假如我們把對內服務視為券商研究1.0時代的主要特征，把賣方研究模式的開啟視作券商研究步入2.0時代的起點，那么今天，中國證券研究業(yè)又走到了向3.0時代轉型的分水嶺。

從轉型動力看，伴隨中國經濟啟動新一輪增長、金融改革為證券業(yè)帶來機遇與陣痛，各家券商的內部結構調整、業(yè)務布局和人才儲備已然展開，身處其中的證券研究業(yè)務也面臨重新定位的挑戰(zhàn)。加之以研究換傭金的賣方研究模式陷入困境，金融互聯(lián)網時代的到來正在消解分析師的核心競爭力，券商研究唯有求新求變，延展商業(yè)模式，重構核心競爭力，才能在巨變中立于不敗。

從轉型路徑看，研究機構只有從內部資源整合和適應外部需求變化入手挖掘新價值，才能順利切換到3.0模式。首先，要結合所屬券商的平臺實力、優(yōu)勢業(yè)務、發(fā)展戰(zhàn)略等因素重新定位；其次，因應客戶與市場的變化重新配置資源，調整團隊陣形，深化研究內容；第三，加強對創(chuàng)新業(yè)務的覆蓋，在維持傭金模式的同時，放眼政府部門和行業(yè)協(xié)會、上市與非上市公司、PE投資基金等更廣泛的客戶資源，積極拓展收入來源。目前不少機構已就此展開探索，這一次的布局或許又是券商研究江湖再排座次的決戰(zhàn)時刻。

本刊主筆？？于欣？？研究員？？周舒婕/文

感謝支持本專題調研的所有公募基金管理公司、全國社?；鹄硎聲⒈ｋU/保險資產管理公司、

證券公司、私募基金、銀行、信托公司、財務公司、QFII、海外投資機構與證券研究機構

本屆評選由德勤華永會計師事務所擔任獨立審計機構

熊市中，日子最不好過的首當其沖是券商，而在券商內部，則一定是通常被定義為成本中心的研究所。于內，各部門都在以成本/收入來衡量研究所。于外，在歷經三年公募基金傭金分倉金額連續(xù)下降之后，2013年，對外服務為主的券商研究所奉行的研究服務換取分倉傭金的商業(yè)模式經歷著嚴峻考驗。公募基金2012年40.7億元的傭金分倉被超過40家券商研究所爭搶，競爭可謂慘烈。于是，我們可以觀察到這一周期性行業(yè)的標志性現(xiàn)象再度來襲：裁員，降薪，部分研究所重回對內服務甚至面臨解散。媒體也再次聚焦券商研究行業(yè)，歷數(shù)“賣方研究七宗罪”，呼吁賣方研究轉型。

轉型，對于中國證券研究業(yè)并非新的經驗。如果我們把1992年申銀萬國證券研究所創(chuàng)立作為起點，那么證券研究行業(yè)在中國剛剛走過20年。然而，由于置身一日千里的新興市場，中國券商研究機構在這短短的20年間，已經完成了一輪進化。那個節(jié)點出現(xiàn)在2000年公募基金問世后，國泰君安、申銀萬國等券商所屬的研究所紛紛轉型對外服務，中國券商研究由此由對內服務的1.0時代，步入賣方研究的2.0時代。今天，在券商轉型、資本市場外延放大、互聯(lián)網洪流侵蝕、經濟增長主題切換等復雜語境之下，中國證券研究業(yè)又走到了向3.0時代轉型的分水嶺。

2.0時代券商研究的三大挑戰(zhàn)

有媒體曾指出“賣方研究的七宗罪”，即業(yè)務定位模糊、業(yè)務同質、研究看短期、報告雷同、研究變銷售、薪酬泡沫和客戶單一。導致這些現(xiàn)象的問題到底出在了哪里？或許我們應該站得更高，用更宏觀的視角對2.0時代券商研究面臨的挑戰(zhàn)進行分析。

券商重新定位

現(xiàn)時中國，金融改革如火如荼，其內涵是整個金融市場的深化，體現(xiàn)在金融市場中的各個參與主體、金融產品和交易本身的活躍。在金融深化的過程中，金融機構都在尋找自己的定位。這也理所當然成為券商研究自身發(fā)展和改革的宏觀背景。

