鑒于中國部門統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺陷，我們擬先行估算全社會(huì)的整體債務(wù)，再估算各經(jīng)濟(jì)分類部門的債務(wù)，最后評估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有多大。

整體債務(wù)規(guī)模估算

其一，以金融系統(tǒng)（央行、其他存款性公司和其他金融性公司）為金融中介，通過它們對非金融部門（政府、非金融企業(yè)以及家庭）提供信用。這是中國全社會(huì)債務(wù)形成的主體。其二，政府、非金融企業(yè)以及家庭相互之間提供信用，形成債務(wù)，這體現(xiàn)為：企業(yè)和家庭直接從市場購入政府債券和企業(yè)債券；企業(yè)間應(yīng)收賬款；民間私人借貸等。其三，政府、非金融企業(yè)以及家庭從國外部門借入的外債。其四，金融系統(tǒng)的債務(wù)不考慮通貨和存款，剩下的主要是金融債以及從國外借入的外債。

（一）金融系統(tǒng)對非金融部門形成的債務(wù)

這個(gè)部分的估算將依托中央銀行公布的“存款性公司概覽”和“其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表”進(jìn)行，因?yàn)橹袊€是個(gè)以商業(yè)銀行體系為主體的金融結(jié)構(gòu)，80%的債務(wù)都是通過商業(yè)銀行或依托商業(yè)銀行形成的。

根據(jù)2012年末的“存款性公司概覽” 和 “其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表”，存款性公司對非金融部門的債權(quán)為69.43萬億元，其中：（1）對非金融企業(yè)債權(quán)（銀行對非金融企業(yè)部門提供的信用）：53.41萬億元。

（2）對其他居民部門債權(quán)（銀行對居民部門提供的信用）：16.02萬億元。

（3）存款性公司對政府凈債權(quán)（央行和商業(yè)銀行買入國債等對政府部門提供的信用）：5.07萬億元。

（4）存款性公司對其他金融部門債權(quán)：6.06萬億元，這里面既包括央行對非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，也包括商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)合作投放信用，另外四大國有商業(yè)銀行持有的四大資產(chǎn)管理公司債券也在其中。

（5）除了傳統(tǒng)的表內(nèi)信貸以外，近年來商業(yè)銀行通過大量的同業(yè)創(chuàng)新方式（同業(yè)代付、買斷式回購、票據(jù)對敲等）對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投放信用，估算如下：其他存款性公司對其他存款性公司的凈債權(quán)（債權(quán)-負(fù)債），再剔除銀行持有的政策性金融債（7.86萬億元）和商業(yè)銀行債（1.27萬億元），這部分信用規(guī)模估算是3.72萬億元。

（6）銀行開展銀行承兌匯票、保函、信用證和貸款承諾等傳統(tǒng)表外業(yè)務(wù)，票據(jù)、信用證等工具是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的重要載體，這里我們只計(jì)入未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票的規(guī)模，根據(jù)中央銀行《2012年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2012年末未到期銀行承兌匯票余額是8.3萬億元，期末貼現(xiàn)余額為2萬億元，故未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為6.3萬億元。

（7）銀行通過理財(cái)產(chǎn)品“資金池-資產(chǎn)池”模式實(shí)現(xiàn)的表外融資業(yè)務(wù)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，截至2012年12月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額7.1萬億元，其中64%投向債券和項(xiàng)目融資類（非標(biāo)債權(quán)），這部分規(guī)模為4.544萬億元。

目前熱議中的“影子銀行”，從商業(yè)銀行角度看，由其主導(dǎo)的“影子業(yè)務(wù)”的規(guī)模大致是（4）+（5）+（6）+（7），其中要剔除四大國有商業(yè)銀行所持有的四大資產(chǎn)管理公司債券，即截至2012年末，銀行主導(dǎo)的“影子業(yè)務(wù)”的規(guī)模為19.6萬億元。

如果我們將（1）至（7）相加，大致可以估算出整個(gè)存款性公司向非金融部門（政府、企業(yè)和居民）投放的信用規(guī)模：計(jì)95.12萬億元。

（8）計(jì)算由非銀行金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的債務(wù)形成估算：

（8.1）非銀行金融機(jī)構(gòu)（信托、保險(xiǎn)、券商、基金、租賃、小額貸款公司）投放的信用，這中間需要剔除非銀行金融機(jī)構(gòu)為銀行提供的通道業(yè)務(wù)。我們根據(jù)目前能查到的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。

