在經(jīng)歷了前互聯(lián)網(wǎng)時代證券定價權(quán)被大券商壟斷、Web1.0時代證券研究的黃金季、Web2.0時代研究部門因內(nèi)部定位尷尬而再次轉(zhuǎn)向賣方定位之后，在移動互聯(lián)和社交網(wǎng)絡(luò)蓬勃興起的Web3.0時代，證券研究行業(yè)的商業(yè)模式正在發(fā)生改變。

伴隨StockTwits、雪球財經(jīng)等新興互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商在信息內(nèi)容、交流方式上的突破，社交網(wǎng)絡(luò)對券商研究即時性服務(wù)的替代作用已經(jīng)體現(xiàn)，Bloomberg將來也很可能被打造全行業(yè)即時通信網(wǎng)絡(luò)的Markit所取代。不過，對于國內(nèi)券商而言，互聯(lián)網(wǎng)在削弱其信息壟斷優(yōu)勢的同時，也為其打開了研究報告的零售市場，未來不乏出現(xiàn)一個大眾點評網(wǎng)或淘寶式研究報告和服務(wù)交易平臺的可能。而因應(yīng)客戶對信息響應(yīng)效率的需求，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)考慮放寬對不涉及具體證券定價的宏觀、市場和行業(yè)的即時點評的要求。

互聯(lián)網(wǎng)自誕生以來改變了許多行業(yè)的商業(yè)模式，證券研究行業(yè)如今也在其列。

前互聯(lián)網(wǎng)時代：證券定價權(quán)被大券商的分析師壟斷

證券研究行業(yè)誕生于20世紀50年代，伴隨機構(gòu)投資者的增長以及固定傭金制度的確立，大型券商紛紛建立研究團隊為客戶投資提供建議，使得賣方研究業(yè)務(wù)在1960-1975年間蓬勃發(fā)展。譬如《對沖基金風云錄》作者巴頓·比格斯在摩根士丹利就建立了一流的分析師團隊，據(jù)傳當時該團隊的頂尖分析師年薪已達六位數(shù)，這在70年代是天文數(shù)字。又比如，在80年代電腦公司帶旺的證券市場上升階段，一個大型券商IT行業(yè)高級分析師的薪水，可以比他在貝爾實驗室高三倍。美國《機構(gòu)投資者》雜志在1972年推出了最佳分析師評比，登上這本雜志成了證券分析師揚名立萬的最重要途徑。

當時互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)庫還是美國軍方實驗室的“軍事機密”，分析師獲取信息的渠道更多是到圖書館查找資料；個人電腦（PC）也尚未誕生，更沒有Word和Excel，一些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計計算還要依靠計算尺（60年代）和計算器（70年代）；研究報告也都是紙質(zhì)的印刷版，自撰寫到印刷出版周期較長；分析師與客戶的交流手段基本上是電話，路演時展示的都是真正的幻燈膠片?？梢哉f，當時市場信息不對稱的情況比較嚴重，投資者獲取信息的渠道有限，報告的資料屬性也較強，分析師的知識積累對于他提供專業(yè)看法極為重要，證券的定價權(quán)基本上被大型券商的分析師所壟斷。

Web1.0時代：分析師對定價權(quán)的壟斷被互聯(lián)網(wǎng)加強

自1986年美國國家科學基金會創(chuàng)建大學之間互聯(lián)的骨干網(wǎng)絡(luò)NSFnet之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)對公眾的開放，互聯(lián)網(wǎng)公司也成為資本市場的寵兒。在互聯(lián)網(wǎng)大潮的背后，則是美國投資銀行發(fā)行業(yè)務(wù)的一場盛宴。在賣方分析師層面，一批具有IT產(chǎn)業(yè)背景的人士紛紛加盟各大證券公司研究部門，為著名的互聯(lián)網(wǎng)IPO公司定價搖旗吶喊。譬如，所羅門的IT行業(yè)分析師格魯伯曼，就曾經(jīng)在美國AT&T公司工作過；還有《華爾街的肉》的作者安迪·凱斯勒，曾經(jīng)在貝爾實驗室工作過。

分析師在美國投行業(yè)務(wù)中的定價權(quán)和影響力十分顯著，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的司法調(diào)查材料顯示，當時摩根士丹利某個具體的互聯(lián)網(wǎng)項目是否要做，都需要經(jīng)該公司的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”瑪麗·米克最終決定。但這一階段與過去不同的是，明星分析師的幾百萬美元獎金大部分不是由經(jīng)紀業(yè)務(wù)支付，而是來自于投資銀行，因為他們可以把有利可圖的投行業(yè)務(wù)引至自家公司。