據申銀萬國證券首席戰(zhàn)略總監(jiān)、研究所總經理陳曉升的估算，“目前整個金融體系中，銀行業(yè)務有140萬億元的規(guī)模，保險業(yè)務有7-8萬億元規(guī)模，信托已經超過了10萬億元規(guī)模，杠桿比例各有不同”。在這一競爭環(huán)境下，資產管理業(yè)務規(guī)模約2萬億元的券商，想要去跟銀行、保險和信托比拼，顯然是不可能的任務。既然如此，券商的定位還是要回歸其最根本的兩大核心職能：產品設計與資產定價。在經紀業(yè)務費率逐步市場化的大背景下，中國證券行業(yè)也面臨著從傳統(tǒng)通道型業(yè)務向資本中介型業(yè)務和資本型業(yè)務的轉變。

據中金公司測算，2012 年，傳統(tǒng)的經紀業(yè)務仍占券商總收入的近40%，而美國證券業(yè)經紀業(yè)務的占比約為25%（圖1）。創(chuàng)新業(yè)務是中國證券業(yè)最主要的業(yè)務增長點，也是結構性成長的機會。尤其是在過去的一年多里，證券市場發(fā)生了很多的變化，監(jiān)管層呼吁創(chuàng)新，各家券商也都做出了很多新的調整。中信證券股票銷售交易部執(zhí)行總經理李春波認為，“未來的券商對于客戶來說，除了傳統(tǒng)的投行、經紀、資管、自營等業(yè)務之外，還要做流動性提供者、交易對手方，以及風險工具和產品的提供者”。

而研究業(yè)務是否正在適應券商整體的轉型呢？從多數(shù)研究所負責人的親身感受來看，大部分券商研究所其實還是固化在原有模式上，而游離于公司主體業(yè)務之外。這些給券商帶來新增收入和業(yè)務貢獻的領域，現(xiàn)有的研究和銷售往往仍沒有覆蓋。在這種情況下，研究所在證券行業(yè)和證券公司內部如何重新定位，是一大挑戰(zhàn)。

傭金模式危機

2000年，以公募基金為代表的機構投資者誕生，此后，隨著公募基金的持續(xù)繁榮和傭金分倉的大規(guī)模增長，轉型對外服務的券商研究所憑借研究服務換取傭金分倉的商業(yè)模式取得長足發(fā)展?？梢哉f，過去十年來，主流券商研究所的客戶基本上都是以公募基金為主。

然而據Wind資訊統(tǒng)計，2012年，盡管公募基金總規(guī)模有所增長，但是給券商貢獻的傭金分倉僅40.7億元，同比下降17%，這也是自2009年以來連續(xù)三年下降（表1）。更糟糕的是，這種趨勢或許還會持續(xù)。李春波就認為，“公募客戶的管理份額在下降，傭金費率還有下降的壓力，而且研究在整個公募傭金中的占比，雖然說現(xiàn)在是底部區(qū)域，但能否有明顯上升也還難講。證券研究機構的商業(yè)模式現(xiàn)在也面臨著與價值股類似的困境”。

可見，客戶單一帶來的模式發(fā)展困境早已被券商研究機構所認識到，毋庸說因客戶單一帶來的業(yè)務同質、研究看短期、報告雷同、研究變銷售、互相挖角催生的薪酬泡沫等一系列衍生問題。

目前在公募之外，隨著金融改革和證券市場國際化進程加快，QFII、RQFII等市場份額在快速提升，私募基金、跨領域財務投資人、上市公司股東等其他機構投資者力量在增強。如何將這些機構納入研究服務視野，用什么樣的商業(yè)模式來服務這些客戶，以及如何提供差異化服務，是券商研究機構面臨的又一大挑戰(zhàn)。

