國北部氣體網(wǎng)絡(luò)的股權(quán),2010年以58億英鎊完成收購英國電網(wǎng)業(yè)務(wù),2011年48億英鎊收購英國水務(wù)公司Northumbrian Water Group,2012年6.45億英鎊收購英國八個主要配氣網(wǎng)絡(luò)之一的Wales & West Utilities。
收入來源格局:歐洲一騎絕塵
和記黃埔不斷加重在歐洲的資產(chǎn)配置的策略,使得其收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出翻天覆地的變化,在各區(qū)域的收入增長中,歐洲呈現(xiàn)出一騎絕塵的姿態(tài),其他各區(qū)則緩慢增長(圖3)。
2001年,和記黃埔890億港元的總收入中,歐洲僅錄得66.71億港元,是所有區(qū)域中最低的一個,遠不及貢獻收入最高415億港元的香港。當時歐洲的收入貢獻所以如此之低,主要是歐洲當時創(chuàng)收的僅限于港口業(yè)務(wù),當時3G業(yè)務(wù)還未啟動,而2G業(yè)務(wù)已經(jīng)出售。
自2002年起,隨著歐洲3G業(yè)務(wù)的啟動,以及屈臣氏在歐洲的大規(guī)模收購,和記黃埔在歐洲的收入迅速增加,并在2004年超越香港,成為最大的收入貢獻區(qū)域,此后一路飆升。
2010年之后,和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚,則是拜其2009年以來在基建業(yè)務(wù)領(lǐng)域超過百億英鎊的大規(guī)模收購所賜。
及至2012年,和記黃埔3984億港元總收入中,歐洲以貢獻1689億港元獨占鰲頭,香港僅有640億港元,中國內(nèi)地則以427億港元墊底。
從和記黃埔全球各地的收入占比來看,港歐“倒掛”的趨勢更加明顯(圖4)。2001年,香港的收入占比高達47%,而歐洲則是墊底的7%;2004年,歐洲以34%的收入貢獻超越香港的26%;2013年上半年,歐洲的收入占比更是高達43%,香港的收入占比進一步跌落至15%。中國內(nèi)地對和記黃埔的收入占比,從2001年至今始終保持在10%上下浮動。
利潤貢獻格局:歐洲強勢V型逆轉(zhuǎn)
從和記黃埔的稅前利潤結(jié)構(gòu)來看,各區(qū)域互有漲跌,香港和美洲的稅前利潤數(shù)額趨于下跌,中國內(nèi)地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤額處于上漲中,而歐洲部分則呈現(xiàn)出先跌后漲的強勢V型逆轉(zhuǎn)格局(圖5)。
由于2002年歐洲3G業(yè)務(wù)啟動,前期的巨額固定資產(chǎn)投資迅速將和黃整個歐洲板塊拉入巨虧泥潭,2004年達到虧損274億港元的峰值,但之后隨著3G業(yè)務(wù)收入的增加,歐洲板塊虧損額逐年縮減,及至2010年已整體扭虧,到2012年利潤額達到195億港元,成為各地區(qū)最高者。
2001年利潤貢獻最高的香港,到2012年已經(jīng)跌落至第三位,絕對金額從99億港元下跌至91億港元。資產(chǎn)配置比例一直處于末尾的中國內(nèi)地,對和記黃埔的利潤貢獻卻是一路上漲,其2012年貢獻了110億港元,僅次于歐洲部分。
從以上三個指標來看,無論是資產(chǎn)配置比例、收入貢獻比例還是利潤貢獻比例,歐洲業(yè)務(wù)皆已當仁不讓成為李家資產(chǎn)的核心部分。外界所爭議的李嘉誠“脫華入歐”,不是“將來時”或者“進行時”,而是“過去時”。
多元化經(jīng)營的對沖策略
按行業(yè)對和記黃埔的業(yè)務(wù)進行分析,可以提供另一個重要的視角。業(yè)務(wù)多元化的和記黃埔,可以說是無所不涉,按其官方統(tǒng)計口徑主要可分為八個類別:港口、地產(chǎn)及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業(yè)務(wù)、財務(wù)及投資與其他。
多元經(jīng)營,零售獨大
《新財富》的統(tǒng)計顯示,零售業(yè)務(wù)自2001年以來一直穩(wěn)居和記黃埔收入來源的頭把交椅,2012年更是貢獻了近1500億港元的收入;歐洲的電信3G業(yè)務(wù)自2003年開始錄得收入之后,也迅速成長為和黃第二大收入來源,2012年貢獻了近600億港元;而其地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入則幾乎連續(xù)多年處于墊底的位置,這與大家慣以為的“大地產(chǎn)商李嘉誠”這一身份顯然大相徑庭(圖6)。