PC作為分析師最重要的工作工具已經(jīng)普及，1994年微軟Office4.0的推出也標志著分析師的工作平臺進入了一個全新時代，研究報告制作的效率大大提升。在傳播途徑上，雖然電話仍然是人與人之間的重要交流工具，但郵寄的印刷報告已經(jīng)被EMAIL替代，互聯(lián)網(wǎng)本身也變成了證券市場的傳媒。在Web1.0時代，個人投資者不再只依賴《華爾街日報》閱讀財經(jīng)信息，也不再需要致電經(jīng)紀人詢問某只股票的價格，在網(wǎng)上能實時獲取所有信息并進行交易，其中包括以前只能由機構(gòu)投資者和專業(yè)人士壟斷的信息。當然，這些網(wǎng)上“唾手可得”的行業(yè)公司信息、調(diào)研報告，絕大部分仍然由分析師生產(chǎn)，或者是媒體自上市公司和分析師處采編而來，分析師對定價權(quán)的壟斷被互聯(lián)網(wǎng)加強了，影響力被互聯(lián)網(wǎng)放大了，因此可以說，Web1.0是美國證券研究行業(yè)的黃金時代。

Web2.0時代：機構(gòu)投資者對券商研究提出新需求

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎之后，谷歌的關(guān)鍵詞搜索引擎逐步替代了雅虎的分類信息檢索，互聯(lián)網(wǎng)進入了所謂的Web2.0時代。這一時代，一個新手借助搜索引擎也可以快速對不了解的問題進行學習，因此對分析師而言，“現(xiàn)學現(xiàn)賣”的學習能力變得更加重要，對問題的反應(yīng)速度成為衡量一個分析師勤勉的標準之一，而經(jīng)驗的重要性有所弱化。

與此同時，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎之后，華爾街投行在上世紀90年代以虛假或者夸大的分析報告誤導投資者的行為也被清算：高盛、摩根大通、摩根士丹利、雷曼兄弟等主流投行一共被開出13.35億美元的天價罰單。2001年5月8日，美國證券交易委員會（SEC）提出投資銀行必須進一步限制研究部門與其他業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)，分析師的個人薪酬也被禁止與投行收入直接掛鉤。在合規(guī)監(jiān)管風暴之中，研究日益變成了證券公司中相對更加獨立的部門，這某種程度上也造成了研究部門在證券公司內(nèi)部的尷尬定位，研究部門不得不再次轉(zhuǎn)向賣方定位。

值得一提的是，計算機的普及令華爾街的衍生品市場更易于參與，互聯(lián)網(wǎng)則使得跨境的資金募集和交易越來越容易，對沖基金數(shù)量隨之大幅增長—此時距1998年長期資本管理公司的倒閉還不到一年。到2004年，對沖基金行業(yè)的規(guī)模已達8500億美元，盡管相對當時14萬億美元的共同基金，這連個零頭還比不上，但由于交易頻繁，對沖基金的傭金在機構(gòu)投資者中卻占據(jù)了30%的份額。再考慮到，由對沖基金付費驅(qū)動的券商對沖交易和衍生品創(chuàng)造，實際這類客戶為證券公司帶來的業(yè)務(wù)量更加巨大?；ㄆ斓难芯坎恐鞴茉?007年曾表示，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，華爾街賣方分析師的數(shù)量被削減，每名分析師覆蓋的股票不僅增加了，而且還需要對股票相關(guān)衍生品發(fā)表意見，甚至提供更加復雜的交易策略。根據(jù)HFR的統(tǒng)計，2013年上半年對沖基金規(guī)模超過了歷史最高水平，達到24000億美元，而由于較高的回報吸引了包括保險資金和養(yǎng)老金等各種機構(gòu)投資者的涌入，對沖基金擴張的趨勢未來還將持續(xù)。

在Web2.0時代，中國證券研究機構(gòu)的報告也大量地從互聯(lián)網(wǎng)不明渠道流向社會，被當成了面向社會大眾提供的免費資訊，為不同層次的投資者解讀，個別報告因質(zhì)量問題或分析師合規(guī)問題，也引發(fā)了社會大眾對研報整體可靠性的質(zhì)疑。不論是監(jiān)管層還是證券公司自身，對證券研究業(yè)務(wù)的合規(guī)審查日趨嚴格。

