在全球?qū)_基金界，股市多/空倉基金占據(jù)主流地位，其掌管的資產(chǎn)管理規(guī)模占了1/4強(qiáng)，45%的基金經(jīng)理人使用這一策略，因此，其中明星薈萃，最傳奇的經(jīng)理人是朱利安 羅伯遜。

最近，這一最古老的策略迎來新的發(fā)展，為應(yīng)對宏觀的市場波動環(huán)境，相關(guān)基金經(jīng)理紛紛開始使用期權(quán)進(jìn)行對沖

對沖基金研究公司（HFR）發(fā)布的報告顯示，截至2013年二季度，全球?qū)_基金業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.4萬億美元，其中的26.7%由全球股市多/空策略經(jīng)理人管理；使用這一策略的經(jīng)理人有3666位，占45%（圖1），無疑，這一策略占據(jù)市場的主流地位。從過往業(yè)績看，這一策略為投資者創(chuàng)下了12.6%的最高年化凈回報率，但與此同時，其波動性這一季也創(chuàng)下了1990年以來的最高值，達(dá)到9.16%（表1、圖2）。

經(jīng)理人風(fēng)云榜

作為歷史最悠久、應(yīng)用最廣泛的對沖基金策略之一，股市多/空倉策略可追溯至16世紀(jì)，而其中的“賣空”策略被認(rèn)為是荷蘭商人艾薩克·勒梅爾（Isaac Le Maire）于1609年首創(chuàng)的，當(dāng)時，他賣空了聯(lián)合東印度公司，亦即荷蘭東印度公司（VOC）的股票。

老虎基金公司創(chuàng)始人朱利安 ·羅伯遜（Julian Robertson），則是最富有傳奇色彩的股市多/空倉經(jīng)理人之一。自1980年創(chuàng)立直至2000年倒閉，老虎基金的年化毛收益率達(dá)到31.5%，其在巔峰期的資產(chǎn)管理額接近220億美元。常有人引用羅伯遜的話說：“我們的使命是找出全球最好的200家公司，投資它們；然后找出全球最差的200家公司，做空它們。如果200家最好的公司表現(xiàn)并不比200家最差的公司強(qiáng)，那你可能就該改行了?！?/p>

盡管其投資公司于2000年3月倒閉，并將所有外部資本全部返還給了投資者，羅伯遜對自下而上的公司投資理念的深切關(guān)注，卻牢牢印刻在了許多成功投資經(jīng)理人的頭腦中。這些經(jīng)理人由羅伯遜一手培養(yǎng)起來，在投資中創(chuàng)造了輝煌的業(yè)績，有些人稱他們?yōu)椤靶』⒒鹑骸保═iger Cubs），其中包括孤松資本（Lone Pine Capital）的斯蒂芬·曼德爾（Stephen Mandel）、發(fā)現(xiàn)資本管理公司（Discovery Capital）的羅伯特·塞特隆（Robert Citrone）、維京全球投資（Viking Global Investors）的安德里亞斯·哈爾沃森（Andreas Halvoren）、Maverick Capital的李·艾因斯列（Lee Ainslie）以及Joho Capital的羅伯特·卡爾（Robert Karr）。

在亞洲，長期投資且聲譽(yù)良好的股市多/空倉策略經(jīng)理人有：Platinum Asset Management的安德魯·克利福德（Andrew Clifford）、畢盛資產(chǎn)管理公司（APS Asset Management）的Wong Kok Hoi和James Liu、根津亞洲資本管理有限公司（Nezu Asia Capital Management）的大衛(wèi)·史努迪（David Snoddy）、Arcus Investment的彼得·塔斯克（Peter Tasker）和馬克·皮爾森（Mark Pearson）、Ward Ferry Management的斯考比·沃德（Scobie Ward）、HT資本管理公司（HT Capital Management）的唐梓明（Ophelia Tong）、景林資產(chǎn)管理公司（Greenwoods Asset Management）的蔣錦志（George Jiang）以及上海保盈資產(chǎn)管理有限公司（Pinpoint Asset Management）的王強(qiáng)。

