在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，信用不但是道德規(guī)范，更重要的是制度規(guī)范。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，信用建設(shè)尤其任重道遠(yuǎn)。

信用是根基和生命

信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，沒(méi)有信用很難達(dá)成交易，即使達(dá)成交易也可能帶有欺詐性質(zhì)?？梢哉f(shuō)，信用就是交易成本，至少是最重要的交易成本之一。

信用度低的經(jīng)濟(jì)，其交易成本會(huì)很高。高交易成本的經(jīng)濟(jì)，價(jià)格無(wú)法起到資源恰配的作用， 那樣的市場(chǎng)是假市場(chǎng)、偽市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)是用貨幣代表的。貨幣的本質(zhì)就是信用。正像經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼指出的，如果不是根據(jù)貨幣所代表的經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況來(lái)控制貨幣量，貨幣就會(huì)失去信用，出現(xiàn)膨脹或緊縮，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出問(wèn)題。

同樣，作為資產(chǎn)和貨幣及其衍生品交易的場(chǎng)所，資本市場(chǎng)的本質(zhì)、根基與生命也是信用。許多資本市場(chǎng)的問(wèn)題，本質(zhì)上都是信用問(wèn)題。

例如，中國(guó)資本市場(chǎng)為什么遲遲不放開(kāi)利率市場(chǎng)化？為什么不開(kāi)放個(gè)人支票賬戶(hù)？為什么不放開(kāi)企業(yè)債、地方政府債？為什么不放開(kāi)私有銀行？為什么不放開(kāi)衍生金融？

在我們看來(lái)，不是因?yàn)榛蛘咧饕皇且驗(yàn)楸O(jiān)管者保守、僵化，而是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的信用狀況，使監(jiān)管者認(rèn)為過(guò)快放開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)太大。他們的問(wèn)題不在于保守機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品，而在于對(duì)市場(chǎng)的信用建設(shè)無(wú)所措手足。

再如，為什么中國(guó)的流動(dòng)性巨大，資本收益無(wú)稅收，而資本卻大量流向各種投機(jī)投入，而無(wú)法支撐股市的發(fā)展？除了中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向問(wèn)題之外，資本市場(chǎng)的信用，尤其是政府托市的做法，也是重要原因。

再如，美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)危機(jī)和金融危機(jī)本質(zhì)上都是信用危機(jī)，我們將在后面討論這些問(wèn)題。

政府主導(dǎo)+企業(yè)家創(chuàng)新

財(cái)務(wù)信息是證券市場(chǎng)交易的依據(jù)。上市公司的管理層或“內(nèi)部人”和大眾投資者或“外部人”之間在財(cái)務(wù)信息上存在信息不對(duì)稱(chēng)。

信息不對(duì)稱(chēng)至少包括兩個(gè)層面：必要的信息是否真實(shí)、完整；如何評(píng)價(jià)這些信息。

一個(gè)比較發(fā)達(dá)、完善的證券市場(chǎng)會(huì)有一套比較完整的信用制度體系來(lái)使信息披露盡可能完整、真實(shí)，使信息評(píng)價(jià)盡可能專(zhuān)業(yè)、準(zhǔn)確，并使這兩個(gè)環(huán)節(jié)得到監(jiān)督管理，以減少信息不對(duì)稱(chēng)，保證交易質(zhì)量。

也就是說(shuō)，在到達(dá)大眾投資者之前，信息已經(jīng)得到這個(gè)信用制度體系比較充分的檢驗(yàn)和比較可靠的信用擔(dān)保，因此，在正常情況下，沒(méi)有必要質(zhì)疑。證券市場(chǎng)的交易質(zhì)量取決于信用制度體系的質(zhì)量。

成熟的資本市場(chǎng)擁有大量信用調(diào)查、審計(jì)、評(píng)級(jí)、擔(dān)保的企業(yè)，這些企業(yè)專(zhuān)門(mén)挑別人的“刺兒”，它們的創(chuàng)立和成長(zhǎng)需要企業(yè)家精神。

另一方面，被“挑刺兒”的企業(yè)只有建立長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的愿景，才經(jīng)得起“挑刺兒”，并主動(dòng)要求、邀請(qǐng)“挑刺兒”，“挑刺兒”企業(yè)才能成長(zhǎng)、發(fā)展，這同樣需要企業(yè)家精神。

