2008-2012年的5年中，分別有97%和93%的主動型基金戰(zhàn)勝上證綜指和滬深300指數(shù)；主動型基金-33.7%的平均收益率也大大高于上證綜指的-57%、滬深300的-53%，其波動性也更低。如果把時間拉長到2006-2012年的7年間來看，A股赫然從超級熊市轉(zhuǎn)變?yōu)槌壟Ｊ?，期間仍有94%和78%的基金分別打敗上證綜指和滬深300指數(shù)。主動型基金的中長期指數(shù)戰(zhàn)勝率在中國如此之高，令人矚目，其主要利器是海外市場普遍放棄的倉位擇時策略?；鸾?jīng)理們正是依靠在擇時上得到的自由度與靈活性，在熊市中大幅度、大面積地超越了指數(shù)。

進(jìn)一步觀察2005-2012年的情況，中國股市在這8年間經(jīng)歷了三牛三熊，主動型基金也不斷重復(fù)了牛市落后、熊市領(lǐng)先的規(guī)律。期間中國主動型基金的指數(shù)戰(zhàn)勝率落差之大令人驚詫，僅在2007-2010年間就經(jīng)歷了從7%到100%、再到6%、最后到97%的劇烈起伏。這同樣是最有力的證據(jù)，顯示擇時是中國主動型基金普遍戰(zhàn)勝市場最核心的手段。

中國主動型基金

能夠戰(zhàn)勝市場嗎？

被動型投資過去一兩年在中國的盛行帶給了投資人一個嚴(yán)肅的話題：這是緣于中國的主動型基金難以戰(zhàn)勝指數(shù)嗎？在美歐等發(fā)達(dá)市場中，雖然每年都會有一些基金戰(zhàn)勝指數(shù)，但每年戰(zhàn)勝市場的都會是不同的基金，只有極少數(shù)基金能夠持之以恒地打敗市場（目前紀(jì)錄仍由Bill Miller所保持，他所管理的美盛價值信托基金在1991-2005年間連續(xù)15年跑贏標(biāo)普500指數(shù)）。按照華爾街的話來說，就是超越市場的可能性猶在，只是勝算不高、勝幅不大、勝者不多。這也導(dǎo)致了被動投資的理念日益為越來越多的投資人所接納：戰(zhàn)勝不了市場就索性加入市場。

但中國市場上的情況也是如此嗎？不同的市場環(huán)境和運(yùn)作模式是否賦予了中國的主動型股票基金某些先天優(yōu)勢，使它們能夠相對容易地戰(zhàn)勝市場呢？

從過去5年中國171只主動型基金的業(yè)績表現(xiàn)來看，有166只基金戰(zhàn)勝了上證綜指，159只基金戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)，占比分別高達(dá)97%和93%（圖1）。它表明不是個別基金的優(yōu)異表現(xiàn)拉高了主動型基金的平均收益率，而是幾乎所有的基金都在高傲地俯視著主要指數(shù)。晨星中國股票基金指數(shù)包含了所有的主動型基金和指數(shù)型基金，超過它的主動型基金比例也達(dá)到56%，說明主動型基金不僅戰(zhàn)勝了指數(shù)，也超越了指數(shù)基金；甚至連指數(shù)基金和增強(qiáng)型指數(shù)基金也戰(zhàn)勝了指數(shù)本身。

圖2勾勒出了主動型基金過往5年業(yè)績的分布情況。像在其他市場一樣，全部基金的業(yè)績表現(xiàn)近似于一個完美的正態(tài)分布圖形。所不同的是，作為市場標(biāo)尺的上證綜指和滬深300的收益率不是位于正態(tài)分布的峰值（-28%左右），而均在左側(cè)尾端，負(fù)收益率分別高達(dá)-57%和-53%；晨星中國股票型基金指數(shù)和中證500指數(shù)收益率則分別為-35%和-34%。對于171只主動型基金來講，其收益率的平均值為-33.7%，中位數(shù)為-33.1%，超過了所有指數(shù)。而且其收益率跨度從-63%一直延展到驚人的53%，幾乎相差了116%。