師承價值投資派

在股市多/空倉策略的各種子策略中，無論從資產(chǎn)管理規(guī)模還是基金數(shù)量看，基本價值策略都位居第一（圖3）。顯然，為數(shù)眾多的股市多/空倉基金的經(jīng)理人都屬于價值投資流派。

這一流派的創(chuàng)始人是哥倫比亞商學(xué)院投資學(xué)教授、《證券分析》和《聰明的投資者》的作者—已故的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。簡單來說，他們采用基本面分析法判斷股票的長期內(nèi)在價值，然后將其與股票當(dāng)前的市場交易價格相比較，以確定兩者間的差價是否值得做多或做空。在操作中，基金經(jīng)理通常bIIazGYKTrnY71F+2tlAyXlAmqYXFR+gFpda93DEjeQ=會為其入市點(diǎn)和平倉點(diǎn)設(shè)置安全邊際，也就是說，只有某只股票的低估程度達(dá)到他們的標(biāo)準(zhǔn)時，他們才會買入；而當(dāng)其高估程度達(dá)標(biāo)時，他們就會賣出。在平倉方面，有些經(jīng)理人也會重點(diǎn)關(guān)注那些能促使市場對股票進(jìn)行重新評價的催化劑事件，典型的類似事件有盈利預(yù)測上調(diào)、新產(chǎn)品上市或管理層回購。

在遵循這種估值方法的股市多/空倉基金中，投資過程通常是圍繞一攬子可投資股票、一位投資組合經(jīng)理或一系列分析師來構(gòu)建的。這樣的一攬子可投資股票可能按照板塊、國家或市值來組合，具體取決于基金規(guī)模和分析師人數(shù)。每位分析師通常負(fù)責(zé)一小部分（30-50家）公司或是一個自己了如指掌的板塊。他一般既要做研究，又要構(gòu)建財務(wù)模型并撰寫報告，提出買入或賣空建議。

投資組合經(jīng)理通常也會參與選股過程，但其主要職責(zé)是按照自己的判斷選出最佳的分析師薦股，并進(jìn)行投資。他還負(fù)責(zé)構(gòu)建投資組合—既要充分保證組合的多樣化、標(biāo)的股票的流動性狀況與基金的流動性條件相匹配，還要調(diào)整各個股票倉位的規(guī)模，以便使投資組合始終不超出其風(fēng)險限額（如總敞口限額、凈敞口限額、板塊敞口限額、市值范圍限額）。

優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

也許有人會問，使用基本面分析法的股市多/空倉對沖基金和傳統(tǒng)公募基金方法相同，但傳統(tǒng)公募基金的管理費(fèi)用更為低廉—一般為1%-1.5%，且不收業(yè)績傭金；而對沖基金的管理費(fèi)為2%，并要收取20%的業(yè)績傭金，那為什么要選擇前者，在公募基金的多頭操作中加入空頭頭寸？其原因大致有三。

股市多/空倉基金的操作更為靈活。首先，所有傳統(tǒng)公募基金的業(yè)績評估，均以某被動型指數(shù)作為基準(zhǔn)，鑒于此，基金經(jīng)理不得不密切注意其基準(zhǔn)以及跟蹤誤差，基金的靈活性就會變差。相反，股市多/空倉對沖基金則更能靈活地把握機(jī)會，并明確投資重點(diǎn)。其次，就持有期而言，對沖基金也更靈敏，其預(yù)先設(shè)定的入市和平倉時機(jī)由催化劑事件決定，而傳統(tǒng)公募基金的持有期通常則是中到長期（3年以上），而不顧催化劑事件的變化。

