自從美聯儲主席本·伯南克在5月22日國會作證時使用“降低（債券購買）規(guī)?！保═apering）以來，這個詞便進入到了金融詞匯中，并成為目前最為搶眼的字眼。伯南克5月作證時說，美聯儲可能在未來的數月中降低債券購買規(guī)模，縮減量化寬松（QE）。此一信號釋放之后，引發(fā)了全球金融市場的動蕩，最敏感的熱錢迅速反應，在全球資本市場尤其是新興市場國家劇烈震蕩下跌。

作為美國最高貨幣金融管理機構的美聯儲，其政策措施對全球金融市場都產生重要影響。而以危機應對為起點的政策利率，自2008年晚些時候至今，已降到無前例可尋的近零低點；在此期間，美聯儲又采取了幾輪量化寬松，通過大量印鈔來購買債券，以此措施大幅削減長期利率。

央行源源不斷的購買行為，支撐了資產價格，使得包括美聯儲在內的全球許多央行的資產負債表擴張到創(chuàng)紀錄的水平，完全顛覆了人們過去熟知的全球經濟格局。

經過五年膨脹，美聯儲資產負債表規(guī)模從8000億美元，達到了目前的3.7萬億美元的規(guī)模。美聯儲每個月仍在購買400億美元的抵押貸款支持證券（MBS）以及450億美元的長期國債。因此，何時退出寬松的貨幣政策，怎樣退出，就成為市場的焦點。

一方面，美聯儲打算終止這項市場有效性可疑的貨幣政策；另一方面，退出寬松政策需要有通脹、經濟增長情況和財務狀況等作為決策前提；加之縮減的細節(jié)挑戰(zhàn)，以及在政治上，兩黨僵持為債務上限與赤字談判增加的迷霧；同時，在國際問題上，中東問題、敘利亞軍事打擊議題帶來的市場不確定性，都加大了美聯儲邁出貨幣政策新步伐的難度。

此前，美聯儲官員其實從未在公開聲明中，使用過Tapering的字樣。很顯然，他們對這個詞相當地小心，但這并不妨礙市場圍繞Tapering而爭論，并將這些爭論作為市場跌漲起伏的依據。美聯儲曾表達說，要在“今年晚些時候” 縮減QE，這被很多人直接解讀為縮減QE的時間表始自9月——9月17日至18日，美聯儲將召開議息會議，這可能會成為美國貨幣政策的分水嶺。

另類資產投資公司SkyBridge Capital管理合伙人安東尼·斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）對《財經》記者說，在美聯儲上百年的歷史中，我們經歷了最為寬松的貨幣政策，現在要做的是，從近乎荒謬的極端寬松政策過渡到寬松政策中來。即使美聯儲從今年四季度開始降低債券購買規(guī)模，從現在的每月850億美元購債量收縮10%-15%，或者更少，但仍然是寬松的貨幣政策。

有經濟學家預計，如果9月第一周公布的8月非農就業(yè)報告表現良好，美聯儲就會在9月中下旬的議息會議上決定開始放緩QE。而在斯卡拉穆奇看來，美聯儲決意要政策脫鉤，但不希望市場由此大幅波動，所以貨幣政策的轉身會是緩慢而逐步的，這一過程甚至會持續(xù)到2015年。

花旗集團首席經濟學家威勒姆·布伊特（Willem Buiter）認為，美聯儲降低債券購買規(guī)模并從近零利率政策中的最終退出，是成功需要付出的代價。

布伊特對《財經》記者說，以近零的價格獲得無限的流動性已經開始被視為是新常態(tài)。因此，只要經濟增長和就業(yè)有活力，就是為市場斷奶的時機，這是對反常情形恰當而臨時的應對。布伊特希望縮減量化寬松措施的行動盡快開始，他說，在不損害復蘇的前提下，退出寬松應該愈快愈好，以免我們在未來再經歷信貸和資本市場的從繁榮到泡沫再到蕭條的風險。

增長與退出的兩難

盡管量化寬松政策從來都未打算永遠持續(xù)下去，伯南克也明確了政策退出不會一蹴而就，但金融市場還是以狂風巨浪回應了政策回歸正常化的預期。這使得退出量化寬松與經濟增長之間的矛盾顯性化了。

彼得森國際經濟研究所高級研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）認為，美聯儲退出QE有過度炒作之嫌。他對《財經》記者說，前兩輪量化寬松的結束對市場并沒有明顯的影響，實際上，第三輪量化寬松甚至還未接近尾聲，也許我們看到的市場動蕩只是與退出可能性在時間上的巧合，基于我們無法理解的原因，金融市場和資本流動向來反復無常。

