離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展如火如荼之際，國(guó)內(nèi)金融改革步伐卻顯得落后。這樣的不平衡是否會(huì)帶來嚴(yán)重失衡風(fēng)險(xiǎn)，需要仔細(xì)考量。

中國(guó)的整體金融改革思路十分明確，即對(duì)外逐步推動(dòng)人民幣的國(guó)際化，并開放資本賬戶，對(duì)內(nèi)則主要是推動(dòng)以利率市場(chǎng)化為中心的金融改革。人民幣國(guó)際化擁有眾多擁躉，起步清晰而輕松，但利率市場(chǎng)化卻存在非常多爭(zhēng)論，目前仍沒有明確的時(shí)間表和路徑。

資本賬戶開放破題

人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)逐步呈現(xiàn)出以點(diǎn)及面的趨勢(shì)，以香港為中心，臺(tái)灣和新加坡的離岸市場(chǎng)清算銀行也在近期逐步確立，亞洲之外，倫敦也開始爭(zhēng)奪人民幣離岸市場(chǎng)，進(jìn)展顯得十分順利，這也意味著離岸人民幣市場(chǎng)在新的一年將有更加顯著的發(fā)展。

盡管存在各種問題，從推動(dòng)進(jìn)度來看，離岸市場(chǎng)呈現(xiàn)節(jié)奏明快的特點(diǎn)。

離岸市場(chǎng)之外，深圳前海地區(qū)金融試驗(yàn)區(qū)的開閘，也意味著人民幣資本賬戶開放在很大程度上開始破題。從對(duì)前海的安排來看，其事實(shí)上呈現(xiàn)出“對(duì)外開放、對(duì)內(nèi)半隔絕”的狀態(tài)，具體來看，前海通過香港與海外市場(chǎng)連接，能夠承接來自香港的跨境人民幣貸款，但卻需要用于當(dāng)?shù)氐膶?shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)，不能將資金直接輸入境內(nèi)金融系統(tǒng)中。

這并不是一個(gè)典型的資本賬戶開放，但通過各種形式，中國(guó)對(duì)于資本賬戶的管制力度，卻開始明顯減輕了，在香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展過程中，就出現(xiàn)了明顯的通過貿(mào)易形式變相“打通”資本賬戶的態(tài)勢(shì)，這主要表現(xiàn)為企業(yè)通過境內(nèi)外的貨物流，從而實(shí)現(xiàn)人民幣資金的內(nèi)外搬家，從而達(dá)到套利的目的。

很多觀察人士也發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的出口數(shù)據(jù)在過去幾個(gè)月卻一直表現(xiàn)得十分強(qiáng)勁，貿(mào)易順差也一直處于高位。這與近期資本流入的狀況相符，表明資本流動(dòng)在一定程度上可以通過貿(mào)易渠道實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)然這些仍是一種“暗箱操作”，但跨境人民幣貸款在前海地區(qū)開閘，則為資本賬戶的真正開放進(jìn)行早期試驗(yàn)。

QFII及RQFII擴(kuò)容后，中國(guó)資本賬戶進(jìn)一步開放已經(jīng)是大勢(shì)所趨。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在“兩會(huì)”期間發(fā)布了《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，按照此次發(fā)布的新規(guī)，RQFII試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的范圍將由境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司擴(kuò)大到境內(nèi)基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等香港子公司，或者注冊(cè)地及主要經(jīng)營(yíng)地在香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)。

新規(guī)還取消了股債8∶2的投資比例限制，并將投資范圍拓寬，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以自行決定產(chǎn)品類型，而不是僅僅發(fā)行債券型基金或者A股ETF。這樣的一種“松綁”，也表明中國(guó)進(jìn)一步對(duì)外開放金融市場(chǎng)的意愿和決心。

利率市場(chǎng)化躊躇

與鼓勵(lì)資本賬戶開放以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程相比，國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程卻顯得較為緩慢，在近期的一系列理財(cái)以及信托案件之后，中國(guó)的利率市場(chǎng)化反而呈現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎的趨勢(shì)。

在利率管制大背景下，影子銀行體系在國(guó)內(nèi)開始快速發(fā)展，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其基本采取“打壓”和“邊緣化”態(tài)度，對(duì)其背后代表的體制性問題和改革呼聲采取了“避重就輕”的做法。具體表現(xiàn)為，一旦在影子銀行體系中出現(xiàn)“違約”“到期無法兌付”等敏感事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于采取“整治”的方式，并竭力劃清“正規(guī)軍”和“游擊隊(duì)”的界限。