美國(guó)資本市場(chǎng)信用體系的建立，眾多企業(yè)家都發(fā)揮了不可替代作用，其中最突出的就是J.P.摩根和美林公司的創(chuàng)始人梅里爾。

摩根將證券市場(chǎng)定義為長(zhǎng)期投資而非投機(jī)，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展和信用體系的建立打下基礎(chǔ)。梅里爾以一己之力改造了華爾街，建立了分析師制度并帶領(lǐng)投資銀行上市，把華爾街放在公眾監(jiān)督之下。

但是，信用完全靠市場(chǎng)本身建立，會(huì)經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的試錯(cuò)過(guò)程，付出大量交易成本，不但低效而且不公。正因?yàn)槿绱?，歷史上，發(fā)達(dá)國(guó)家的政府對(duì)市場(chǎng)信用及信用規(guī)則建設(shè)出臺(tái)了大量政策，建立了眾多機(jī)構(gòu)，或者說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了強(qiáng)有力的干預(yù)，并以國(guó)家信用作為市場(chǎng)信用的最終擔(dān)保。

美國(guó)資本市場(chǎng)信用體系的建立，同樣凝聚了眾多政治家的智慧，其中最突出者是美國(guó)開(kāi)國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)漢彌爾頓、內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期財(cái)政部長(zhǎng)蔡斯、老羅斯福總統(tǒng)和小羅斯?？偨y(tǒng)。

政府主導(dǎo)和企業(yè)家創(chuàng)新共同營(yíng)造了資本市場(chǎng)的信用制度體系，它由六個(gè)層面構(gòu)成。

信用制度體系六關(guān)口

財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性和完整性是整個(gè)信用制度體系的第一關(guān)，最受人們的關(guān)注，問(wèn)題也最多。這個(gè)環(huán)節(jié)一直依賴(lài)企業(yè)和個(gè)人的自律。

在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，從長(zhǎng)期看，造假信息最終會(huì)被市場(chǎng)檢驗(yàn)出來(lái)，因此，企業(yè)自律有其競(jìng)爭(zhēng)性基礎(chǔ)。

但是，資本市場(chǎng)的復(fù)雜性在于，其基本制度架構(gòu)激勵(lì)短期交易，企業(yè)受短期交易激勵(lì)，其自律的競(jìng)爭(zhēng)性基礎(chǔ)有減弱甚至喪失的趨向。這是美國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)信息造假行為層出不窮的基本制度根源。

為解決這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)企圖從治理結(jié)構(gòu)入手，在“第一關(guān)”就建立監(jiān)督機(jī)制。早在1934年，美國(guó)證券交易委員會(huì)一成立就建議上市公司董事會(huì)，特別是董事會(huì)中的審計(jì)委員會(huì)要聘用獨(dú)立董事。

到上世紀(jì)80年代，獨(dú)立董事已在大多數(shù)上市公司的董事會(huì)中占有多數(shù)席位。證券交易委員會(huì)和證券交易所后來(lái)也都規(guī)定，上市公司董事會(huì)中的審計(jì)委員會(huì)要全部由獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)人士（不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家）組成。

獨(dú)立董事有很多任務(wù)，其中一條就是保證上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整、真實(shí)。但是，2002年和2008年美國(guó)公司的信用危機(jī)證明，獨(dú)立董事制度并不可靠。

美國(guó)公司審計(jì)委員會(huì)中的獨(dú)立董事都是真正的財(cái)務(wù)專(zhuān)家，他們洞悉企業(yè)財(cái)務(wù)的一切“花樣”。但獨(dú)立董事們的運(yùn)行機(jī)制仍然是自律，沒(méi)有一個(gè)針對(duì)他們的利益機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制或法律機(jī)制使他們對(duì)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)和完整“較真”，就是說(shuō)，如果“較真”，他們不會(huì)為此得到足夠的“好處”，如果不“較真”，也不會(huì)為此得到足夠的懲罰。

這樣，問(wèn)題又回到公司管理層。這就是布什政府需要出臺(tái)新法規(guī)，要求CEO和CFO對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表簽署誠(chéng)信證詞，引進(jìn)法律規(guī)則以保證履行信用的原因。