當研究遭遇互聯(lián)網

當前，人人都在談大數(shù)據時代、互聯(lián)網金融，但當證券研究明顯受到互聯(lián)網影響和沖擊時，研究機構和分析師顯然還沒有做好應對準備。從分析師的微觀層面來看，互聯(lián)網給分析師帶來了研究傳播不斷加速的巨大沖擊。據李春波回憶，“2000年左右的時候，基本上一個市場信息出來，兩三天以后再分析研究點評也還來得及。到了2005-2007年的時候，研究競爭逐漸激烈，當天的信息出來當天點評還來得及。現(xiàn)在是信息出來以后，如果一兩個小時信息和簡要的觀點還沒傳遞到客戶那里，基本你的點評就沒有人看了。傳統(tǒng)的研究報告的撰寫和發(fā)布模式，遠遠不適應信息化時代的研究和溝通方式”。

當然，也有分析師已經開始積極因應這一變化，利用微信等移動互聯(lián)工具建立自己的核心客戶圈，做到第一時間分享自己的觀點，圈子中包含了分析師所能接觸到的機構投資者、行業(yè)所在產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)專家等各路人脈資源，規(guī)模可達數(shù)百人。不過，也有研究機構負責人對這一方式的風險和合規(guī)性表示擔憂。這種擔憂也不無道理，就在2013年9月底，花旗集團被美國馬薩諸塞州最高證券監(jiān)管機構罰款3000萬美元，起因是該行一位分析師將有關iPhone主要供應商臺灣鴻海精密工業(yè)股份有限公司未公開的機密研究報告提前泄漏給了機構客戶。

此外，互聯(lián)網時代的挑戰(zhàn)還來自于分析師核心競爭力的喪失。如當一個新聞消息出現(xiàn)，一些經濟學家和行業(yè)專家可能第一時間已經在微博上作出點評，將分析師們經過整理、撰寫，以及合規(guī)審核后發(fā)出的研報拋在了后面。又如分析師研報中很多有價值的數(shù)據和圖表，也可能被互聯(lián)網的信息集散和數(shù)據整合所替代。

華創(chuàng)證券副總經理兼研究所所長高利認為：“金融互聯(lián)網的時代已經到來，券商怎么去參與，研究所怎么去參與，給我們提出很大的挑戰(zhàn)。只是簡簡單單地利用互聯(lián)網這種信息傳播的渠道，或者這種速度，去擴大你的研究的價值，還是深入地介入互聯(lián)網金融領域，提升研究在整個互聯(lián)網金融時代的價值，也是我們在考慮的?！?/p>

新價值領域有哪些？

面對越來越多的挑戰(zhàn)，券商研究唯有求新求變才能在競爭中立于不敗之地，新價值和相應的新變化可能還是要從內部資源整合和適應外部需求變化入手。

合理配置資源

進入2013年，“藍籌”與“成長”的背離與爭議成為A股市場主旋律，導致傳統(tǒng)行業(yè)特別是周期性行業(yè)分析師處于熊市之中，乏人問津，甚至到了鮮有客戶派點的尷尬境地；與此同時，身處戰(zhàn)略新興行業(yè)的分析師則處于牛市之中，不僅客戶關注度高，也成為諸多報告會和各類培訓課的座上賓。

這個結構性矛盾，在行業(yè)全覆蓋的大中型券商中表現(xiàn)得尤為突出，較為激進的研究機構甚至由行業(yè)全覆蓋轉向合并全部周期性行業(yè)，僅配置符合未來發(fā)展方向的行業(yè)。招商證券研究發(fā)展中心董事總經理楊曄認為，“能不能及時加強對符合產業(yè)結構變化方向的領域的覆蓋，在資源配置方面做出新的變化，是我們能不能為買方繼續(xù)提供很好的基本面研究、保證研究價值的一個重要方面”。而在具體措施上，他顯然沒有那么激進。

海通證券研究所副所長路穎，同時也是零售行業(yè)分析師，從自身經歷出發(fā)表示，“我個人做了十幾年的零售行業(yè)研究，零售股曾經是很輝煌的成長股，但是最近三年隨著新興業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，不能有效轉型的公司被邊緣化得非常嚴重。未來，如何在組織架構上讓分析師發(fā)揮研究實力，是我們思考的重要問題。目前，海通研究所內部鼓勵跨行業(yè)、產業(yè)鏈的研究，在新興行業(yè)上多配置人力，夕陽行業(yè)上調整人力或者放寬研究領域。這樣一個動態(tài)的人員組織架構的調整，也是我們目前正在思考和推進的”。