這樣的做法不僅不能解決金融風(fēng)險(xiǎn)，反而導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)通過新一輪的金融創(chuàng)新，來避開不斷“加固”的監(jiān)管體系，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)、隱藏和衍生品化。

與推進(jìn)人民幣國(guó)際化相比，利率市場(chǎng)化明顯面臨著較大的阻力——這樣的一種厚此薄彼，背后的道理其實(shí)不言自明，與人民幣國(guó)際化和資本賬戶開放這樣的增量改革，“利率市場(chǎng)化”這樣的存量改革要觸動(dòng)的將是巨大的既得利益，而即使改革啟動(dòng)，也面臨著因?yàn)槔嫒后w阻撓而失敗的可能。面對(duì)過百萬億元的中國(guó)銀行總資產(chǎn)，誰也不敢貿(mào)然下手。

在中國(guó)金融界，也存在這樣一種聲音，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要保護(hù)商業(yè)銀行獲得可觀的利差，這樣一種利差的存在，在很大程度上是為了防止未來出現(xiàn)大規(guī)模壞賬。一旦壞賬出現(xiàn)，如果商業(yè)銀行累積了可觀的利潤(rùn)，還存在緩沖余地；而如果商業(yè)銀行不賺錢，那么壞賬將會(huì)帶來更加嚴(yán)重的沖擊。因此，商業(yè)銀行界普遍反對(duì)進(jìn)一步放開存款利率上限，認(rèn)為再度放寬上限可能會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行之間的存款大戰(zhàn)，從而造成過度競(jìng)爭(zhēng)。

這樣的一種觀點(diǎn)看似合理，但需要考慮的是，金融機(jī)構(gòu)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)組成部分，其利潤(rùn)的增加是以其他行業(yè)的利潤(rùn)降低作為代價(jià)的。同時(shí)出于盈利的需求，金融機(jī)構(gòu)也可能存在著忽視風(fēng)險(xiǎn)的傾向，從而增加自身的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

與很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)金融行業(yè)存在的競(jìng)爭(zhēng)不是過多，而是過少。也正是因?yàn)榭陀^的存貸差的存在，各商業(yè)銀行才會(huì)削尖腦袋搶奪存款，這事實(shí)上是一種非常原始的競(jìng)爭(zhēng)。此外，如果中國(guó)真正推進(jìn)利率市場(chǎng)化，最終需要放棄對(duì)存貸款利率的行政管制，因此也沒有必要過度捍衛(wèi)存貸款利率的上下限。

避免失衡的風(fēng)險(xiǎn)

總體來看，金融改革“兩條腿走路”，已經(jīng)存在明顯不平衡，而這樣的不平衡，可能帶來嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，如果資本賬戶過快開放，但國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)化進(jìn)展較慢，將導(dǎo)致境內(nèi)外的利差水平進(jìn)一步擴(kuò)大。這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)金融競(jìng)爭(zhēng)不充分，將導(dǎo)致利率水平和存貸利差畸高，在這樣的情況下，企業(yè)將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)尋求相對(duì)便宜的外幣資金，在這樣的一個(gè)過程中，企業(yè)將出現(xiàn)較為明顯的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的問題。

新華社近期也報(bào)道稱，今年前兩個(gè)月我國(guó)新增外幣貸款達(dá)468億美元，占去年全年新增外幣貸款量的三分之一，表現(xiàn)出明顯的“負(fù)債外幣化”的傾向。

“負(fù)債外幣化”現(xiàn)象的背后，很大程度上反映出企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)、人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化以及跨境資金流入加劇的現(xiàn)象。去年底，市場(chǎng)出現(xiàn)了數(shù)十個(gè)交易日人民幣兌美元匯率漲?，F(xiàn)象，越來越多的企業(yè)愿意加快結(jié)匯，賣出美元持有本幣。

由于國(guó)內(nèi)利率水平較高，大量熱錢也傾向于涌入境內(nèi)市場(chǎng)，造成中國(guó)的通脹和資產(chǎn)泡沫壓力，也造成人民幣的升值壓力。

對(duì)于借入大量外幣資產(chǎn)的企業(yè)來說，人民幣升值壓力的產(chǎn)生，將更加鼓勵(lì)其增加其外幣負(fù)債，這是因?yàn)槠髽I(yè)能夠從人民幣升值中獲得匯兌收益。

問題也隨之產(chǎn)生，一旦通脹壓力和資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，可能帶來貨幣政策的收緊，從而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂，并造成人民幣大幅度貶值，而借入外債的企業(yè)也將因過度投機(jī)付出沉重代價(jià)。