但是，影響公司財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性、完整性除了治理結(jié)構(gòu)因素外，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也是關(guān)鍵因素，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了交易的計(jì)算方法和披露范圍。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是標(biāo)準(zhǔn)化的，也是滯后的，它無(wú)法對(duì)變化無(wú)窮和不斷“創(chuàng)新”的交易做詳盡規(guī)定。

正如《華爾街日?qǐng)?bào)》指出的，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還存在很多漏洞，就是新出臺(tái)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也沒(méi)能堵塞所有的漏洞，布什政府的新法規(guī)也未必真有效。

特別是對(duì)于產(chǎn)權(quán)關(guān)系和內(nèi)部交易非常復(fù)雜的企業(yè)集團(tuán)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則如何規(guī)范作為其一部分的上市公司的財(cái)務(wù)信息披露，這是在美國(guó)也還沒(méi)能夠解決好的問(wèn)題。

但是，在美國(guó)，在多數(shù)情況下，上市公司的信息披露是可信的。因?yàn)檎嫫鹱饔玫氖切庞弥贫润w系的第二關(guān)，它是由眾多信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)原則下對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行評(píng)價(jià)并由此發(fā)生的監(jiān)督作用。

信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)也被稱(chēng)為中介機(jī)構(gòu)，主要有信用調(diào)查機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)公司、評(píng)級(jí)公司、證券公司。以基金公司為主的機(jī)構(gòu)投資者也需要為其最終投資者對(duì)上市公司進(jìn)行信息評(píng)價(jià)，因此也被列入信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。

信用調(diào)查機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人和企業(yè)（主要是小企業(yè)）的信用資質(zhì)進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查，以確定其是否有資格在資本市場(chǎng)融資。2008年金融危機(jī)的一個(gè)主要起因，就是金融機(jī)構(gòu)甩開(kāi)信用調(diào)查機(jī)構(gòu)，對(duì)不具備信用資質(zhì)的個(gè)人和企業(yè)提供信貸，甚至實(shí)施零首付。

會(huì)計(jì)公司要對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審計(jì)；評(píng)級(jí)公司要對(duì)上市公司的資信等級(jí)進(jìn)行評(píng)價(jià)；證券公司的分析師們則對(duì)上市公司的預(yù)期回報(bào)進(jìn)行評(píng)估。然后，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)理們依據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)和各種評(píng)價(jià)，同時(shí)參考他們實(shí)地對(duì)公司的了解，把上市公司加入在或排除出各種投資組合中。

這些信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的信息評(píng)價(jià)不但會(huì)相互影響，相互修正，而且會(huì)相互監(jiān)督。只要有一個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)布不同的評(píng)價(jià)，就會(huì)引起市場(chǎng)警覺(jué)，導(dǎo)致尋根溯源，并可能引發(fā)丑聞。

上市公司要想信息造假，必須“擺平”所有參與的信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，而這幾乎是不可能的。

最后才是個(gè)人投資者入場(chǎng)。

驅(qū)動(dòng)調(diào)查公司、會(huì)計(jì)公司、評(píng)級(jí)公司、證券公司和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息做出公正評(píng)價(jià)是因它們的各自利益和競(jìng)爭(zhēng)。這些公司要在市場(chǎng)上爭(zhēng)相證明它們的信息評(píng)價(jià)是最專(zhuān)業(yè)并且是最準(zhǔn)確的，才能獲得更大的相關(guān)業(yè)務(wù)交易量，從而獲得更高的收益，因此它們是按市場(chǎng)規(guī)則入場(chǎng)的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，競(jìng)爭(zhēng)是最有效率的制度安排。正是這些公司對(duì)更專(zhuān)業(yè)、更準(zhǔn)確、更公正的信息評(píng)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)自然形成一種制度環(huán)境，迫使上市公司真實(shí)地披露信息，否則就可能被揭露，蒙受巨大的商譽(yù)損失。

同時(shí)，這個(gè)制度環(huán)境還使管理層在信息披露上的自律規(guī)則轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)性自律規(guī)則，因?yàn)楣芾韺訒?huì)面臨被揭露后身敗名裂的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)促使他們的自律更可靠。