Web3.0時代：社交網(wǎng)絡(luò)對券商研究即時性服務(wù)產(chǎn)生替代作用

2007年蘋果公司在美國發(fā)布了第一代iPhone，這部智能手機是相機、錄像機、錄音機和能聯(lián)網(wǎng)的PC的集成，世界由此進入移動互聯(lián)的Web3.0時代。業(yè)界對于Web3.0的描述有著各種不同角度的復雜解釋，個人認為簡單來說，移動互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)是Web3.0的最大特點。由于投資者是對信息非常敏感并有著強烈表達和交流欲望的特定人群，因此，Web3.0對金融信息領(lǐng)域的影響也更加顯著。智能手機接入3G網(wǎng)絡(luò)以后如虎添翼，社交網(wǎng)絡(luò)在2008年興起，對傳媒乃至證券研究行業(yè)更產(chǎn)生了意想不到的影響。

社交網(wǎng)絡(luò)興起改變了信息傳播方式

社交網(wǎng)絡(luò)起步于2004年的Facebook，但移動互聯(lián)時代的社交網(wǎng)絡(luò)代表應(yīng)首推2006年誕生的Twitter。社交網(wǎng)絡(luò)在中國的雛形是人人網(wǎng)的前身校內(nèi)網(wǎng)（2005年）和帶有微博色彩的飯否（2007年），其在國內(nèi)的真正普及，應(yīng)該是智能手機接入3G網(wǎng)絡(luò)后的2009年，新浪微博橫空出世并迅速紅遍大江南北，截至2013年3月底，新浪微博的注冊用戶數(shù)量增長到5.36億。2011年初騰訊推出的微信，不到三年時間用戶數(shù)已經(jīng)突破4億，預測2013年底用戶也有望突破5億。

今天，即便是中央電視臺的新聞聯(lián)播，最后也會有一句“獲取更多新聞資訊請關(guān)注央視新聞的微博、微信和客戶端”。總的來看，人們往往更加容易相信自己關(guān)注的人的信息，社交網(wǎng)絡(luò)的興起改變了信息生產(chǎn)和傳播的方式，進而影響到主流媒體的戰(zhàn)略布局。例如，雖然2011年有咨詢公司報告結(jié)論中還認為“移動互聯(lián)網(wǎng)短期內(nèi)對傳統(tǒng)媒體發(fā)行的沖擊很小”，但實際上，由于社交網(wǎng)絡(luò)上的自媒體興起，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行量和廣告業(yè)務(wù)量迅速下降。數(shù)據(jù)顯示，2012 年，中國報刊廣告市場十年來首次下滑，同比下滑 12.6%。而與之相對應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)廣告連續(xù)三年保持 50%以上的增速，網(wǎng)絡(luò)首次超越報刊，成為第二大廣告媒體。

此外，收費自媒體也開始出現(xiàn)。例如，微博大號“計兮”發(fā)起了計兮金融圈，發(fā)起會員3000人，高級會員300人，分別收費298/年和1800元/年，總計收費143.4萬元。其收費客戶的轉(zhuǎn)化率大約被設(shè)定在2%的水平（指會員占全部粉絲的比重）。會員的增值服務(wù)主要是信息精選和線下的一些活動參與，用時髦的詞來說，也是O2O（online to offline）。另一個案例是藝人陳坤的微信平臺會員卡，月度、季度、半年度和年度會員卡分別標價18元、50元、100元和168元，有人按10%的粉絲轉(zhuǎn)化率推算，其會員費收入每年高達1680萬元。上述案例表明，O2O可以把免費的互聯(lián)網(wǎng)信息變?yōu)槭召M的線下信息服務(wù)，所謂的互聯(lián)網(wǎng)公司的“基因”是免費的，其實是沒有理解互聯(lián)網(wǎng)公司賺錢的“基因”是什么。

移動互聯(lián)時代的證券信息傳播方式

目前的Web3.0階段，社交網(wǎng)絡(luò)改變了信息生產(chǎn)和傳播的方式，用戶更多地通過社交網(wǎng)絡(luò)來獲取個性化定制和社交群體推薦的內(nèi)容，并圍繞這類內(nèi)容進行交流，這體現(xiàn)了共性加個性的信息傳播特征。在Web3.0時代，一方面，信息獲取的壁壘越來越低，信息和知識不再為少數(shù)人壟斷。另一方面，隨著信息量的爆炸性增長，信息的篩選成為難題，人們更傾向于選擇關(guān)注自己愿意相信的信息源。Web3.0時代具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)平臺包括StockTwits和雪球等，其共同特征是通過構(gòu)建社區(qū)化的技術(shù)平臺和提供高時效性的信息內(nèi)容及交流手段，匯聚投資者進行交流和互動，并以社交網(wǎng)絡(luò)的形式形成社會化的觀點和趨勢分析，從而進一步提高用戶群體的黏性和活躍度。