股市多/空倉基金能產(chǎn)生“空頭阿爾法”。對沖基金經(jīng)理還能通過對某一國家/板塊或某一市場策略進(jìn)行專門性投資來增添現(xiàn)有投資組合的價值。他們也可以從市場的多頭和空頭操作中同時獲取價值，從而得到高于市場平均水平的豐厚回報，有人把股票賣空所帶來的超額回報稱為“空頭阿爾法”（Short Alpha）。除此之外，對沖基金經(jīng)理還能在股價動蕩時期通過賣空股票保持較低風(fēng)險、保存資本。有些投資組合經(jīng)理更喜歡構(gòu)建配對交易（以同等的貝塔調(diào)整后，按權(quán)重交易同一板塊內(nèi)的多頭和空頭頭寸），其好處是能對沖掉一部分系統(tǒng)性風(fēng)險，如國家風(fēng)險。

股市多/空倉基金能借助期權(quán)對沖宏觀市場波動風(fēng)險。最近，交易周期的縮短促使股票多/空基金的經(jīng)理人紛紛使用期權(quán)來應(yīng)對宏觀市場的波動，這成為了一種新趨勢。這種交易是傳統(tǒng)公募基金無法完成的，因?yàn)槠涿媾R授權(quán)上的限制，如基金公司往往使用股票看漲期權(quán)來獲得多頭敞口，并將跌勢限制在看漲期權(quán)溢價的范圍內(nèi)，以防經(jīng)理人出錯。

不過，股市多/空倉基金在實(shí)施空頭交易時，也會受到各種限制。第一，基金經(jīng)理想要賣空的股票可能無法借到，尤其是小盤股。第二，股票借貸的成本有時會十分高昂（年利率在某些情況下會達(dá)到10%以上），所以經(jīng)理人必須及時建立空倉。第三，股票召回風(fēng)險—當(dāng)股票出借人召回股票時，基金經(jīng)理就不得不從市場上回購股票，以回補(bǔ)空倉。最后，監(jiān)管變動，例如歐洲、澳大利亞、韓國等地實(shí)行的賣空禁令，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的賣空規(guī)則（如日本的“提價交易規(guī)則”），還可能給基金經(jīng)理制造更大的困難。

除了實(shí)施空頭交易的困難之外，股市多/空倉基金的經(jīng)理人還面臨著其他挑戰(zhàn)。首先就是高昂的交易成本。一只股市多/空倉基金的總敞口通常遠(yuǎn)大于其初期資本，也就是說，當(dāng)基金使用杠桿時，交易成本在初期資本中所占的百分比通常較高。根據(jù)具體的交易風(fēng)格，某些以交易為導(dǎo)向的經(jīng)理人會采取較高的投資組合周轉(zhuǎn)率，比如一年數(shù)次。這會導(dǎo)致交易成本高企。有些投資者還聲稱，股市多/空倉基金的經(jīng)理人在牛市時往往會行動滯后，因?yàn)榭疹^敞口的存在使他們的投資組合不具備100%的凈多頭敞口。

以一只典型的股市多/空倉策略基金的投資組合敞口為例說明。投資組合的總敞口（多頭敞口+空頭敞口）通常介于100%-200%之間，凈敞口（多頭敞口-去空頭敞口）則通常介于0-100%之間（表2）。最大頭寸集中度的規(guī)律是：投資組合內(nèi)第一大資產(chǎn)占比通常低于15%，前5大資產(chǎn)占比低于50%，而頭寸數(shù)量通常為20-30個多頭和20-30個空頭。由于有空頭頭寸，股市多/空倉基金的投資組合的多頭和空頭頭寸均以中、大盤股為主（表3）。而且，股市多/空倉基金也會面臨一系列風(fēng)險指標(biāo)的嚴(yán)格限制（表4）。

如何確定做多和做空？

股市多/空策略涉及兩種方向相反的操作：做多價值看漲的股票，并做空價值看跌的股票。雖然對這一策略的基金經(jīng)理可以按照多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類（表5），不過對于他們來說，兼具做多、做空的能力才是賺取超額回報的終極武器。