這樣的循環(huán)并不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，正是這樣一個(gè)惡性循環(huán)。吸收了危機(jī)教訓(xùn)的泰國(guó)和印尼等國(guó)，也在國(guó)際貨幣基金組織的壓力下開展了大規(guī)模而痛苦的國(guó)內(nèi)金融改革。

在多年后總結(jié)東南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：資本賬戶的開放是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因，但將金融危機(jī)的根源歸結(jié)為資本賬戶開放卻不明智；與資本賬戶相比，國(guó)內(nèi)脆弱的金融系統(tǒng)以及利率畸高是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的更重要原因；從宏觀層面來看，匯率被高估、國(guó)際收支的不平衡以及競(jìng)爭(zhēng)力削弱是危機(jī)爆發(fā)的根本原因。

如何爭(zhēng)取主動(dòng)

中國(guó)的國(guó)內(nèi)金融改革如何爭(zhēng)取“主動(dòng)”，需要決策者的勇氣和智慧。但在日本繼美國(guó)和歐洲之后開展大規(guī)模的量化寬松、整個(gè)新興亞洲市場(chǎng)都在面臨資本流入的大背景下，過快開放資本賬戶的風(fēng)險(xiǎn)已然開始明顯增加。

在這樣的過程中，中國(guó)至少不能夠繼續(xù)“一條腿”走路，利率市場(chǎng)化的改革也應(yīng)該被實(shí)質(zhì)性地提上議事日程。

利率市場(chǎng)化改革不僅僅是允許商業(yè)銀行根據(jù)自身的狀況決定存貸款利率，更加重要的是，要真正引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。比如說，在過去的十年中，外資銀行在中國(guó)的市場(chǎng)份額不僅沒有增加，反而出現(xiàn)了明顯的下降，目前的占比已經(jīng)不足2%，而民營(yíng)銀行的占比則更加小得可憐。與此同時(shí)，在信托等行業(yè)出現(xiàn)的利率市場(chǎng)化改革的苗頭卻被一點(diǎn)一點(diǎn)蠶食。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，外資銀行的進(jìn)入能夠豐富金融市場(chǎng)的層次，提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)水平，以免落入單純的“價(jià)格戰(zhàn)”，民營(yíng)銀行則是服務(wù)于中小企業(yè)的生力軍，這是因?yàn)槊駹I(yíng)銀行擁有著大銀行不具備的行業(yè)、地域以及產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)。真正讓市場(chǎng)開放，中國(guó)仍然需要大刀闊斧的改革。

債券市場(chǎng)的發(fā)展也是利率市場(chǎng)化的重點(diǎn)，中國(guó)的債券市場(chǎng)存量不可謂不大，但換手率卻低得可憐。同時(shí)，債券市場(chǎng)以國(guó)債和政策性金融債為主，公司債tIxyfzZundLpVTDbkjvf1h0shOonaqLNqHb3z9J+PFQ=也以大型國(guó)有企業(yè)以及城投債券為主，這樣的結(jié)構(gòu)表明債券市場(chǎng)仍然沒有真正向全社會(huì)開放，而債券市場(chǎng)是建立信用體系的重要基石，未來中國(guó)不僅需要深化債券市場(chǎng)的深度和廣度，也需要引入大量成熟市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來完善信用體系。

從宏觀角度來說，需要改革目前的外貿(mào)和外資政策。中國(guó)的外貿(mào)政策的核心仍然是鼓勵(lì)進(jìn)口，很多地方也仍然十分歡迎外資，但對(duì)于中國(guó)目前這樣一個(gè)具備3萬億美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家來說，過度青睞外資的政策取向值得檢討和反思，同時(shí)這也不符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

事實(shí)上，進(jìn)口能夠鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。此外，過度的資本流入將造成整體經(jīng)濟(jì)的畸形，中國(guó)應(yīng)該認(rèn)真考慮如何真正實(shí)現(xiàn)資本流入的平衡，當(dāng)然，利率市場(chǎng)化也是重要的節(jié)點(diǎn)，利率管制本身也導(dǎo)致了大量資本配置的失衡。

回到讓整體金融體系平衡的根本問題上來，中國(guó)需要加快推動(dòng)利率市場(chǎng)化，并明確發(fā)展的路徑，而不能在國(guó)內(nèi)金融體系和金融機(jī)構(gòu)不成熟的狀況下，過快地推進(jìn)資本賬戶開放。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師