信托資產(chǎn)規(guī)模在2012年12月達(dá)到7.47萬億元，其Qgvj4W9U/WrIH9IF5U8liStYlP01BnZ7SoDTdj7E9Xk=中68%屬于單一信托，32%是向企業(yè)和富裕家庭直接發(fā)售的產(chǎn)品；保險(xiǎn)在近兩年推出基建債權(quán)投資計(jì)劃，據(jù)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝披露，截至2012年12月末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)售83項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、11項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃，備案金額3025億元；券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模爆發(fā)式增長， 從2011年底的2819億元增長至2012年底的1.89萬億元，但其中絕大部分是為銀行提供通道服務(wù)，券商自己做資管計(jì)劃的規(guī)模有限；租賃、基金和私募和地方政府合作的BT代建項(xiàng)目融資，近兩年增長很快。

由于數(shù)據(jù)信息不全，我們無法準(zhǔn)確估算這些非銀行金融機(jī)構(gòu)目前直接投放的信用規(guī)模（剔除通道業(yè)務(wù)），但粗略估計(jì)在3萬億元左右。

（8.2）此外，小額貸款公司貸款余額5921.38億元。由非銀行金融機(jī)構(gòu)直接投放信用形成的債務(wù)（8）=（8.1）+（8.2）：3.6萬億元。

（二）非金融部門相互信用形成的債務(wù)

政府、企業(yè)和家庭不通過金融系統(tǒng)，部門之間和部門內(nèi)部都可以發(fā)生信用形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

（9）典當(dāng)、擔(dān)保、第三方支付平臺(tái)等民間融資中介機(jī)構(gòu)的借貸活動(dòng)：中央銀行2011年5月調(diào)研統(tǒng)計(jì)的民間融資規(guī)模在3.38萬億元，我們以此為基礎(chǔ)，粗略估計(jì)2012年末民間融資的規(guī)模為4萬億元。

（10）企業(yè)和居民直接對非金融部門的債權(quán)。我們大概知道其中一些信息，比如，2012年12月末儲(chǔ)蓄國債（電子式）余額：3561.58億元；工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款凈額8.22萬億元。這里我們粗略估計(jì)為9萬億元。

（三）非金融部門從國外部門借入的外債

（11）估算對外負(fù)債：截至2012年底，非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬億元。此外，企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模（比如通過境外募資，然后與國內(nèi)企業(yè)在境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國內(nèi)）。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益。

更加重要的是，人民幣兌美元存在著長期升值趨勢，以一年期貸款為例，在合同初期，企業(yè)可以6.50的價(jià)格獲得美元貸款，到期時(shí)只需要支付6.30甚至更低的購匯價(jià)格，來實(shí)現(xiàn)向銀行的還款。在這個(gè)過程中，企業(yè)不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的。這些業(yè)務(wù)到底有多大的規(guī)模，目前無法估計(jì)。

至此，我們大體完成了對中國經(jīng)濟(jì)中非金融部門（政府、企業(yè)和居民）整體債務(wù)規(guī)模的估算：（1）至（11）相加，估算是114.8萬億元人民幣，相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬億元）的2.21倍。

（四）金融部門的債務(wù)

（10）不考慮通貨和存款[（麥肯錫（MGI），2010；2012]，截至2012年12月，金融部門的債務(wù)包括政策性銀行金融債78582.33億元，商業(yè)銀行債12652.6億元，中外資金融機(jī)構(gòu)借入的外債余額2829億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣17822億元；合計(jì)10.9萬億元。故此，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)規(guī)模等于（1）至（10）相加，估算是125.7萬億元，相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。

部門債務(wù)規(guī)模估算

債務(wù)的部門結(jié)構(gòu)估算，是比總量估算難度大得多的一項(xiàng)工作。

（1）居民部門

居民部門債務(wù)相對比較容易估算，因?yàn)檎?guī)途徑只有銀行體系為居民提供信用，計(jì)16萬億元，另外小貸公司、典當(dāng)、擔(dān)保、第三方支付平臺(tái)以及地下借貸都可為自然人提供貸款，粗略估算2萬億元。居民部門債務(wù)規(guī)模在18萬億元左右，相當(dāng)于GDP的34.7%。

（2）政府部門

政府部門債務(wù)估算困難在于地方政府債務(wù)。中央政府對內(nèi)債務(wù)：8.07萬億元（其中包括中央代地方發(fā)行政府債券6500億元）；國務(wù)院部委借入的主權(quán)外債余額375億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣2362.5億元；鐵道部債務(wù)：2.66萬億元。地方政府債務(wù)：根據(jù)審計(jì)署“兩會(huì)”期間的表述，15萬億元至18萬億元（這個(gè)表述應(yīng)該納入了地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)），這與我們的研究結(jié)果比較一致。