2012年和記黃埔的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入僅有200億港元,相較于其全年3984億港元的總收入而言,已然無足輕重。不過,如果加上以地產(chǎn)為核心主業(yè)的長江實業(yè)311億港元的收入,長和系的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入總額則跨過500億港元大關(guān)。
從不同業(yè)務(wù)收入的占比來看,和黃零售業(yè)務(wù)占比基本穩(wěn)定在35%-40%的區(qū)間內(nèi)(圖7),并保持著和集團總收入等比例增長的態(tài)勢。
截至2012年底,和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏,在全球的零售店總數(shù)達到10865間,其中歐洲獨占67%,而中國內(nèi)地與香港僅占18%。這顯然顛覆了外界關(guān)于“李嘉誠的零售業(yè)務(wù)主要在香港及中國內(nèi)地”的認知。
和記黃埔在歐洲的零售規(guī)模,主要得益于旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購,其先后將歐洲知名的
Kruidvat集團、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。
3G巨虧,其他行業(yè)補貼
從稅前利潤額來看,和記黃埔的各分項業(yè)務(wù)基本處于同步增長中,這就使得其利潤總額逐年大幅上揚(圖8)。2011年,和記黃埔的稅前利潤總額暴增至995億港元,主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業(yè)務(wù),分拆后設(shè)立和記港口信托(NS8U.SG)并于新加坡上市。和記黃埔借此出售套現(xiàn)該信托72.4%的權(quán)益,一舉凈賺556.44億港元,超過其他所有業(yè)務(wù)的年度盈利之和。
企業(yè)經(jīng)營,難免不受經(jīng)濟周期、市場回報期拉長等因素影響,和記黃埔亦不例外。其利潤逐年遞增的進程,也曾遭遇驚險之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動的3G業(yè)務(wù),因固定資產(chǎn)投資數(shù)額龐大迅速陷入巨虧境地,2004年達到峰值虧損375億港元,此后雖然虧損額有所縮小,但依然達百億級別。
如何不讓3G業(yè)務(wù)的巨虧,拖垮和記黃埔的整體性盈利?李嘉誠的選擇是,持續(xù)變賣資產(chǎn),如歐洲瓶裝水業(yè)務(wù)、廣州寶潔公司20%股權(quán)、和記港口集團股權(quán)、印度移動通信業(yè)務(wù)等,創(chuàng)造非經(jīng)常性溢利,以彌補虧損的缺口(詳見后文《長和系豪賭3G財務(wù)闖關(guān)》)。正因為“出售投資所得”創(chuàng)造的盈利,很大程度上對沖了3G業(yè)務(wù)的虧損,才使得和記黃埔整體盈利處于穩(wěn)步增長中(2008-2010年和黃整體盈利下滑,主要受金融海嘯影響)。
行業(yè)互補,有效平滑利潤率波幅
從和記黃埔的稅前利潤率來看,各個子業(yè)務(wù)的波動相當不規(guī)則,既有大幅下跌的業(yè)務(wù)板塊,也有大幅上升的板塊,2005-2013年,其各業(yè)務(wù)稅前利潤率波動區(qū)間從-80%到100%不等(圖9)。下跌板塊令人心悸,比如財務(wù)與投資業(yè)務(wù),從最高點101.8%跌落至最低點9.2%,香港及亞洲電信部分,從最高點的15.88%跌落至-12.92%;上升板塊也叫人稱奇,比如歐洲3G業(yè)務(wù),從-71.68上升至6.16%。
雖然不同業(yè)務(wù)波幅巨大,但是和記黃埔的整體利潤率卻始終穩(wěn)定在15%-25%區(qū)間,多元化的業(yè)務(wù)之間實現(xiàn)了有效的對沖。利用不同行業(yè)的周期,實現(xiàn)風險的對沖,以獲得平滑穩(wěn)定的現(xiàn)金流,這個樸素的道理多數(shù)企業(yè)經(jīng)營者都能明白,但是李嘉誠運籌之水準,確讓眾人難以望其項背。
和記黃埔的風險互補對沖,不僅體現(xiàn)在行業(yè)之間,還體現(xiàn)在區(qū)域之間。圖9顯示,其在香港及亞洲其他區(qū)域的電信業(yè)務(wù)2005-2010年的利潤率處于下滑狀態(tài),而同期歐洲3G業(yè)務(wù)卻處于上升趨勢,相同業(yè)務(wù)的不同區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了有效對沖。
在和記黃埔的所有業(yè)務(wù)中,除了處于培育期的歐洲3G業(yè)務(wù),零售業(yè)可以說是利潤率最低的,多數(shù)年份稅前利潤率低于5%。如此薄利之下,緣何和記黃埔還在不停擴張屈臣氏?其實李嘉誠看中的是零售業(yè)的現(xiàn)金流“蓄水池”功能,零售業(yè)雖然不能帶來高利潤,但其高周轉(zhuǎn)率能帶來充沛的現(xiàn)金流,使其能夠從容應(yīng)付突來的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)危機。