信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)原則下實(shí)施的評(píng)價(jià)和監(jiān)督是整個(gè)信用制度體系的核心，它形成了一種所謂“多風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制”。就是說(shuō)，上市公司如果想信息造假，它除了要冒自毀商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，還要把一系列信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)置于風(fēng)險(xiǎn)之中，這就會(huì)大大減少造假的幾率。

遺憾的是，2002年和2008年美國(guó)公司誠(chéng)信危機(jī)證明，這個(gè)關(guān)口也有漏洞。由于會(huì)計(jì)公司由上市公司聘用，為獲得更多的業(yè)務(wù)，會(huì)計(jì)公司有粉飾上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的激勵(lì)，這和會(huì)計(jì)公司之間的商譽(yù)競(jìng)爭(zhēng)相抵觸。

另外，會(huì)計(jì)公司的審計(jì)業(yè)務(wù)和咨詢(xún)業(yè)務(wù)，證券公司的證券分析業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)也發(fā)生利益沖突。由于咨詢(xún)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)分別是這兩類(lèi)公司主要利潤(rùn)的來(lái)源，這也會(huì)激勵(lì)某些公司為實(shí)際的和短期的利益，損害商譽(yù)的和長(zhǎng)期的利益。

到目前為止，這個(gè)漏洞還沒(méi)有找到好的解決辦法。堵塞這些漏洞應(yīng)該是金融改革的重要課題。

2008年的金融危機(jī)中，評(píng)級(jí)公司也出了大問(wèn)題。這主要源于評(píng)級(jí)公司所依據(jù)的金融模型。

信用制度體系的第二關(guān)雖然有漏洞，但大體上仍然是健全的、可信的，這是整個(gè)資本市場(chǎng)仍然能夠維持運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是漏洞有可能得到修補(bǔ)的基礎(chǔ)。

信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)構(gòu)成的信用制度體系的“第二關(guān)”，是決定資本市場(chǎng)是否成為“絞肉機(jī)”的一個(gè)關(guān)鍵。

避免資本市場(chǎng)成為“絞肉機(jī)”的辦法，就是盡快放手發(fā)展信息評(píng)價(jià)機(jī)制及其機(jī)構(gòu)。

資本市場(chǎng)內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證券交易所，場(chǎng)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)是政府，其中包括職能監(jiān)管部門(mén)——證券交易委員會(huì)，法律部門(mén)——立法、司法、執(zhí)法機(jī)構(gòu)。

在美國(guó)，證券交易所是行業(yè)自律性組織，和其他各種行業(yè)組織不同的是，其制定的規(guī)則具有強(qiáng)制性。

證券交易所對(duì)其會(huì)員企業(yè)進(jìn)行資信調(diào)查和監(jiān)督，不夠格的不能入場(chǎng)交易，失去資格的會(huì)被停牌或摘牌。

證券交易所還對(duì)信息披露、評(píng)價(jià)、市場(chǎng)交易建立許多詳盡規(guī)則，以保證交易信用。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用是監(jiān)管市場(chǎng)而不是代替市場(chǎng)，因此，它的首要作用是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制中的利益關(guān)系進(jìn)行梳理，通過(guò)制定規(guī)則盡可能排除妨礙競(jìng)爭(zhēng)的利益沖突，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能公正有序地進(jìn)行，使競(jìng)爭(zhēng)性的自律成為整個(gè)信用制度的基礎(chǔ)，處罰手段只在少數(shù)必要時(shí)才實(shí)施。這就會(huì)大大降低整個(gè)資本市場(chǎng)的交易成本。

就是說(shuō)，不需要處罰的監(jiān)管才是最好的監(jiān)管。處罰不過(guò)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的第二職能。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰也有不同的層次。首先是證券交易所的自律性處罰，然后是證券交易委員會(huì)的行政性處罰，最后才是法律部門(mén)的法律性處罰。各種規(guī)則的制定考慮到了處罰的層次性，以盡可能降低處罰的成本并盡可能不影響正常交易活動(dòng)的進(jìn)行。

媒體也是場(chǎng)外機(jī)構(gòu)，它在競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則下無(wú)孔不入地探尋具有新聞價(jià)值的經(jīng)濟(jì)丑聞，從而起到另類(lèi)但絕非不重要的監(jiān)督作用。