在金融信息服務(wù)領(lǐng)域，湯森路透（Thomson Reuters）、彭博（Bloomberg）等廠商憑借覆蓋廣泛、時效性高的資訊服務(wù)以及難以替代的長時間序列歷史數(shù)據(jù)，在行業(yè)內(nèi)一直保持著領(lǐng)先優(yōu)勢和主導地位。如果在模式上不予以突破，這種行業(yè)現(xiàn)狀幾乎是不可能改變的，而StockTwits和雪球網(wǎng)就是在信息內(nèi)容以及交流方式上實現(xiàn)了突破。

一般而言，從數(shù)據(jù)到智慧的轉(zhuǎn)變需要經(jīng)歷三個階段（圖2）。目前隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，數(shù)據(jù)向信息的轉(zhuǎn)化基本能夠通過自動化的手段來完成，Thomson Reuters和Bloomberg等傳統(tǒng)廠商的優(yōu)勢主要集中在數(shù)據(jù)向信息的處理和轉(zhuǎn)化上。而在信息向知識的轉(zhuǎn)化中，雖然已經(jīng)出現(xiàn)像IBM Watson這樣的人工智能系統(tǒng)，能夠通過信息積累作出專業(yè)化的判斷，但現(xiàn)階段，最終基于知識的決策依然需要專業(yè)人員的干預。StockTwits和雪球網(wǎng)就是在金融信息服務(wù)領(lǐng)域，通過社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（Social Networking Service）的形式，實現(xiàn)了數(shù)據(jù)、信息向知識的轉(zhuǎn)變，并據(jù)此擺脫了數(shù)據(jù)、信息處理的金融服務(wù)紅海，邁向了差異化的知識積累和交流的藍海。在“互聯(lián)網(wǎng)女王”瑪麗·米克的互聯(lián)網(wǎng)趨勢報告中曾經(jīng)提到移動互聯(lián)網(wǎng)對人們生活方式等各個方面的影響，其中，信息處理和交流方式未來將變得更加即時化、全球化和移動化。

海外樣板：StockTwits

國外知名股票社區(qū)StockTwits于2008年建立，人們在這一社交平臺上追蹤金融信息、交換股票等各種金融產(chǎn)品的投資觀點，用戶可以關(guān)注其他用戶，也可以關(guān)注具體金融產(chǎn)品（比如瀏覽其他用戶對股票的評論），并通過觀點聚合功能來展現(xiàn)投資理念碰撞和交流過程中的知識火花。

即便從字面含義也可以看出，StockTwits深受Twitter文化的影響。其介紹顯示，目前有超過30萬投資者以及專業(yè)投資機構(gòu)、上市公司利用這一平臺發(fā)布信息。用戶不僅可以瀏覽和查看市場概貌、歷史走勢、當前價格等信息，還可以了解到對某個產(chǎn)品貢獻最多（提供最多觀點和評論）的用戶以及被討論最多的產(chǎn)品，進而拓寬交流空間和視野。StockTwits被《時代》雜志評為2010年50佳網(wǎng)站（50 Best Websites 2010），并被《Fast Company》評為“互聯(lián)網(wǎng)最具創(chuàng)新力的10家公司”。

在網(wǎng)站注冊過程中，StockTwits會收集用戶的投資經(jīng)驗、投資方法、關(guān)注的資產(chǎn)類別以及持有期共四方面的信息，用來描繪投資者的特征，并在注冊后據(jù)此向投資者推薦關(guān)注的對象，投資者也可以據(jù)此搜索具有相似特征的其他用戶。這些數(shù)據(jù)的積累為該網(wǎng)站未來的業(yè)務(wù)拓展提供了可能性。值得一提的是，2011年，StockTwits面向財富500強企業(yè)發(fā)布了一個投資者關(guān)系專業(yè)人員的套件，其基礎(chǔ)就建立在客戶以及客戶分類數(shù)據(jù)之上，企業(yè)可以利用StockTwits提供的工具發(fā)布新聞和監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)信息，還可以將信息鏈接到其他社交網(wǎng)絡(luò)，推送自己希望公眾知悉的信息。