作為中小券商代表的民生證券，為了在特色研究上進行嘗試，現(xiàn)已將研究所改為研究院，其下設立TMT、能源以及宏觀策略等有特色的研究中心。而一些機構認為相對缺乏機會的行業(yè)，例如煤炭、交運等行業(yè)的分析師，開始轉向中小市值公司研究。

對于傳統(tǒng)行業(yè)分析師的價值，楊曄認為，“未來將體現(xiàn)在發(fā)行和并購中的定價能力上”。齊魯證券研究所所長周濤進一步提出，“券商研究員應該是產業(yè)鏈價值的整合者，只有這樣才可以提升研究員的產業(yè)影響力。我們研究所也對此進行了一些嘗試，因為現(xiàn)在很多券商都成立了并購基金，我們也嘗試以上市公司作為一個載體，去成立公司并購基金，完成上市公司對一些小企業(yè)或者細分行業(yè)的并購策劃”。

因應客戶變化

從新財富最佳分析師評選的投票人構成看，囊括了公募基金、保險公司、QFII、私募基金、銀行、信托公司、財務公司、券商資產管理部和自營業(yè)務部等，其中，公募基金因為傭金分倉制度的保障，始終是投票人中權重最高的群體。但是從2010年以來，券商所面對的典型的機構客戶開始發(fā)生變化，如2012年開始，保監(jiān)會允許保險公司以租用席位和交易單元的方式和券商進行合作；到了2013年，《證券投資基金法（修訂版）》（簡稱新《基金法》）開始實施，公募基金不再是傳統(tǒng)基金管理公司的“專利”，保險公司、券商和私募基金都可以進入該領域；此外，還有QFII、RQFII隊伍的大規(guī)模擴充。這些似乎都預示著機構投資者主體將發(fā)生非常大的變化。自然而然，券商研究的服務對象也將發(fā)生結構性改變，需要針對不同類型客戶安排針對性研究服務，才能為客戶創(chuàng)造價值。

以保險資產管理公司為例，太平資產管理有限公司研究部總經理龐良永在談到對券商研究的需求時就提出，“自從利率政策改革的序幕拉開以后，隨著資金價格預期的調整，基本上與保險相關的各大類資產未來定價的預期都面臨重新調整，所以，原有資金價格模式下形成的保險資產的大類配置都面臨著重新布局。那么，券商研究關注的焦點可能不只是要為我們推薦哪些個股—恰恰相反，保險現(xiàn)在對股票的投資是在收縮的，因為保監(jiān)會有規(guī)定，保險公司不能投創(chuàng)業(yè)板股票，而在不斷收縮的主板市場，保險投資也有隨之收縮的趨勢，這就意味著，對于券商研究機構而言，誰能夠充分了解保險公司的新需求，在創(chuàng)新上布局更前瞻一點，誰將擁有更多的市場”。楊曄相信，“隨著新《基金法》的實施和市場主體的變化，賣方研究機構會逐漸地選擇差異化經營，包括在客戶分級和內容方面都會有這方面的需求。這也是真正創(chuàng)造更貼近客戶所需價值的一個重要環(huán)節(jié)”。

當然，因應客戶變化在實施上并不容易，高利就表示：“單純盯著基金傭金，其實是有天花板的，如何去尋找更廣闊的盈利空間，這也是我們現(xiàn)在思考的。但其實都沒有特別好的答案，因為這里面確實有很多新的困境、新的挑戰(zhàn)?！?/p>

與創(chuàng)新業(yè)務相關的研究覆蓋

回顧過去十余年的券商研究發(fā)展之路，股票研究是券商研究最重要的組成部分。而隨著新金融工具的不斷出現(xiàn)、固定收益品種和內容的豐富、券商新業(yè)務的發(fā)展，以及客戶的多樣化，券商研究的內容轉型勢在必行。陳曉升就提出：“證券研究要從過去十年純粹做現(xiàn)貨的投資研究，向真正的金融研究轉化?！?/p>