美國企業(yè)研究所常駐研究員邁克爾·巴羅內（Michael Barone）對《財經》記者說，我們現在處于一個較平均水平低的經濟復蘇期，美聯儲面臨的挑戰(zhàn)是，退出寬松貨幣政策，利率上升，股市價值和投資可能都會下降。

伯南克也一直一再強調，退出與否要看經濟數據，如果經濟增長疲弱，量化寬松則會延續(xù)；經濟增長若得以改觀和/或通脹上升都將促使美聯儲反向操作。5月22日在國會作證時，伯南克說，過早收緊貨幣政策，可能會導致利率暫時上升，但同時也會帶來經濟大幅放緩或終結經濟復蘇的風險。

但經濟學家們質疑的是，過去五年來，寬松貨幣政策對經濟增長的實質影響?？的说腋裰軯onesTrading首席市場策略師麥克·歐饒克（Mike O'Rourke）就是其中之一。他說，以實體經濟的角度來衡量，第三輪量化寬松起到的作用微乎其微，但它卻對金融市場發(fā)揮了很大的影響力。如果這一政策除了推高股市外對實體經濟并沒有帶來實質利好，那就沒有必要再冒著擴大資產負債表規(guī)模的風險來推進這一政策。

斯卡拉穆奇認為，寬松貨幣政策成功地減少了危機給人們帶來的恐懼，但沒能形成一個通過政府達到的需求和供給所需要的動力機制，沒能促進增長。

因此，金融市場與實體經濟的斷裂，才是市場對退出寬松政策的真正憂慮——美聯儲的政策形成，如何才能更多地與經濟基本面相符？而最令投資者不安的，是美聯儲會在經濟依舊疲軟的狀況下，仍然決定降低政策支持。

彼得森國際經濟研究所資深研究員愛德溫·杜魯門（Edwin Truman）對《財經》記者說，美國經濟在金融危機后進行了主要的結構性調整，一個是家庭和銀行進行的資產負債表調整，業(yè)已基本完成；另一個是住宅建設部門的調整，它需要勞動力向其他部門的轉移，但轉得很慢，這個調整僅算得上是勉強進行中。

好消息是，美國消費者債務去杠桿化的完結刺激了消費，增稅和白宮減支的負面影響也在逐步消退?？傮w來看，美國經濟數據2013年前兩個季度的向好，預示了經濟正在復蘇。已公布的8月數據顯示，消費增速快于預期，房地產持續(xù)復蘇，就業(yè)穩(wěn)步改善。8月公布的美國二季度GDP修正環(huán)比折年率為2.2%，明顯高于上月公布的1.7%初估值。

在各項數據中，對貨幣政策有重要參考意義的，是房地產市場和就業(yè)市場的經濟指標。這兩項指標可以衡量強勁的內生增長是否如期發(fā)生。

在金融危機中，房地產遭受到重創(chuàng)。近來房地產市場的回歸，對美國經濟復蘇形成了重要的支撐。低利率政策、新房供應量不足，及此前被壓抑的購房需求的集中釋放，這三點形成房價上漲的主要動力。比較起來，美國現在的房價大體相當于2004年年初的水平，仍比2006年中房價峰值時期低23%。

但隨著QE退出預期的漸趨明朗，自今年5月以來，十年期債券收益率上漲了1.3個百分點，上升速度達到自金融危機以來的最高點。8月中旬以來，十年期債券收益率連續(xù)創(chuàng)下年內新高，現在已逼近2.9%。十年期美國國債收益率是企業(yè)債、抵押貸款利率等中長期項目資金成本的基準，其收益率的提高加大了借貸成本，對經濟活動造成了一定影響。

住房抵押貸款債券直接綁定十年期美國國債的收益率，現在住房的貸款利率已接近4.6%。國債收益率上揚引起抵押貸款利率的上升，抑制了潛在的購房需求，從而會延遲美國房地產市場的復蘇。

斯卡拉穆奇指出，美聯儲沒能為普通的美國人提供住房再融資，因而沒能降低他們的借貸成本，也未能為他們提供更大的現金流以增加其消費能力，而只有當上述這些實現的時候，美國經濟才能真正在增長的軌道上。

就業(yè)問題更為棘手。失業(yè)率雖然在7月降低到了7.4%，但依然處于較高的水平線上，新增崗位的創(chuàng)造速度也依舊遲緩，美國隱性失業(yè)率仍然高達14%。