另一方面，某些違信事件經(jīng)過(guò)媒體渲染性的報(bào)道極容易放大成信用恐慌，從而失去處理的時(shí)機(jī)。因此，媒體是把“雙刃劍”，平時(shí)，它是有效的“探測(cè)器”，有時(shí)它則會(huì)變成“放大器”。應(yīng)該說(shuō)，至少在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，這是個(gè)無(wú)解的難題。

學(xué)術(shù)觀點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)規(guī)則、監(jiān)管、立法都起到基礎(chǔ)性的影響。

例如，自2008年以來(lái)，市場(chǎng)人士從自身的實(shí)踐出發(fā)，對(duì)所謂的“市場(chǎng)有效性”進(jìn)行了反思，而某些學(xué)術(shù)人士卻頑固地堅(jiān)持教科書(shū)立場(chǎng)。對(duì)“市場(chǎng)有效性”的迷信不但是這次金融危機(jī)的學(xué)術(shù)成因，也是危機(jī)遲遲得不到解決的重要原因。

再如，對(duì)數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的迷信，使得建立在所謂“大數(shù)據(jù)”基礎(chǔ)上的統(tǒng)計(jì)分析成為金融模型的建?；A(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為只要充分分散就會(huì)被消融，結(jié)果，獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的默頓和斯科爾斯在長(zhǎng)期資本公司一案中差點(diǎn)沒(méi)“輸?shù)粞澴印?。而在本次危機(jī)中，風(fēng)險(xiǎn)的分散機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)閭鲗?dǎo)機(jī)制。

顯然，經(jīng)濟(jì)學(xué)遠(yuǎn)不是科學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)有不同流派、不同觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)和科學(xué)的區(qū)別就在于，經(jīng)濟(jì)學(xué)是競(jìng)爭(zhēng)性的，不確定的。

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)學(xué)如果只有一種聲音，說(shuō)明這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常幼稚，非常初級(jí)。特別是，如果這一種聲音只從毫無(wú)經(jīng)濟(jì)實(shí)線經(jīng)驗(yàn)的教科書(shū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家中發(fā)出，那么，這里的經(jīng)濟(jì)學(xué)就不但幼稚，而且可悲了。

信用的自律、競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管、揭弊、學(xué)術(shù)基礎(chǔ)共同構(gòu)成的信用體系雖然在理論上還算嚴(yán)密，但它的每一個(gè)環(huán)節(jié)都有漏洞、問(wèn)題和難題，不可能完全阻絕危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)家信用的作用，就是為危機(jī)做保險(xiǎn)。

從漢彌爾頓、蔡斯到老羅斯福和小羅斯福，他們金融政策的著力點(diǎn)，就是要建立國(guó)家信用擔(dān)保。1929年開(kāi)始的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，一個(gè)重要原因，就是國(guó)家信用還沒(méi)有完全建立起來(lái)，建立時(shí)間不長(zhǎng)的美聯(lián)儲(chǔ)，也沒(méi)有承擔(dān)起最終信用擔(dān)保的作用。

在美國(guó)，國(guó)家信用的建立，由兩個(gè)相互聯(lián)系的部分組成：首先是在被稱(chēng)為“商業(yè)銀行”一類(lèi)的“儲(chǔ)蓄銀行”主導(dǎo)的信貸市場(chǎng)中，逐步建立了國(guó)民銀行體系和后來(lái)的聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，多數(shù)銀行都逐漸自愿加入了這個(gè)體系。

聯(lián)邦儲(chǔ)備體系和后來(lái)新政時(shí)期建立的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司本質(zhì)是保險(xiǎn)制度，強(qiáng)制用準(zhǔn)備金和保險(xiǎn)金保護(hù)儲(chǔ)戶(hù)利益，美聯(lián)儲(chǔ)則用國(guó)家信用為“儲(chǔ)蓄銀行”提供最終信用擔(dān)保。

其次是將“儲(chǔ)蓄銀行”與被稱(chēng)為“投資銀行”一類(lèi)的“證券銀行”，以及保險(xiǎn)、基金等其他金融機(jī)構(gòu)分離，建立證券交易委員會(huì)，對(duì)“證券銀行”主導(dǎo)的證券市場(chǎng)實(shí)施信用監(jiān)管，同時(shí)由市場(chǎng)決定它們的“生死”。