這與美歐市場的情況也有著天壤之別。主動型與被動型投資之爭已經(jīng)延續(xù)了近30年之久。在美國市場上，除了2000、2005、2009等個別年份外，大部分主動型基金在所有年份中都沒能戰(zhàn)勝其對應(yīng)的市場指數(shù)，包括國內(nèi)股票基金、海外股票基金以及債券型基金。毋庸置疑，在成百上千名基金經(jīng)理中，每年肯定都會有人戰(zhàn)勝市場，但難在你無從提前知曉他們是誰；而且能夠連續(xù)戰(zhàn)勝市場的人又是鳳毛麟角，這就使投資人陷入了比沙里淘金還窘困的境地，因為今天的沙子明天可能就變成了金子，而今天的金子明天能否還是金子則無人知曉。

不僅如此，中國主動型基金收益的波動性也更低，表明其風(fēng)險也低于所有指數(shù)（圖3）。小盤股通常投資風(fēng)險性更高，這也反映在中證500指數(shù)高達(dá)37%的波動性上。上證綜指的31%和滬深300指數(shù)的34%高于絕大多數(shù)的股票型基金。晨星中國股票型基金指數(shù)的波動性為26.6%，略高于主動型基金26.34%的平均值和26.32%的中位數(shù)，說明主動型基金的平均風(fēng)險甚至還低于指數(shù)基金。

高收益而低風(fēng)險，這是所有投資人和基金經(jīng)理夢寐以求的投資景觀。那么，中國主動型基金是如何實現(xiàn)的呢？是不是絕大多數(shù)的中國股票基金經(jīng)理都能夠高瞻遠(yuǎn)矚、戰(zhàn)勝市場易如反掌呢？

股票投資具有不少全球性的普遍規(guī)律。其一就是都離不開五大趨勢分析：經(jīng)濟(jì)、政策、市場、行業(yè)與個股。其二是基于股票的規(guī)模、風(fēng)格、行業(yè)的3S效應(yīng)。其三是戰(zhàn)勝指數(shù)的兩大通途不外乎擇時與選股，而且擇時比選股的有效性更高。投資人若能準(zhǔn)確判斷何時進(jìn)場或離場、加倉或減倉，那么他無需買賣任何單個股票去承受非系統(tǒng)風(fēng)險，只要不斷地頻繁買賣指數(shù)基金便可。

但海外市場經(jīng)過長期的摸索與歷練，已經(jīng)基本放棄了擇時手段，而只是沿用效率較低的選股方法。這是緣于事實已經(jīng)反復(fù)證明，沒有人能夠長期而穩(wěn)定地預(yù)測市場走勢，并通過快速加倉與及時離場牟利。股市確實烙有歷史的深深印跡，但又不是歷史的簡單重復(fù)。此乃投資界中的海森堡測不準(zhǔn)原理。巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒，無一不是依靠選股來奠定大師地位；號稱通過宏觀策略選時的對沖基金，雖然享有為所欲為的自由度與靈活性，但選時正確的概率與常人別無二致。當(dāng)投資人（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）日漸成熟、深知資產(chǎn)配置的重要和戰(zhàn)勝市場的艱難之后，他們不再要求基金大幅度超越指數(shù)（超過越多，說明集中投資的賭性越高，日后大幅暴跌的可能性也就越高），而是將指數(shù)作為資產(chǎn)配置的衡量標(biāo)的，基金只要通過選股方法能夠略微跑贏指數(shù)他們就心滿意足了。何況，眾多基金經(jīng)理精于自下而上的基本面分析，可能在選股方面具有獨到的眼光和見解，但如果要求他們同樣也是擇時高手，能夠高屋建瓴、審時度勢，準(zhǔn)確判斷加倉和減倉時機(jī)，就未免有些強(qiáng)人所難了。

摒棄擇時手段的必然后果就是，無論何時何地都恪守滿倉操作的原則，而從不揣摩進(jìn)場和退場的時機(jī)。在選股策略的制定中，由于指數(shù)已經(jīng)成為市場的既定軸心和投資人建構(gòu)資產(chǎn)配置模型的標(biāo)尺，所以基金都會以它為圓心、以跟蹤誤差為半徑來畫圓，標(biāo)示出自己的預(yù)期收益空間與邊際，以便于投資人檢視是否與其投資理念和配置原則相吻合。