那么，基金經(jīng)理們何時決定做多？可以從他們下面的表述中尋找其投資邏輯：“我們的目標(biāo)是持有優(yōu)質(zhì)的特許權(quán)股票，它們可以產(chǎn)生高于平均水平且不斷增長的凈資產(chǎn)收益率/資產(chǎn)回報率，還能帶來不斷提升的每股收益增長率”；“我們伺機(jī)投資于陷入困境、價值明顯被低估的公司”；“我們投資于業(yè)務(wù)模式穩(wěn)健、管理團(tuán)隊有能力帶領(lǐng)其安然度過整個經(jīng)濟(jì)周期的企業(yè)”；“我們尋找的是存在估值安全邊際的投資機(jī)會”。而在確定做空標(biāo)的時，其通常遵循的標(biāo)準(zhǔn)是：“我們尋找的是接近倍數(shù)壓縮階段或商業(yè)模式存在缺陷的公司或行業(yè)”；“我們在評估空頭頭寸時密切關(guān)注資產(chǎn)/負(fù)債錯配、政策健全度和整體信貸趨勢”；“賣空策略是在跌市采取的一種防御策略，也是在估值倍數(shù)處于極端水平和失去投資理由之時與市場共識背道而馳的策略”。

渣打銀行曾成為做空策略的標(biāo)的。渣打銀行被認(rèn)為是一只反映新興市場（亞洲、中東和非洲）增長的股票。雖然新興市場并不能幸免于全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，但是歐洲投資界傾向于認(rèn)為，渣打銀行超過平均水平的收益增長應(yīng)能為其贏得溢價的股票評級。而后渣打銀行避免了風(fēng)險—主要在于印度和巴基斯坦的消費(fèi)信貸以及韓國的匯率問題—向其全球業(yè)務(wù)蔓延。但在一位做空的投資組合經(jīng)理看來，渣打銀行的好運(yùn)已經(jīng)走到了盡頭，其已經(jīng)陷入中東和南亞區(qū)（MESA）的泥潭，這預(yù)示著麻煩即將來臨。他認(rèn)為，中東地區(qū)的過快增長（渣打銀行是重要的參與者）純粹是放貸給沒有明顯還款能力的實(shí)體所造成的，在中東地區(qū)的貸款減損和投資組合以及資產(chǎn)負(fù)債表外風(fēng)險，可能迫使渣打要么募集大筆資金，要么達(dá)成特許權(quán)轉(zhuǎn)換交易。

幾個因素令他質(zhì)疑渣打銀行的營收增長以及未來：一是整體凈息差面臨壓力；二是按絕對美元和百分比計算，其凈交易收益在2009年上半年處于歷史高點(diǎn)，隨著波動性、買賣價差下降，未來其凈交易收益可能下滑；三是渣打銀行在印度的頂級私募股權(quán)銀行家在當(dāng)前的過渡時期辭職。然而，對他來說，真正的未知因素是香港的按揭市場—成交量、利差、房產(chǎn)價值等。此外，更令人驚訝的是，渣打銀行中國和印度業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，各自貢獻(xiàn)了相當(dāng)大一部分的收入，在這位投資組合經(jīng)理看來，這無法解釋渣打銀行的股價為何高于亞洲地區(qū)的其他銀行。

八大風(fēng)險因素

在運(yùn)作中，股市多/空倉基金同樣面臨種種風(fēng)險。

第一，失去投資重點(diǎn)。鑒于多數(shù)股市多/空倉基金都有預(yù)先設(shè)定的投資授權(quán)，例如國家/板塊/市值，所以，任何偏離都是值得警惕的信號。一個常見的例子是，一個成功的小盤股基金經(jīng)理開始投資于中/大盤股以拓展基金規(guī)模。雖然成長向價值的風(fēng)格偏離不太明顯，但在另外一些指標(biāo)上會發(fā)生偏離，例如，價值投資經(jīng)理通常會有低于市場的投資組合加權(quán)市盈率，或者買入并持有的價值型投資經(jīng)理增加了投資組合周轉(zhuǎn)率。這種現(xiàn)象也被稱為“投資風(fēng)格偏移”（style-drift）。另一個例子是，受近期市場波動環(huán)境的影響，采取自下而上投資方式的基金經(jīng)理可能會過度關(guān)注宏觀策略。他可能意識不到自己的投資風(fēng)格已經(jīng)從自下而上的基本面投資轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔酝顿Y，而后者并不是其核心競爭力。