2007年開(kāi)始的至今仍未結(jié)束的金融危機(jī)，其本質(zhì)就是，在自由市場(chǎng)主義影響下，“儲(chǔ)蓄銀行”與“證券銀行”重新合并，或交叉信用，盜用國(guó)家最終信用擔(dān)保機(jī)制為沒(méi)有交納任何“保險(xiǎn)金”的“證券銀行”提供保險(xiǎn)，從而引發(fā)巨大道德風(fēng)險(xiǎn)，最終不得不用納稅人的錢(qián)，來(lái)為不交“保險(xiǎn)金”的“證券銀行”交納“保險(xiǎn)金”和“損失金”。

也就是說(shuō)，1929年和2008年兩次不干預(yù)的結(jié)果是以更大的干預(yù)和巨大損失收?qǐng)龅摹?/p>

美國(guó)資本市場(chǎng)信用體系的建立長(zhǎng)期、復(fù)雜，不但是個(gè)“摸著石頭過(guò)河”的過(guò)程，而且體現(xiàn)了一種鮮明的悖論輪回的特征，即自由化——危機(jī)——集中化——集中化過(guò)度——自由化……

顯然，美國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)面臨新的抉擇：要不然回到過(guò)去的分立，要不然對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)提供國(guó)家信用擔(dān)保，并對(duì)各種金融機(jī)構(gòu)實(shí)施全面監(jiān)管，后一種就是所謂“大聯(lián)儲(chǔ)”方案。

信息披露、信息評(píng)價(jià)、多層次場(chǎng)內(nèi)外監(jiān)管，以及媒體、學(xué)術(shù)和國(guó)家信用擔(dān)保，這六個(gè)層次共同構(gòu)成資本市場(chǎng)信用制度體系，它和其他信用制度共同維護(hù)著整個(gè)金融系統(tǒng)和資本市場(chǎng)的秩序。

中國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)性之源

中國(guó)資本市場(chǎng)的主要特征，就是它在信用上的先天不足所形成的強(qiáng)烈投機(jī)性。

中國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立之初在標(biāo)的選擇上就帶有強(qiáng)烈的投機(jī)性（股民稱(chēng)之為“圈錢(qián)”）而非投資。隨著較多的良性資產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)，這個(gè)問(wèn)題有所改善但沒(méi)有根本改變。

中國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)性有三個(gè)主要根源：

首先，中國(guó)政府把資本市場(chǎng)搞成了“政策市”，為了所謂的業(yè)績(jī)和穩(wěn)定，不斷改變政策，不斷操縱資金入市，使市場(chǎng)無(wú)法形成合理穩(wěn)定的政策預(yù)期。又由于這些政策和操縱有很強(qiáng)的滯后性，因此放大了經(jīng)濟(jì)本身的波動(dòng)，使資本市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展形成了鮮明的對(duì)比。

其次，市場(chǎng)信用建設(shè)滯后，市場(chǎng)開(kāi)放度不足，這兩個(gè)方面互為因果，形成惡性循環(huán)。

信用不足所以不敢開(kāi)放，不開(kāi)放又無(wú)法建立制度性信用體系，使市場(chǎng)的制度建設(shè)與產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)的開(kāi)放同時(shí)陷入止步不前的境地。

第三，腐敗。資本市場(chǎng)無(wú)法清理整個(gè)政府的腐敗。

信用不足的結(jié)果，必然是“劣幣驅(qū)逐良幣”，投資性資本不敢進(jìn)入而投機(jī)性資金大行其道。

這是資本市場(chǎng)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面背離的基本原因。改變的辦法不是小打小鬧，而是下決心從根本上建立信用制度體系，并不管市場(chǎng)如何波動(dòng)都絕不動(dòng)搖。

中國(guó)資本市場(chǎng)如何建立信用

中國(guó)資本市場(chǎng)建立信用，一是要學(xué)習(xí)，二是要?jiǎng)?chuàng)新。

學(xué)習(xí)就是要仿照美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系，建立起基本的行為制度規(guī)則。