就選股理念與策略而言，被動型投資包括指數(shù)基金和指數(shù)約束型基金（Index-Constrained）兩種，它們的跟蹤誤差上限通常分別是20和50個基點，指數(shù)增強(qiáng)型基金就屬于后者的范疇。主動型投資包括四種：指數(shù)側(cè)重型基金（Index-focused）、指數(shù)參考型基金（Index-aware）、指數(shù)模糊型基金（Index Agnostic）、無標(biāo)的基金（Benchmark-free）。它們從受制于指數(shù)、關(guān)注指數(shù)一直延展到漠視指數(shù)、無視指數(shù)，跟蹤誤差的上限通常分別是2%、5%、8%和沒有上限。對沖基金是以絕對收益為目標(biāo)，與公募基金追求相對收益的理念大相徑庭，所以應(yīng)另當(dāng)別論。

不過在中國市場上，無論投資人還是基金經(jīng)理，大家普遍既信奉自上而下的擇時，也推崇自下而上的選股，反而對跟蹤誤差的理念充耳不聞。這主要是源于中國市場的兩大特點。首先是對基金經(jīng)理而言，中國股市具有明顯的政策驅(qū)動或政策導(dǎo)向特點，調(diào)整宏觀財政與貨幣政策、調(diào)節(jié)印花稅等對股市的影響不難判斷和解讀，因此他們可以據(jù)此及時作出加倉或減倉的決定。如果還能夠準(zhǔn)確品悟出不同行業(yè)板塊的反應(yīng)，那就更是錦上添花了。因此，自上而下進(jìn)行倉位和板塊的大幅調(diào)整是基金管理中不可或缺的一環(huán)。

其次，就投資者而言，大家普遍持對沖基金的投資心態(tài)，相信股市貓論，注重絕對收益而非相對收益。只要能自下而上地選出優(yōu)秀股票，何苦非要囿于指數(shù)的束縛？因此，一些跟蹤誤差高達(dá)7%-8%的基金也宣稱自己屬于“中國特色”的指數(shù)增強(qiáng)型基金。是否相信并運(yùn)用擇時手段，中外資產(chǎn)管理人這一投資理念與方法論上的重大差異，在過去幾年QDII產(chǎn)品的共同管理中也表現(xiàn)得淋漓盡致。

中國基金業(yè)的另一個顯著特點—平衡型基金與混合型基金的數(shù)目和規(guī)模占比都數(shù)倍于海外市場（2006年時曾占據(jù)了整個基金業(yè)的半壁江山）—根源之一也在于此：眾多中國基金都確信自己擁有良好的擇時能力（倉位擇時與板塊擇時），能夠洞察市場態(tài)勢、及時而有效控制倉位；在股債之間不斷適時轉(zhuǎn)換；同時挑出最佳的股票和最好的債券。

而在美國市場上，混合型基金歷來都是主流基金的底襯，從未扮演過真正的主角（例如2012年底時只占美國基金規(guī)模的8%）。一來投資者很難在資產(chǎn)配置中找到它們的合理位置，二來基金經(jīng)理很難是同時精于股票和債券投資的全才，因此取而代之的是上世紀(jì)90年代中后期開始走紅的配置型基金（Allocation Funds）。它是一攬子基金的系列組合，由多只不同類別的基金配置而成。但它又有別于上世紀(jì)90年代中期曇花一現(xiàn)的基金中的基金（FOF）。FOF是跨基金公司的產(chǎn)品，是在多家不同的基金公司中找出各自的最佳基金打包而成。但雙重收費(fèi)機(jī)制、欠缺穩(wěn)定的優(yōu)良業(yè)績、基金選擇中可能涉及的潛在利益沖突這三大不利因素，使其踏上了日漸消亡之路，專門從事此類業(yè)務(wù)的公司不是慘淡經(jīng)營，就是索性轉(zhuǎn)型或關(guān)門大吉。