StockTwits最具特色的是其稱之為社會化信號（Social Signals）的統(tǒng)計和分析功能，包括熱點地圖（Social Heatmap）、異?；钴S內(nèi)容（Unusual Social Volume）和風云人物榜（Gaining Popularity）三個部分。

熱點地圖能夠讓用戶及時了解當前社區(qū)中總體的討論數(shù)量與相關(guān)行業(yè)和產(chǎn)品的波動幅度之間的關(guān)系。用戶可以根據(jù)既定的時間區(qū)間（1小時、6小時、12小時和24小時）對市場熱點進行觀察，當前被討論最多的一些行業(yè)以方塊表示，其市場波動幅度則以不同程度的紅色（跌）和綠色（漲）表示，顏色越深表示波幅越大，方塊面積的大小表示被討論次數(shù)的多少，點擊方塊可以對該行業(yè)下具體公司的討論數(shù)量和市場波動情況作進一步的了解。

異常活躍內(nèi)容功能可以讓用戶根據(jù)既定的時間區(qū)間，對討論數(shù)量增長或減少幅度最大的10個股票和行業(yè)進行了解。而風云人物榜則讓用戶能夠直觀地看到目前StockTwits上最具影響力以及在某個行業(yè)內(nèi)最受歡迎的前十位人物。

國內(nèi)樣板：雪球

在國內(nèi)，類似于StockTwits的雪球財經(jīng)網(wǎng)也獲得了投資人士的認同。該網(wǎng)站由網(wǎng)易原執(zhí)行副總編輯方三文創(chuàng)辦，其旗下第一個子網(wǎng)站i美股于2010年5月上線。隨著網(wǎng)站人氣不斷增長，2013年7月，雪球進行了業(yè)務(wù)重組，原來i美股的內(nèi)容全部轉(zhuǎn)移到了雪球財經(jīng)網(wǎng)，i美股變身為雪球旗下的資產(chǎn)管理公司。

國內(nèi)以“資訊+社區(qū)”為模式的財經(jīng)網(wǎng)站多如牛毛，如早年知名、后隨著閩發(fā)證券湮滅的閩發(fā)論壇，投行人士扎堆的春暉在線，股民聚集的東方財富網(wǎng)股吧等。雪球的成功之處在于，最早通過i美股為國內(nèi)的美股投資者提供中文的美股行情查詢、新聞資訊和互動交流等服務(wù)，把一個細分的小眾市場做出影響力，然后通過這批用戶的聚集夯實社交網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的基礎(chǔ)。最終，雪球放棄財經(jīng)網(wǎng)站的定位，全面承接并拓展原來i美股的功能、徹底轉(zhuǎn)向社交網(wǎng)絡(luò)，其實是無心插柳柳成蔭。

如今，雪球網(wǎng)利用“網(wǎng)絡(luò)爬蟲”程序自動抓取主流網(wǎng)站的財經(jīng)新聞，讓用戶通過類似微博的方式圍繞上市公司新聞進行討論，以此替代了原來的人工內(nèi)容生產(chǎn)方式，甚至還有一些用戶提供自己制作的“民間研報”。除此之外，雪球圍繞一些明星用戶組織一些線下的活動。2013年8月雪球財經(jīng)創(chuàng)始人在接受專訪時表示，雪球的內(nèi)容生產(chǎn)組織方式發(fā)生了變革，依靠用戶生產(chǎn)的內(nèi)容已經(jīng)替代了原來由編輯轉(zhuǎn)載和自制的內(nèi)容。在功能上，雪球網(wǎng)不會像StockTwits一樣要求用戶在注冊時提供投資者特征，在注冊后也沒有相應(yīng)的設(shè)置選項，但其同樣也具備類似StockTwits的熱股榜、用戶推薦、用戶/股票關(guān)注、熱門討論、熱門轉(zhuǎn)發(fā)等功能。雪球網(wǎng)根據(jù)國內(nèi)投資者的特點，開發(fā)了StockTwits所不具備的模擬投資組合和嘉賓訪談功能，包括一些證券公司的研究團隊也在雪球訪談時作為嘉賓出現(xiàn)。