例如，在信息披露層面，要建立金融從業(yè)人員行為規(guī)則，董事特別是獨(dú)立董事行為規(guī)則，以及CEO和CFO的行為規(guī)則，對(duì)違反規(guī)則的要分別情況給予企業(yè)、行業(yè)、行政和法律的處罰。

在信息評(píng)價(jià)層面，要盡快開(kāi)放市場(chǎng)，允許民營(yíng)和境外信息評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。

為了發(fā)展中國(guó)企業(yè)，也可以考慮由地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)立各類(lèi)評(píng)價(jià)中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)一個(gè)較短的“培養(yǎng)期”，然后將其民營(yíng)化，同時(shí)開(kāi)放外資的進(jìn)入。

在建立穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期方面，應(yīng)立法徹底禁止政府抬市，設(shè)立合理的資本收益稅，在一段時(shí)間內(nèi)強(qiáng)制實(shí)施分紅，這將有助于中國(guó)資本市場(chǎng)從投機(jī)型向投資型轉(zhuǎn)變。

在場(chǎng)內(nèi)外監(jiān)管層面，應(yīng)重新考慮監(jiān)管結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策，防止監(jiān)管俘獲。在當(dāng)前階段，尤其要嚴(yán)查監(jiān)管人員和金融從業(yè)人員勾結(jié)，利用內(nèi)幕交易“空手套白狼”的腐敗行為，這種行為已經(jīng)普遍到了可以稱(chēng)為“猖獗”的程度。

在媒體監(jiān)督方面，應(yīng)放開(kāi)并大力鼓勵(lì)財(cái)經(jīng)媒體揭發(fā)資本市場(chǎng)的違規(guī)違法腐敗行為，對(duì)因揭發(fā)而避免經(jīng)濟(jì)損失或形成案例規(guī)則的，應(yīng)給予重獎(jiǎng)。

在學(xué)術(shù)信用方面，監(jiān)管者應(yīng)培養(yǎng)真正了解金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，遠(yuǎn)離那些“萬(wàn)金油”經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

同時(shí)我們也應(yīng)該看到，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)還存在許多問(wèn)題和漏洞，中國(guó)應(yīng)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)避免和堵塞這些問(wèn)題和漏洞。

首先要避免的是中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部的利益沖突，這要求必須要探索對(duì)利益沖突的部分進(jìn)行分立而不是內(nèi)部“防火墻”的途徑。

其次，要探索防止“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的制度結(jié)構(gòu)。一要避免“道德陷阱”，就是把提供準(zhǔn)備金并被國(guó)家進(jìn)行最終信用擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)和沒(méi)有這種機(jī)制的機(jī)構(gòu)分隔開(kāi)來(lái)；二是限制并縮小大銀行的規(guī)模邊界，大力發(fā)展小銀行；三是推進(jìn)國(guó)有銀行的改制；四是探索其他金融機(jī)構(gòu)信用保險(xiǎn)的途徑；五是規(guī)范金融機(jī)構(gòu)間的交易和持股。

第三，金融危機(jī)表明，現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架和金融模型都不可靠，特別是，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)對(duì)衍生品交易和信用交易的規(guī)律性知之甚少，沒(méi)有可靠的避險(xiǎn)機(jī)制，中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)這方面的研究，并慎重對(duì)待這類(lèi)交易的推進(jìn)。

第四，對(duì)企業(yè)表現(xiàn)的短期評(píng)價(jià)是資本市場(chǎng)制度規(guī)范的一個(gè)嚴(yán)重不足。有些企業(yè)正在探索改變季報(bào)制度。所有改變資本市場(chǎng)短期行為的探索，都值得中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)密切關(guān)注。

在當(dāng)今資本市場(chǎng)上，巴菲特和其他一些投資家使用長(zhǎng)期投資策略戰(zhàn)勝了短期投資，他們和20世紀(jì)初以J.P.摩根為代表的金融家一脈相承。用什么樣的制度規(guī)范激勵(lì)摩根—巴菲特的長(zhǎng)期投資策略成為資本市場(chǎng)的主流，這是所有資本市場(chǎng)都沒(méi)能解決的問(wèn)題。

資本市場(chǎng)的制度建設(shè)還有大量的空白，也許這正是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要機(jī)會(huì)。