接踵而來的配置型基金汲取其經(jīng)驗教訓(xùn)，被設(shè)計為一家公司（而非跨公司）旗下多只現(xiàn)有基金的組合。這樣的一個精品組合具有六大優(yōu)越性。首先是避免了雙重收費(fèi)，因為所有的入選及備選基金均為一家公司旗下的產(chǎn)品，已經(jīng)收取了底層管理費(fèi)，所以在第二層將它們打包成為配置型基金時只需略加萬分之幾的手續(xù)費(fèi)即可。其次，配置型基金每年會自動調(diào)整一次，嚴(yán)格遵循預(yù)先設(shè)定好的配置目標(biāo)（比如70%股票和30%債券）。若其與投資人所要求的資產(chǎn)配置相一致，投資人就可以申購，并且免去了以后每年都要根據(jù)股債的損益情況進(jìn)行調(diào)整的煩惱。

第三，基金公司會挑出旗下最合適的股票基金和債券基金進(jìn)行搭配，使投資人可以顧此不失彼，在股票和債券投資上都得到最佳服務(wù)，而不是指望找到全能型的基金經(jīng)理。第四，最了解基金經(jīng)理特點和水平的莫過于公司自己，它們選出優(yōu)秀基金的概率無疑會高于外人。第五是靈活性。配置型基金是股債配置此消彼長的一個基金系列，而不是單只基金?；竦耐顿Y目標(biāo)和風(fēng)險承受力不同，設(shè)定的資產(chǎn)配置也會不同，但他總能在一組配置型基金中找到與之相匹配的基金。第六是其擴(kuò)容性。配置型基金不像傳統(tǒng)基金那樣囿于規(guī)模的限制，而且早已從初期的美國股票與債券配置，發(fā)展成為多元化的基金組合，包括了國際股票、全球債券、新興市場、資源類基金等等，以滿足投資人日益多元化的投資需求。因此，配置型基金就是個筐，啥都可以裝！

從中我們也可以看出中美市場雙方在處理股債配置時的不同思路。在中國，基金相信自己無所不能，擇時好、選股強(qiáng)、選債棒，所以一身背負(fù)多重使命，力圖通過混合型基金的管理來證明自己的能力與實力。在美國，基金不相信擇時，但負(fù)責(zé)為基民找到最佳的股票和債券基金，由投資人自己決定最合適的搭配比例。這一為投資人著想的理念，使配置型基金近20年來在美國發(fā)展得如火如荼，2012年底時，美國有150家基金公司共計發(fā)行了1156只配置型基金，規(guī)模為1.28萬億美元。當(dāng)然，只有旗下基金足夠豐富的基金公司才有實力發(fā)行多種配置型基金系列，到2012年底時，美國市場上3/4的配置型基金均由資產(chǎn)規(guī)模前十大的公司發(fā)行。

在海外市場，如果投資人既不信擇時，也不信選股，那他必然會投奔被動投資的陣營，與指數(shù)基金為伍。在他們眼中，沒有任何有效手段可以穩(wěn)定地締造阿爾法（α）。指數(shù)在他們眼中已經(jīng)儼然成為一座豐碑與神龕。指數(shù)的編制與維護(hù)是從不擇時的，指數(shù)每時每刻都如實地刻劃出它所代表的市場概貌，在熊市中亦是如此。倘若基金在熊市中依然堅持滿倉運(yùn)作，其業(yè)績一定會受到拖累；反之，如果選擇及時減倉，在業(yè)績改善的同時，還會由于股票攝取量的減少而有效降低基金的波動性。這就是我們目前在中國市場看到的情況。法規(guī)允許股票基金的股票頭寸可以低至60%，賦予了基金經(jīng)理很大的自由度來隨時調(diào)整股票倉位。

在海外市場中，隨著擇時策略被普遍放棄，投資人根據(jù)他們是否信奉選股策略而分為主動型與被動型兩類。與之不同的是，中國主動型基金的遙遙領(lǐng)先卻是擇時與選股雙重策略共同作用的綜合結(jié)果，而且擇時是一個遠(yuǎn)比選股更為有效的策略。

另外值得關(guān)注的是，近年在中國股市中表現(xiàn)最活躍、最優(yōu)秀的是小盤股，即中證500所代表的股票群。如本欄上期所述，中國的主動型基金呈現(xiàn)明顯的大盤成長股風(fēng)格。但在小盤股領(lǐng)先的市場格局中，居然能有一半以上的大盤成長股基金戰(zhàn)勝了中證500指數(shù)，這是一個耐人尋味的怪象。一個可能的解釋是，中國的主動型基金存在強(qiáng)烈且快速的風(fēng)格漂移。我們目前所看到的大盤成長股定位，或許只是整個行業(yè)在2012年根據(jù)當(dāng)時大盤股走強(qiáng)的市場狀況所作出的自然調(diào)整。在2006和2007年小盤股遙遙領(lǐng)先時，行業(yè)的風(fēng)格取向可能并非如此。這點還有待今后更深入的分析。