處置歷史金融不良資產(chǎn)及其轉(zhuǎn)化形式存在的或有負(fù)債：4.2萬億元；高校債務(wù)：6000億元。故此，估算的政府部門債務(wù)在30.8萬億元至33.8萬億元左右，相當(dāng)于GDP的59.34%至65.12%。

應(yīng)該承認(rèn)這可能仍是一個(gè)偏小口徑的估算，比方說以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口等應(yīng)該計(jì)入。如果估算主權(quán)債務(wù)的話，私人部門的對外債務(wù)通常情況下應(yīng)由債務(wù)單位來償還，不過，一旦發(fā)生資金不足難以償還的狀況，就需要由政府動(dòng)用預(yù)算來兜底。因此，我們認(rèn)為，可能也有必要將其納入主權(quán)外債的統(tǒng)計(jì)之中。截至2012年底，中國外債余額7708.33億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣48562億元。

（3）金融部門

金e1369e604e73b810c5f4f0003f3478a1融部門債務(wù)：10.9萬億元，相當(dāng)于GDP的21%。

（4）非金融企業(yè)部門

總債務(wù)規(guī)模減去金融、政府和居民部門債務(wù)，剩下的可估算作非金融企業(yè)部門債務(wù)：63萬億元至66萬億元左右，相當(dāng)于GDP的121.4%至127.2%。

風(fēng)險(xiǎn)幾何

我們計(jì)算了1999年以來的中國經(jīng)濟(jì)杠桿的變化情況。由于歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的困難，我們只選擇計(jì)算了銀行系統(tǒng)對非金融部門（政府、非金融企業(yè)和居民）供給的信用規(guī)模[相當(dāng)于（1）至（7）]，這個(gè)部分只需要借助中央銀行所編制的“其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表”以及歷年的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，不存在主觀推測的數(shù)據(jù)，所以結(jié)論具備強(qiáng)健性。

如圖1所示，2003年至2008年中國非金融部門的杠桿率是下降的，受益于全球化和人口紅利，中國的經(jīng)常賬盈余有效地支持了國內(nèi)投資。但2008年后，中國堅(jiān)持在外需停滯的情況下靠投資擴(kuò)張強(qiáng)行維持經(jīng)濟(jì)的高增速，非金融部門杠桿因此大幅上升了59個(gè)點(diǎn)，銀行系統(tǒng)對非金融部門提供信用/GDP的比例在2012年達(dá)到182%，特別是2012年，在已經(jīng)很高的基礎(chǔ)上，為穩(wěn)增長的短線政治要求，又顯著推高了16個(gè)點(diǎn)。如果債務(wù)增速始終快于GDP增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息。

2012年中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.21倍，這對于一個(gè)發(fā)展中國家來說很高。成熟的經(jīng)濟(jì)體可將其非金融部門債務(wù)維持在GDP的2倍以上，因其家庭財(cái)富水平較高。中國現(xiàn)在人均收入6400美元，在此情況下，沒有哪個(gè)國家可以維持這樣的債務(wù)水平，包括在1997年陷入債務(wù)危機(jī)的東亞經(jīng)濟(jì)體。

如果按照更寬口徑測算（計(jì)入以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口等），政府部門的負(fù)債率可能顯著超出60%的國際安全線。

中國非金融企業(yè)部門債務(wù)率水平在目前OECD國家中居于最高水平檔。對成熟的經(jīng)濟(jì)體而言，企業(yè)債務(wù)一般會(huì)達(dá)到GDP的50%至70%，中國是這個(gè)數(shù)字的2倍。

中國的工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%-6%，僅為全球平均利潤水平的一半。意味著中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3倍-4倍。

2012年，中國廣義貨幣供應(yīng)（M2）余額為97.42萬億元，M2與名義GDP的比值達(dá)到188%。貨幣量/GDP在古典貨幣數(shù)量論中的經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是貨幣的流通速度（倒數(shù)的概念）。某種程度，可以把貨幣流通速度理解成為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)。

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，大量錯(cuò)配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入產(chǎn)生必然變慢，微觀上是收入速度會(huì)越來越顯著落后于債務(wù)的速度，杠桿會(huì)快速上升。

債務(wù)堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖快速上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本依然高企，經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴新增貨幣的推動(dòng)。由于貨幣沉淀，每年社會(huì)凈融資規(guī)模雖大，但形成增量部分的比例越來越低，很多信用的投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)。比如每年新增企業(yè)存款占社會(huì)凈融資的比例從2002年以來顯著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年降至28%，盡管2012年社會(huì)凈融資高達(dá)16萬億元，占GDP比重超過30%。

作者為中國社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任