從本質(zhì)上說，StockTwits和雪球都是利用社交網(wǎng)絡(luò)吸引投資者進行分享交流，并基于交流內(nèi)容進行深度數(shù)據(jù)聚合和挖掘，進而將產(chǎn)生的內(nèi)容提煉為知識，以此來增強用戶黏性并吸引更多投資者深入交流的平臺，它們或者可以被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商。此外，《新財富》、萬得信息和朝陽永續(xù)也在朝著這一方向努力嘗試。

一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商的價值在于，它通過社交網(wǎng)絡(luò)讓投資領(lǐng)域的專業(yè)人員進行充分的腦力激蕩并形成有價值的觀點，實現(xiàn)了信息向知識的轉(zhuǎn)化，在這個正反饋過程中，數(shù)據(jù)、分析和觀點（知識）被持續(xù)的產(chǎn)生、積累和利用。更重要的是，平臺通過聚集客戶，能夠讓金融領(lǐng)域的專家與最終用戶（投資者）進行直接、即時和充分的交流和互動，從而在投資者逐漸增強認同度的基礎(chǔ)上，觸發(fā)潛在投資者的購買欲望，完成從認知到（購買）行動的轉(zhuǎn)變，使得相關(guān)的增值服務(wù)變得容易和簡單。

雖然StockTwits的盈利以廣告收入為主，輿情管理為輔，但其商業(yè)模式極具彈性和擴展空間（圖3）。可以想象，在用戶數(shù)量達到一定程度后，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商通過嫁接第三方金融產(chǎn)品供應(yīng)商、風險投資、未上市公司、投資研究機構(gòu)，甚至是投行交易部門等，其盈利模式可以向金融產(chǎn)品營銷、投資項目中介、金融咨詢服務(wù)等諸多方向進行拓展，存在著演變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融服務(wù)商的可能性。

Web3.0時代證券研究行業(yè)

會怎樣變化？

在當前法規(guī)約束下，分析師在Web3.0時代要滿足客戶需求，可能存在三種方式：一是利用即時通信工具，小范圍地重復一些研究報告中的預判觀點，這就是為什么我們總是看到分析師會說“正如我們此前所判斷的那樣”；二是利用客戶端發(fā)布一些篩選過、有價值的信息（但這可能應(yīng)該是銷售人員和投資顧問的工作）；三是正式的研究報告向深度發(fā)展，做一些在微博、微信平臺上無法表達的深度研究工作。如圖4所示，研究報告可在事前、事中和事后發(fā)布，但分析師在對信息做出回應(yīng)的時候報告?zhèn)戎貎?nèi)容是有差異的。

根據(jù)朝陽永續(xù)統(tǒng)計，2012年有97家賣方機構(gòu)提供A股研究服務(wù)，分析師數(shù)量在50個以上的機構(gòu)，也基本穩(wěn)定在35家附近。當前，以基金為主的機構(gòu)投資者，每年為研究所支付的傭金在40-50億元之間，35家規(guī)模以上證券研究所擁擠在這樣一個市場中，競爭不可謂不激烈。為了博取眼球，有些機構(gòu)把一些粗制濫造低水平報告推向市場，其結(jié)果只能是劣幣驅(qū)逐良幣，知名度不高的分析師完成的高質(zhì)量研究報告也被忽視。研究價值的體現(xiàn)肯定并非完全是由研究報告決定的，但研究報告的好壞應(yīng)該是判斷的最重要指標。目前，對分析師的市場化評價不論是依靠一年一度的各種買方機構(gòu)投票，還是單純以報告結(jié)論準確與否定英雄，都存在更多的偶然性因素。

未來存在一種可能性，出現(xiàn)一個類似大眾點評和淘寶式的研究報告和服務(wù)的交易平臺，不再是由少數(shù)機構(gòu)對分析師和研究產(chǎn)品進行評級，而由真正付費的投資者對分析師和研究產(chǎn)品進行評價。暢想一下這樣一個社交網(wǎng)絡(luò)式的平臺：可以類似Kindle賣書那樣賣研究報告；對研究報告付費的客戶可以在購買和使用后對產(chǎn)品的質(zhì)量和售后服務(wù)進行評價、評論和互相推薦；還可提供類似咨詢公司GLG那樣的專家咨詢服務(wù)。在這種情況下，分析師可能會對研究產(chǎn)品更加精雕細琢，想辦法吸引客戶購買自己的深度研究報告，通過提升研究質(zhì)量來獲得市場美譽度和生意。