中國主動型基金

長期表現(xiàn)如何？

以上結(jié)論是基于過往5年的歷史業(yè)績、針對171只主動型基金作出的基本分析，有人可能會認(rèn)為過去5年的熊市只不過是對于2006和2007年股市泡沫的理性回歸，是故事的后半部分，他們更想看到包含那兩年超級牛市在內(nèi)的長期市場景觀，因為投資者正是從股市過往7年的廝磨中體悟到了它那動人心魄的輝煌與令人窒息的恐懼。根據(jù)2006-2012年7年間、總共65只主動型基金的業(yè)績表現(xiàn)，圖4展示了它們相對于各主要市場指數(shù)的收益率分布情況。

顯而易見，在引入了2006和2007年的數(shù)據(jù)之后，股市狀況發(fā)生了翻天覆地的變化，赫然從超級熊市轉(zhuǎn)變?yōu)槌壟Ｊ?。上證綜指和滬深300指數(shù)在過去7年中分別上漲了95%和173%，代表小盤股的中證500指數(shù)更是飆升了281%。相形之下，65只主動型基金的平均收益率和中位數(shù)收益率分別為259%和239%，相對于晨星中國股票基金指數(shù)的233%。

因此，即便考慮到了2006和2007年的超級牛市，以前根據(jù)5年期業(yè)績所作的結(jié)論也并未出現(xiàn)根本性的動搖，同樣有眾多的主動型基金讓股市指數(shù)望塵莫及：94%的基金戰(zhàn)勝了上證綜指，78%的基金打敗了滬深300指數(shù)，55%的基金超越了晨星股票基金指數(shù)；唯一出現(xiàn)重大變化的是，只有31%的基金站到了中證500指數(shù)的前面（圖5）。

如果說在過去5年的超級熊市中，主動型基金是憑借擇時和減倉的優(yōu)勢，戰(zhàn)勝了市場指數(shù)和倉位較高的指數(shù)基金，那么為什么它們中間的絕大多數(shù)在過去7年的超級牛市中也能夠令市場指數(shù)望洋興嘆呢？

從圖4中可以看到，中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)在過去7年中的收益率之差高達(dá)108%（281%對173%）。所以，倘若基金在2006和2007年小盤股遙遙領(lǐng)先時，重倉了中小盤股票，其業(yè)績超越滬深300指數(shù)也就會順理成章了。這一點還有待今后通過分析基金在各年度的倉位與板塊調(diào)整情況，進(jìn)行更深入的探討。在海外市場，人們更喜歡用十年期業(yè)績來考量基金的長期相對表現(xiàn)。但考慮到目前中國市場中只有4只主動型基金具有十年期歷史，所以五年期和七年期表現(xiàn)已經(jīng)足以跨越數(shù)個牛熊轉(zhuǎn)換的歷史時刻和市場周期。

主動型基金的牛熊市

表現(xiàn)有何不同？

如前所述，過去5年，有高達(dá)97%和93%的主動型基金分別戰(zhàn)勝了上證綜指和滬深300指數(shù)，而在這5年中，這兩大指數(shù)分別重挫了近57%和53%。這就自然而然地讓人聯(lián)想到，既然中國市場的投資人既堅信擇時，又秉持選股，那么二者中誰更重要呢？如此高的指數(shù)戰(zhàn)勝率是否僅僅源于基金股票倉位的靈活變化，而與選股關(guān)系不大呢？

要回答這一問題，我們可以分別考察一下主動型基金在牛市與熊市中的相對表現(xiàn)。如果主動型基金在熊市中由于股票倉位較低而受益，那么它們在牛市中是否也會由于股票倉位不足而受損呢？倘非如此，就證明基金經(jīng)理的選股優(yōu)勢足以彌補(bǔ)倉位偏差所帶來的損失。否則，股票倉位的高低就是決定絕大多數(shù)主動型基金業(yè)績優(yōu)劣的核心要素，與選股優(yōu)劣的相關(guān)性不大。