而這也是迎合券商創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展的需要，是研究機構在券商內部的立足之本。廣發(fā)證券研究所所長張嵐指出：“這幾年券商業(yè)務的創(chuàng)新中很少見到分析師的影子，這是一個危險的現(xiàn)象。如果一個團隊不能創(chuàng)造更多的收入，那必須要創(chuàng)造品牌，或者為其他業(yè)務提供支持，尤其是新業(yè)務?！?/p>

據安信證券的統(tǒng)計，2013 年上半年，券商行業(yè)實現(xiàn)營收785 億元，同比增長11%，凈利潤245 億元，同比增長8%。其中，融資融券為目前盈利最可觀的創(chuàng)新業(yè)務。2013 年上半年，各券商的融資融券利息收入占營業(yè)收入的比例同比明顯提升，海通證券包括兩融在內的創(chuàng)新業(yè)務收入占營收的比例達28%，較2012 年全年提升11.5 個百分點，顯示券商創(chuàng)新業(yè)務正持續(xù)推進且貢獻增長明顯。而2013年券商獲批公募基金牌照和資產證券化業(yè)務放開，無疑將成為券商資產管理業(yè)務高速增長的催化劑。券商這一系列的發(fā)展變化都需要研究業(yè)務及時跟上，參與其中，成為創(chuàng)新業(yè)務項目的發(fā)起者或參與者。

前瞻性布局3.0時代

行業(yè)逆境之下，我們已觀察到積極的一面：眾多券商研究機構選擇在行業(yè)低迷期，大膽進行各種創(chuàng)新嘗試，力圖在發(fā)展中求生存和壯大。對于當前的券商研究機構而言，一個不可忽略的事實是，研究服務換取分倉傭金是海外成熟市場沿用至今的盈利模式，若對其輕易全盤否定，似乎并非理性所為，所以，如何在此基礎上落子已經凸顯的新價值領域，成為3.0時代券商研究著力的重要支點。

明確定位

無論券商研究所的規(guī)模大小，所長們在接受《新財富》調研時都一致認為，券商研究所的定位取決于其所在公司的定位。正如華泰證券研究所所長劉湘寧的一個形象比喻，券商、研究所所長和分析師就像足球中的俱樂部、教練和球員這三種角色，其中的明星分析師好比俱樂部重金購買的球星，而機構投資者就如付費看比賽的球迷。俱樂部是最大的老板，根據自身的定位決定用什么教練和買什么球星，以及用什么樣的策略去經營。小的俱樂部可能主要面向本地的球迷，0f4c4e2677d87c0f9dca4a1d7cf2534b54800f375dde06ead6f9c3278a1cada9大的豪門俱樂部可能跨國買一些大牌球星，球迷也都是國際的，定位完全不一樣。

一個業(yè)務齊全的券商，可以為旗下的研究所提供更大的研究需求和發(fā)展空間，像投行、資產管理、融資融券、金融期貨等業(yè)務都可以成為分析師的研究課題。同時，市場綜合排名居前的券商也更有實力培育優(yōu)秀全面的研究團隊，從而推動研究所定位于全行業(yè)覆蓋模式。而一些規(guī)模不大，特別是還沒有上市的中小型券商，可以根據自身特色，比如植根于某個特定地區(qū)，或重點突出某項業(yè)務，來定位和培育自己的研究團隊。

歸根到底，券商研究所在進行前瞻性布局時，首先需要根據所屬券商的平臺實力、優(yōu)勢業(yè)務、發(fā)展戰(zhàn)略等來確定自身定位，并且，一旦找準定位就不要再搖擺不定。對歷屆參與新財富最佳分析師評選的研究機構的分析顯示，研究所定位的搖擺，包括對內還是對外的定位不清、頻繁更換所長或大批人員流動等，是研究所難以出成績或成績坐“過山車”最主要的原因。比如我們曾屢次見到在市場行情火爆的時候，一些中小券商愿意加大對研究團隊的投入，推動研究所轉型對外服務，但隨著行情的波動和公司業(yè)績的震蕩，又無法長期支撐短期內看不到經濟回報的研究團隊，導致研究所的對外服務難以為繼。