對于國內(nèi)證券公司而言，互聯(lián)網(wǎng)在削弱其信息壟斷優(yōu)勢的同時，其實也打開了研究報告零售市場。在Web3.0時代拓展收費客戶，其實有更多的技術(shù)手段支持?，F(xiàn)實情況是，在機構(gòu)客戶被過度服務(wù)的同時，還有大量投資者得不到證券公司的研究報告。通常來說，零售客戶并不需要所有的研究報告，但愿意為部分報告付費，他們希望有一個市場全部報告的展示平臺可供挑選，這也就是收費的盜版研究報告網(wǎng)站可以“做大做強”的基礎(chǔ)。在國外，已經(jīng)有成熟的第三方報告銷售平臺，如Bloomberg、StarMine、Firstcall。國內(nèi)，目前也有機構(gòu)在探索提供研究報告統(tǒng)一使用平臺，如新華社金融信息交易所、朝陽永續(xù)公司。

新華社金融信息交易所是新華社旗下中經(jīng)社控股集團獨資注冊成立的專業(yè)交易中介機構(gòu)，目前初步搭建了券商研究報告的交易平臺，為券商提供研究報告的版權(quán)服務(wù)（與中國版權(quán)保護中心合作登記、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控和快速維權(quán)）、可交易報告（由券商認定可對外銷售）的銷售。其中維權(quán)服務(wù)是收費的，而報告銷售則與券商分成。不過，新華社金融信息交易所目前的銷售對象仍然主要是銀行、保險等機構(gòu)，朝陽永續(xù)公司則希望在3000萬個人投資者的報告銷售上形成突破。

Web3.0改變了許多行業(yè)，無疑也深深地影響著證券行業(yè)。《華爾街日報》報道英國信息提供商Markit將打造一個全行業(yè)的即時通信網(wǎng)絡(luò)，Thomson Reuters和其他8家大型投資銀行，包括美銀美林、巴克萊、花旗、瑞信、德銀、高盛、摩根大通和摩根士丹利，已經(jīng)作為首批用戶加入了這一新的網(wǎng)絡(luò)。有分析人士認為，Bloomberg未來很可能被Markit替代，因為在Web3.0時代，Bloomberg的競爭優(yōu)勢已經(jīng)不是信息和數(shù)據(jù)，而是其龐大的客戶群以及客戶之間的交易。也許未來我們會發(fā)現(xiàn)，金融信息或者證券研究行業(yè)的商業(yè)模式也在這一時代被改變。

因應(yīng)時代的證券研究監(jiān)管之變

從客戶、資源和技術(shù)上看，相對于互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商來說，證券公司都是巨無霸。但國內(nèi)證券公司在發(fā)布證券研究報告方面有著嚴格的規(guī)定和程序，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商則不受此類要求的限制。例如，雪球在審查社區(qū)內(nèi)容時所遵循的原則是“除了明顯違法犯罪信息和垃圾廣告，不會對內(nèi)容做任何審核”。此外，很多證券公司的論壇都要求是自身客戶才能注冊，而雪球則廣泛通過新浪等合作網(wǎng)站導入客戶流量。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商在客戶基礎(chǔ)、信息的即時性和數(shù)量上，都有著證券公司網(wǎng)上論壇不具備的競爭優(yōu)勢。當然，最終的產(chǎn)品購買還需要通過證券公司實現(xiàn)，但是當入口成為唯一，渠道會退居其次，也就是上下游行業(yè)集中度差異導致的談判優(yōu)勢的差異。

證券研究報告的相關(guān)具體法規(guī)包括中國證監(jiān)會的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》（簡稱《暫行規(guī)定》）、中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準則》（簡稱《行為準則》）。前者規(guī)定，證券研究報告從制作到發(fā)布，必需通過相應(yīng)的審閱流程，由專門人員進行質(zhì)量控制和合規(guī)審查。后者則進一步對研究報告的發(fā)布渠道提出要求：證券分析師應(yīng)當通過公司規(guī)定的系統(tǒng)平臺發(fā)布報告，不得通過論壇、博客、微博等互聯(lián)網(wǎng)平臺，以及通過短信、個人郵件等方式向特定客戶、公司內(nèi)部部門提供或泄露尚未發(fā)布的報告內(nèi)容和觀點。