自2005年以來的8年中，中國股市經(jīng)歷了顯著的三牛三熊市場周期。表1比較了主動型基金在周期各階段相較于滬深300指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。為了得到更準(zhǔn)確的結(jié)果，主動型基金中剔除了所有尚處于建倉期的基金；同時考慮到股票基金管理中必不可少的固定收益部分與現(xiàn)金要求，滬深300指數(shù)也只采用了95%的指數(shù)變化值。

從表1中可以看到，無論就基金收益的平均值還是中位數(shù)而言，都顯示出了一個顯著的規(guī)律性變化：主動型基金在所有的牛市中都表現(xiàn)落后，而在所有的熊市中均業(yè)績領(lǐng)先。當(dāng)然，落后或領(lǐng)先的幅度在不同時期會有所不同。2008-2012年的5年間，股市雖然在4萬億投資的策動下一度幾乎翻番，但總體上仍屬于超級熊市，兩大指數(shù)都跌去了一半以上。相形之下，主動型基金的投資理念就在熊市環(huán)境中展現(xiàn)了非凡的魅力。

那么，該如何解釋中國主動型股票基金牛市落后、熊市領(lǐng)先這一現(xiàn)象呢？如前所述，海外基金早已摒棄了擇時策略，代之以全天候的滿倉運(yùn)作，只留存2%左右的現(xiàn)金（取決于基金規(guī)模、市場環(huán)境、申贖節(jié)奏等因素）以滿足投資人的贖回要求。但在中國，股票型基金的股票倉位理論上講可以游移于60%-95%之間，基金經(jīng)理可以根據(jù)市況自行決定基金股票倉位的高低。

這就回答了在過去5年間，何以會有如此眾多的主動型基金無論收益率還是波動性，都完美地戰(zhàn)勝了所有的股市指數(shù)。選股對于個別基金可能十分重要，但對于整個行業(yè)和絕大多數(shù)基金而言，擇時才是最核心的要素。換言之，之所以會有如此多的主動型基金大面積、大幅度地將指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拋在身后，主要是得益于中國股票基金獨特的投資理念與運(yùn)作模式：基金經(jīng)理信奉擇時，而且法規(guī)也賦予了他們隨時調(diào)整股票倉位的自由度與靈活性。不過一旦有新規(guī)則啟動，將股票型基金的最低股票倉位要求從60%提高到80%，倉位變化帶來的整體影響也將會日漸式微。

因此，如果我們不是籠統(tǒng)地將過去5年的業(yè)績作為一個整體來看，而將其具體切割為牛市和熊市，就能夠更清晰地看到股票倉位的變化對于決定主動型基金能否戰(zhàn)勝市場是何等重要。相形之下，選股只是小小的配角而已。假設(shè)基金經(jīng)理既不擇時也不選股，而始終將股票倉位恒定在80%，同時將股票部分投入指數(shù)基金，他就可以確保熊市領(lǐng)先、牛市落后。我們并非否定選股的重要性—沒有選股的差異，在摒棄了擇時策略的海外市場上也不會如此千姿百態(tài)—我們只是強(qiáng)調(diào)，在任何市場上，擇時的功效性都遠(yuǎn)大于選股，中國市場亦是如此。

30年前的美國市場上，基金經(jīng)理們也曾寄希望于通過擇時與選股的雙重策略來戰(zhàn)勝市場，其結(jié)果也是出于同樣的原因而在牛市中紛紛落敗，在熊市中亭亭玉立。那么最終是什么因素誘導(dǎo)或迫使基金經(jīng)理們放棄擇時策略而專注于選股方法呢？除了本欄上期分析過的三大原因，第四個原因就是上世紀(jì)80年代中期指數(shù)基金與對沖基金的盛行（前者始于1976年，后者始于1949年，但都是直到80年代中期才日漸風(fēng)行）。