傭金模式不可撼動

盡管以研究服務換取傭金分倉的模式在經歷著有史以來最嚴峻的考驗，但不論是從國外賣方研究發(fā)展經驗，還是國內機構投資者群體持續(xù)擴大的趨勢看，這一模式依然不可撼動，特別是新《基金法》頒布和逐步實施以后，公募基金力量將得到空前擴充。此外，保險資金在券商處開設交易席位也為券商研究機構客戶的拓展打開了充分的想象空間。從券商獲取的傭金分倉走勢看，傭金排名前十的券商2003年約占市場份額的50%以上，到2012年僅占42%的市場（表2）。造成傭金分倉集中度下降的原因是參與競爭的研究機構數(shù)量和研究質量不斷提高，但這一分散格局也是機遇，隨著證券研究行業(yè)和機構投資者的不斷成熟，或許傭金將會重新走向集中，券商研究的價值會更加凸顯。

拓展新客戶，推動研究新業(yè)務開發(fā)

當然，在繼續(xù)維持研究換傭金模式的同時，券商研究機構也需要積極拓展新的收入來源。對外服務中，除了已有的公募基金、私募基金、保險、QFII等客戶外，可能還要放眼更廣泛的客戶資源。

首先，是政府部門和行業(yè)協(xié)會等機構。周濤就提出：“野村證券的研究業(yè)務收入至少有一半來自各級政府部門的需求?！睆垗挂埠粲?，券商研究部門應該致力于影響政策制定，“我發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，當券商的研究員忙碌地參加路演的時候，海外投行的經濟學家卻在和部委領導或者是行業(yè)專家喝茶聊天”，兩個群體之間的地位差異也顯示了券商研究未來努力的方向。

其次是上市公司，除了目前的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司之外，新三板可能會為券商研究提供更廣闊的市場。2013年6月，國務院確定將新三板試點擴大至全國，據國泰君安證券測算，新三板掛牌企業(yè)2014和2015年可分別達到約1300家和2600家。新三板擴容將推動券商盈利模式的演變，隨著業(yè)務鏈條的延伸和重構，券商承銷、并購、直投、融券等業(yè)務將迎來新的客源（圖2）。不僅如此，這一群體顯然也已經走入券商研究的視野，周濤就認為，“新三板是一塊非常大的價值洼地，對研究的需求很大，其服務模式可能和現(xiàn)在的上市公司也不一樣，這是未來券商研究的一片藍?！?。

此外，非上市公司甚至一級市場的PE投資基金，都可能在未來成為券商研究新的目標客戶。如何圍繞著不同的客戶群體，并結合研究所自身的狀況，開發(fā)出研究新業(yè)務模式，是各家券商前瞻性布局時不得不思考的。當然，也有不少研究所負責人對此表示了較悲觀態(tài)度，有中型券商研究所負責人就表示：“開拓新客戶，大家都想得到，我們甚至已經進行了兩三年的嘗試，但是效果并不理想，還是有很長的路要摸索。”

早在2009年，《新財富》即作出預測—中國研究新勢力崛起。3年過去了，在當前中國經濟轉型的大背景下，券商座次變動頻仍，2013年中，海通證券歸屬母公司的凈利潤為26.65億元，同比增長32%，一舉撼動中信證券王位，前十名券商排序也是暗流涌動。而券商研究的鏖戰(zhàn)也還遠遠沒有結束，2013年新財富“本土最佳研究團隊”第一梯隊海通、中信、國泰君安、廣發(fā)、申銀萬國，第二梯隊銀河、興業(yè)、招商、長江、中信建投、華創(chuàng)等互相廝殺的局面便是佐證。各家研究所面對著新的挑戰(zhàn)，探尋券商研究新價值的過程，其實也是重新排定證券研究江山座次的過程。不過眼下，大家都還處于摸索階段，由40多家券商研究機構充分競爭的分散格局，向十幾家甚至幾家機構集中的道路，可能還很漫長。