據美國勞工部的報告，截至8月24日的一周，美國初次申請失業(yè)救濟人數下降6000，至33.1萬，略遜于經濟學家平均預期的33萬，顯示裁員步伐略有放緩。此前一周的初次申請失業(yè)救濟人數被向上修正至33.7萬。

樂觀者認為，美國企業(yè)正通過保持其勞動力規(guī)模為需求回暖WBy3PXiRWdOEDeChPMstNA4+hEH6kRhINC8yHRV6WY8=和經濟復蘇準備。布伊特說，如果8月的非農就業(yè)數據符合預期，美聯儲會在9月就開始結束量化寬松政策。悲觀者則認為，美國的就業(yè)市場勞動力參與率降低，雇傭沒有實現有機增長。

市場普遍認為，失業(yè)率接近7%是QE退出的安全點，但美林美銀認為，美聯儲所使用的“7%”的數據，只是用來評估廣義復蘇的基礎粗略數據。

利率風險

成功的復蘇需要結束零利率的非常規(guī)政策和央行資產負債表的極度擴張。但貨幣政策的轉身，只能是先從減少購買美國國債入手。

市場對未來基準利率上升的預期，會影響實體經濟所面臨的金融環(huán)境，斯卡拉穆奇說，這實際上是預期管理，但是從宏觀經濟的視角來看，退出寬松是良性的貨幣政策。低利率維持的時間愈長，寬松貨幣的邊際效益會不斷遞減，而其帶來的不穩(wěn)定性卻會與日俱增。

美國西北大學經濟學家喬納森·帕克（Jonathan A. Parker）對《財經》記者說，美聯儲提高利率是可以接受的，但這一定要在通脹開始起來的前提下。

通貨膨脹依然過低已然成為人們擔心的下行風險。美聯儲的通貨膨脹率目標是核心個人消費支出平減指數達到2%，而這個值目前只是1.2%。

經濟的強勁增長，除了需要失業(yè)率的逐步下降和產出缺口的消除之外，布伊特說，它還需要國內通脹壓力的最終增強，如果按照目前的經濟形勢評估，盡管降低債券購買的規(guī)模可能最早在今年9月就開始，但利率正?；赡芤鹊?015年下半年，這樣才能使得整個退出過程更溫和，可控性更強。

斯卡拉穆奇說，普通美國人已有很長一段時間沒有薪資增長。實際上，自從2008年以來，他們的收入分配增長了8.5%，也就是說，在金融危機發(fā)生五年之后，美國人均口袋里是91.5美分，而不是2008年的1美元。

這些因素與就業(yè)情況互相疊加，使得美聯儲堅信市場上沒有過大的通貨膨脹，他們可以從削減購買債券入手；同時，美聯儲也意識到他們不需要立刻實現貨幣政策的緊縮。

從技術上來講，布伊特說，減少債券的購買，可以減掉QE中本來就沒有多大效力的那類資產。流動性相對較小的MBS可能會繼續(xù)被美聯儲購買，推遲減少MBS可能會對房產市場復蘇提供保障，因為MBS更像是信貸寬松而不是量化寬松。

自從6月伯南克繪出更進一步的QE退出路線圖后，美國國債收益率陡然上升，但美元指數卻從83附近回落到81附近。國債利率的回升未對美元帶來明顯的提振。但有經濟學家預測，隨著美債收益率繼續(xù)上揚，其與美債收益率之間正常的正相關關系可能會逐步恢復。他們得出結論，量化寬松的退出會使得美元走強，使美國國債利率走高。

斯卡拉穆奇說，美元上漲會是一個多重因素的結果。美國預算赤字與經常賬戶赤字都在減少，經濟增長獲得了有力的牽引，政府稅收略微上漲，開支略有下降。從世界經濟形勢到就業(yè)市場，從美國貨幣政策的可能走向，皆在指向更強勢的美元。美聯儲減少債券購買也會放大美元的走強，考慮到美國能源獨立的前景和其他新技術的使用，斯卡拉穆奇相信，五年后美元會相當強勢。

而對于美聯儲而言，最中心的議題是如何管理上升的利率。斯卡拉穆奇說，如果利率上漲意味著強勁的經濟發(fā)展引發(fā)對美元的更強烈需求，那是一個很好的跡象。但如果利率上漲只是表明通貨膨脹，那就令人擔憂了。說到底，不管什么樣的貨幣政策，其目的只有一個，就是是否真正有利于實體經濟。