牛市中，主動型基金的現(xiàn)金倉位會拉后腿，使之不及指數(shù)。熊市中，主動型基金的較低股票倉位避免了像指數(shù)基金那般重挫，但它也不會像對沖基金那樣獲取正收益。牛市落后、熊市領(lǐng)先，此乃全球性的市場擇時規(guī)律，中國的主動型基金也不例外。換言之，指數(shù)基金的滿倉運(yùn)作使主動型基金在牛市中望塵莫及，而對沖基金的做空手法也讓主動型基金在熊市中望洋興嘆。投資人可以在牛市中領(lǐng)略指數(shù)基金的清雅，在熊市中品味對沖基金的濃郁，這就使得主動型基金得以一展風(fēng)采的空間越來越小。對沖基金做空、杠桿、衍生品這三大利器不是公募基金能夠或者應(yīng)該效法的，所以唯一的出路就是與指數(shù)基金一決高低：像指數(shù)基金那樣滿倉操作，力爭通過選股來戰(zhàn)勝市場，牛市中多賺一些，熊市中少輸一點。

這并不是說海外基金經(jīng)理從此就與擇時手段徹底分手了，他們在極端情況下也會使用，但只是偶爾。同時美國證監(jiān)會（SEC）從2001年3月31日開始實施新法規(guī)35d-1，為了避免誤導(dǎo)投資人，規(guī)定股票型基金的股票倉位下限為80%（大中小盤和行業(yè)類股基金也必須將至少80%的資產(chǎn)投資于該類股票），這也限制了那些依舊堅信擇時策略的基金經(jīng)理的可操作空間。

根據(jù)標(biāo)普公司的統(tǒng)計，2000年有59.5%的主動型基金戰(zhàn)勝了市場；2009年有58.3%的主動型基金超越了指數(shù)。這是近20年來主動型基金戰(zhàn)勝率最高的兩年，非常接近于60%。為什么是在這兩年呢？因為美國的高科技股票泡沫破滅于2000年，全球性的金融海嘯爆發(fā)于2008年末。當(dāng)股市巨幅重挫且征兆顯著時，主動型基金經(jīng)理降低倉位無疑會減少創(chuàng)傷，在危難中將股市指數(shù)甩在身后。但股市大幅暴跌畢竟是偶然出現(xiàn)的小概率事件，而且美國基金經(jīng)理的調(diào)倉空間也比中國要小得多，所以即便美國的主動型基金戰(zhàn)勝了市場，次數(shù)也是屈指可數(shù)，而且幅度有限。

為了更深入地分析擇時策略在中國基金業(yè)中的重要性以及它如何決定了基金在牛市和熊市中的表現(xiàn)，我們可以對比一下主動型股票基金過去8年間相對于不同指數(shù)的戰(zhàn)勝率情況，其中以滬深300指數(shù)作為大盤股和全市場的代表，以中證500指數(shù)表征小盤股（表2），并得到六個耐人尋味的結(jié)論。

第一，除了2010年之外，滬深300與中證500指數(shù)的漲跌方向始終保持一致，說明歷年的市場運(yùn)動方向十分明確。就主動型基金而言，除了2005年之外，其他年份也是與股市相向而行，說明貝塔還是最重要的盈虧要素，市場趨勢難以抗拒?；鹬?strong name="VxQhboxSmh/+28Zq0sCjyw==">以能夠在2005年中逆勢而為，是因為基金歷經(jīng)了2003-2005年的三年漫長熊市，大幅度地減少了股票頭寸而提高了債券敞口，從而通過固定收益部分的收益完全補(bǔ)償了在股票投資中的損失。

第二，在大小盤股票風(fēng)格轉(zhuǎn)換方面，我們尚未看到國際上為人們所普遍關(guān)心的規(guī)律性現(xiàn)象。例如小盤股是否在牛市更牛、熊市更熊？以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，過去8年間出現(xiàn)過牛市和熊市各四次，小盤股只在兩個牛市中更牛，在兩次熊市中更熊。50%的概率稱不上有任何規(guī)律性而言。再如大小盤的轉(zhuǎn)換頻繁，過去8年中小盤股是落后兩年、又領(lǐng)先四年、再落后兩年，還尚未出現(xiàn)過隔年轉(zhuǎn)換的情況。囿于時間太短和樣本太少，這是否能夠成為規(guī)律尚不得而知。