2013年8月,和記黃埔計劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市,媒體報道稱價格不低于300億港元。百佳超市旗下店面主要分布在中國香港及內(nèi)地,其中香港270余家,內(nèi)地50余家。在香港,百佳超市是第二大百貨零售商,市場份額約占35%。
雖說百佳超市在香港具有舉足輕重地位,但出售百佳超市并不能撼動和記黃埔在零售領(lǐng)域的根基。從連鎖店數(shù)量來看,百佳超市店面總數(shù)327間,僅占屈臣氏集團總數(shù)10800家的3%;從營業(yè)額來看,根據(jù)和記黃埔2012年年報,百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計的銷售額為369億港元,占和黃零售業(yè)務(wù)1486億港元銷售額的25%,如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖,百佳超市銷售額的占比約為20%。
2013年10月,和記黃埔宣布放棄出售百佳超市,其實即便出售百佳,也并不會影響到零售業(yè)作為和記黃埔“資金蓄水池”的功能,且有利于將其資產(chǎn)從低利潤業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到高利潤業(yè)務(wù),整體拉高利潤率。
資本流動背后的邏輯
目前,李嘉誠在歐洲日益進入全方位投資的狀態(tài)(表1),而在中國的投資主要集中在地產(chǎn)、零售、港口領(lǐng)域(表2)。而我們在追溯和記黃埔連續(xù)13年的財報數(shù)據(jù)時,則發(fā)現(xiàn)了一個奇特的現(xiàn)象—投資回報率與資產(chǎn)配置的倒掛。
2001-2012年,和記黃埔在全球各地的投資回報水平不盡相同(圖10)。整體而言,其在中國內(nèi)地的資產(chǎn)回報率是最高的,而且處于上行趨勢,目前達到15%左右;在歐洲的資產(chǎn)回報率則是最低的,盡管歐洲3G業(yè)務(wù)已經(jīng)扭虧為盈,歐洲的整體回報率在上升,但也僅在5%左右。相較而言,中國內(nèi)地的資產(chǎn)回報率是歐洲的近3倍。
按照資本的逐利原則,李嘉誠應(yīng)該把大比例的資產(chǎn)配置在中國內(nèi)地,小比例的資產(chǎn)配置在歐洲,但實際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產(chǎn)(約40%),而在中國內(nèi)地配置了最小比例的資產(chǎn)(約10%)。
此外,在和記黃埔的某一具體業(yè)務(wù)中,同樣存在回報率與資產(chǎn)配10517458da8f26ed699fcfe6e8b374038922dba60d34365e19ef80e6f518cf4f置倒掛的現(xiàn)象。以零售業(yè)為例,屈臣氏在中國內(nèi)地的稅前利潤率約為17.5%,歐洲約為6%,中國內(nèi)地是歐洲的3倍。相反,屈臣氏的零售店在內(nèi)地只有1400余家,而在歐洲卻高達5600家,歐洲的零售店是中國內(nèi)地的4倍(圖11、12)。
和黃在區(qū)域投資中資產(chǎn)配置與回報率背道而馳的現(xiàn)象,究竟應(yīng)當作何解釋?在長和系完成收購英國主要配氣公司W(wǎng)ales & West Utilities時,長江實業(yè)董事總經(jīng)理甘慶林(李嘉誠之連襟,迎娶了莊月明之妹莊月華)的話或可作為一個注腳:“英國擁有良好的營商環(huán)境、完善和成熟的法律、財務(wù)及受規(guī)管業(yè)務(wù)制度,集團視英國為最理想的投資地點之一?!倍罴握\本人在2013年11月22日接受媒體采訪時也直陳:“世界上的投資機會和選擇,實在令我們應(yīng)接不暇;集團可以挑選有法治、政策公平的環(huán)境投資;在政策不公平、營商環(huán)境不佳、政府選擇性行使權(quán)力之下,投資意欲一定相對下降?!?/p>
李嘉誠營商逾70年時間,其所掌控的資本性格越來越像歐洲發(fā)展資本主義400年來所積攢下來的“老錢”。對于資本上規(guī)模的“老錢”而言,一個重要的投資邏輯是:逐利性并不是第一位的,安全增長才更重要。或許正因如此,日趨謹慎對風險敏感的李嘉誠,主要資本逐漸流向了安全穩(wěn)定的歐洲。在資本的全球流動日益便捷的今天,包括中國在內(nèi)的新興市場如何為各類“老錢”、“新錢”創(chuàng)造更好的投資環(huán)境,值得反思。
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