第二，過度利用杠桿。某些時候，基金經(jīng)理利用杠桿或使用衍生工具可能偏離其正常的總敞口范圍。

第三，使用衍生工具。在有些情況下，不太熟悉衍生工具的基本面投資經(jīng)理會使用衍生工具來實(shí)施其對市場的觀點(diǎn)。這種操作可能很危險，基金經(jīng)理賣出期權(quán)來收取期權(quán)費(fèi)的做法尤其如此。在動蕩時期，基金可能會遭受嚴(yán)重打擊，例如在股市因系統(tǒng)性震蕩而經(jīng)歷劇烈盤整之時賣出股票的看跌期權(quán)。

第四，投資組合過度集中。有些基金經(jīng)理喜歡充分利用他們對公司的洞察力，在單個股票上建立龐大的頭寸（例如20%-30%）。如果這些頭寸為中/小盤股，而且基金規(guī)模龐大，一旦發(fā)生危機(jī)，基金經(jīng)理很難賣出股票以減少倉位或籌集資金以應(yīng)對贖回。

第五，違反止損原則（不愿將股票脫手）。通常，基金經(jīng)理會實(shí)行軟止損或硬止損。10%的軟止損是指股市從近期峰值（或成本價）下跌10%后，基金經(jīng)理必須重新審視頭寸。硬止損是指達(dá)到止損價格時股票必須出售。一份結(jié)構(gòu)合理的止損風(fēng)險指南會標(biāo)示一段冷靜期，冷靜期規(guī)定了基金經(jīng)理在止損后何時可以再投資于同一頭寸。沒有采用止損風(fēng)險管理體系的基金經(jīng)理可能不愿將股票脫手，因?yàn)閺膬r值投資者的角度看，經(jīng)價格修正后的低價股票可能更具吸引力。

第六，基金規(guī)模過大也是風(fēng)險因素。小盤股基金或單一國家基金通常存在規(guī)模的限制，規(guī)模取決于標(biāo)的股票的流動性以及投資團(tuán)隊的規(guī)模?；疬_(dá)到最大規(guī)模后，如果繼續(xù)吸收資金，擴(kuò)展到大盤股或新的國家，或投資于新的個股，形成過度分散的投資，那就可能無法復(fù)制既往的成功。如果基金經(jīng)理聲稱擴(kuò)大了基金規(guī)模，投資者應(yīng)當(dāng)小心為妙。

第七，流動性錯配。多數(shù)股市多/空倉基金允許月度或季度贖回。對于小盤股基金而言，為了應(yīng)對贖回，基金有可能被迫在一個月內(nèi)退出所有的頭寸，因而受到劇烈的市場沖擊。流動性錯配是2008年之前的主要風(fēng)險之一，基金經(jīng)理們現(xiàn)在更加注重根據(jù)贖回條款來匹配其流動資金。

第八，貨幣對沖。雖然多數(shù)共同基金以本幣或美元計價，并制定了非常嚴(yán)格的貨幣對沖政策，但是大部分股市多/空倉基金往往允許投資組合經(jīng)理自行決定貨幣對沖水平。通常，本幣的走勢可以完全抵消基金經(jīng)理獲得的超額收益，這點(diǎn)對于新興市場的基金經(jīng)理來說尤為明顯，最近的一個例子是盧比貶值給印度基金經(jīng)理帶來沖擊。謹(jǐn)慎的做法是，基金經(jīng)理向投資者充分說明并披露其貨幣對沖政策。

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