第三，主動型基金的指數(shù)戰(zhàn)勝率在熊市時要遠(yuǎn)高于牛市，無論是相較于滬深300還是中證500指數(shù)。在滬深300指數(shù)下挫的4個年份中，指數(shù)戰(zhàn)勝率有三次在96%以上；在中證500指數(shù)下跌的3個年份中，指數(shù)戰(zhàn)勝率全部都超過了93%。主動型基金如此大面積、大幅度地戰(zhàn)勝市場，而且比例驚人之高，這也是中國主動型基金在有效踐行倉位擇時策略的有力佐證。雖然指數(shù)戰(zhàn)勝率在熊市高、在牛市低，是全球市場的一個普遍現(xiàn)象，但還從未出現(xiàn)過如此高的比例。在美國2000和2009年兩個股市暴跌的年份中，指數(shù)戰(zhàn)勝率的高位也就是59.5%和58.3%。

第四，相對于滬深300指數(shù)而言，主動型基金在8年之中有7次重復(fù)了牛市落后、熊市領(lǐng)先的規(guī)律，唯有在2006年的超級牛市中例外。而且在這一年中，基金不僅戰(zhàn)勝了滬深300，也超越了中證500指數(shù)，可以說是大小盤通吃、橫掃天下。這一輝煌戰(zhàn)績是如何取得的？能否作為選股戰(zhàn)勝市場的有效案例？這一點值得進(jìn)一步研究。需要注意的是，中證500指數(shù)發(fā)布于2007年1月15日，之前基于歷史回測值的數(shù)據(jù)可一直追溯到2004年底，所以2007年為市場數(shù)據(jù)，2006年為模擬數(shù)據(jù)。

第五，指數(shù)戰(zhàn)勝率的落差如此之大令人驚詫，從0一直到100%。這也是到目前為止最有力的證據(jù)，說明擇時（更準(zhǔn)確地講是倉位擇時）是中國主動型基金普遍戰(zhàn)勝市場最核心的手段。它們正是依靠在擇時上所得到的自由度與靈活性，大幅度、大面積地超越了指數(shù)。以2007-2010這4年為例，指數(shù)戰(zhàn)勝率經(jīng)歷了從7%到100%、再到6%、最后到97%的過山車般的劇烈起伏。

2007年，基金經(jīng)理因為股市2006年的翻番而膽戰(zhàn)心驚、紛紛減倉，不成想股市繼續(xù)飆升，導(dǎo)致主動型基金大幅落伍；但他們的憂慮終于在2008年得以證實，股市大跌近2/3，讓所有的主動型基金終于得以揚(yáng)眉吐氣；2009年大家對4萬億的沖擊效應(yīng)估計不足，沒有及時加倉，結(jié)果讓絕大多數(shù)基金望洋興嘆；2010年股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，小盤股扶搖直上，低倉位的主動型基金又得以大面積戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)。

這種劇烈起伏的整體性現(xiàn)象在海外市場很少見到。例如標(biāo)普公司的數(shù)據(jù)顯示，由于依靠選股策略戰(zhàn)勝市場的幅度十分有限，所以當(dāng)大家都不再頻繁而大量使用倉位擇時后，指數(shù)戰(zhàn)勝率也就很難大起大落了。美國國內(nèi)股票基金在過去8年間，指數(shù)戰(zhàn)勝率的變化幅度為42.4%（從15.9%到58.3%），而中國相對于滬深300和中證500指數(shù)的變化幅度則分別高達(dá)93.9%和100%（表3）。

第六，主動型基金平均收益率過去8年的波動性為67%，大大低于滬深300的81%，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中證500的88%。這既反映出小盤股較高的波動性，也證實了股票型基金低負(fù)荷運(yùn)作的特點：有限的股票敞口降低了股票波動性對基金的侵蝕。從理論上講，指數(shù)中包括300只或500只股票，遠(yuǎn)多于基金的平均持股數(shù)目64只，所以波動性的由低到高依次應(yīng)該是中證500、滬深300、主動型基金才對。但事實恰恰相反：中證500為高波動性的小盤股所拖累，波動性更高；主動型基金有效地降低了股票倉位，波動性反而最低。由于在美國市場上摒棄了擇時運(yùn)作，所以絕大多數(shù)主動型基金都會由于持股數(shù)目低于市場指數(shù)，而導(dǎo)致波動性也會高于相應(yīng)指數(shù)。

作者高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管。

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