實際上，《暫行規(guī)定》在要求“證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應(yīng)當公平對待證券研究報告的發(fā)布對象，不得將證券研究報告的內(nèi)容或者觀點，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對象”的同時，又鼓勵各機構(gòu)組織安排證券分析師，按照證券信息傳播的有關(guān)規(guī)定，通過公眾媒體，客觀、專業(yè)、審慎地對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況、證券市場變動情況發(fā)表評論意見，而對于發(fā)表涉及具體證券的評論意見，或者解讀其撰寫的證券研究報告則做出了若干限制性要求。在《行為準則》中，這方面的差異并未體現(xiàn)。但簡而言之，在網(wǎng)上發(fā)表觀點，必須是基于過去已經(jīng)發(fā)布的研究報告，要想在網(wǎng)上基于新信息發(fā)表新觀點，就存在違規(guī)的可能。上述規(guī)定實際對分析師觀點的傳播渠道產(chǎn)生了限制和收緊的效果，通過降低分析師在公眾媒體上的曝光度起了一定的 “保護作用”，也便于分析師集中精力更好地服務(wù)于其自身客戶而非社會大眾，但是卻不利于分析師群體在Web3.0時代滿足客戶需求。

Web3.0時代自媒體的興起，使得人們都可以在社交網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布自己對信息的看法，而金融市場對信息的敏感性導致此類信息的傳播速度也是病毒式的，分析師的定價權(quán)和影響力被社交網(wǎng)絡(luò)中的大V動搖。投資者希望信息發(fā)布后，分析師能夠立即進行解讀，具體的時間從過去的信息發(fā)布兩三天后，變?yōu)閃eb2.0時代的信息發(fā)布后24小時之內(nèi)，而Web3.0的時代，更是縮短到兩三個小時。實際上，要想在信息發(fā)布后兩三個小時完成研究報告并通過審閱流程，對于分析師以及審閱人員的要求都極高，分析師信息生產(chǎn)和發(fā)布的效率遠遠不如互聯(lián)網(wǎng)上的非證券執(zhí)業(yè)人員，而效率卻是互聯(lián)網(wǎng)時代客戶的最重要需求之一。從發(fā)展趨勢來看，分析師無法滿足的，就會有其他人來填補空白，如所謂的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟學家、微博大V等，而分析師的即時性服務(wù)被邊緣化。筆者認為，未來法規(guī)制定者應(yīng)考慮把不涉及具體證券定價的宏觀、市場和行業(yè)的即時點評要求放寬。

總體來看，賣方研究不僅可以使得買方節(jié)約成本，賣方分析師與非專業(yè)人士相比，工作成果更加具有可跟蹤性和可觀測性，證券研究行業(yè)仍然有著其強大的市場需求有待開發(fā)。

另一方面，正如購買商品都有售后服務(wù)，研究報告其實也是證券公司銷售金融產(chǎn)品后提供給投資者的最基本的售后服務(wù)手段。證券研究報告的最大作用是消除買賣雙方的信息不對稱，賣方分析師獨立地提供信息與觀點，增強了資本市場的透明度。在國外，投行銷售的證券產(chǎn)品是需要提供包括研究跟蹤、流動性提供等一系列售后服務(wù)的，做市交易是基于研究成果提供證券流動性。有趣的是，國內(nèi)只有研究報告靜默期的要求，卻沒有對證券發(fā)行后的售后服務(wù)要求，不知在新的發(fā)行制度中，投行被賦予配售權(quán)后，這種局面是否會有變化。不過，研究報告也會導致新的信息不對稱，即獲得和未獲得資訊的人、對資訊具備和不具備理解能力的人之間的信息不對稱。當然，研究報告的結(jié)論未必一向正確，投資決策仍然是投資人自己做出的。

移動互聯(lián)和社交網(wǎng)絡(luò)是Web3.0的最大特點，“移動”是技術(shù)基礎(chǔ)的，“社交”則是上層建筑。勒龐在《烏合之眾》一書中說，個人一旦融入群體，他的個性便會被湮沒，群體的思想便會占據(jù)絕對的統(tǒng)治地位，而與此同時，群體的行為也會表現(xiàn)出排斥異議、極端化、情緒化及低智商化等特點，進而對社會產(chǎn)生破壞性的影響。社交網(wǎng)絡(luò)的興起，也有人認為是“反智主義”的，即來自社會普羅大眾對一小部分精英意圖掌控社會話語權(quán)的反抗。筆者不是社會學家，對此不敢妄下結(jié)論，但不管怎樣，互聯(lián)網(wǎng)是我們必需擁抱的現(xiàn)實，不管你喜歡也好，不喜歡也好，互聯(lián)網(wǎng)將按照自己的規(guī)律演進到Web4.0的時代。

作者為華泰證券研究所所長

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