【摘要】隨著經(jīng)濟全球化和我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化已被引入到企業(yè)融資過程中。如今，資產(chǎn)證券化是國際資本市場最受歡迎的融資方式，也已經(jīng)發(fā)展成為中國重要的融資方式，對資產(chǎn)證券化進行相關(guān)研究有著重要的意義。文章從資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的必然性出發(fā)，研究了資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢，并提出了相關(guān)的風(fēng)險防范措施。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 企業(yè)融資 風(fēng)險管理

資產(chǎn)證券化的必要性

深化金融制度改革的目標(biāo)。中國實行經(jīng)濟體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導(dǎo)致金融和經(jīng)濟的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應(yīng)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對經(jīng)濟的促進作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。

應(yīng)對全球調(diào)整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理進行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動性。就中國金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風(fēng)險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。

滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進行資產(chǎn)負債管理，使資產(chǎn)與負債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產(chǎn)出售來減少商業(yè)銀行不必要的市場風(fēng)險。更重要的是，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來源，不僅可以降低風(fēng)險，同時可以改進商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務(wù)功能進行區(qū)分，分別由各個機構(gòu)承擔(dān)，這有利于體現(xiàn)各金融機構(gòu)的競爭優(yōu)勢，便于確立金融機構(gòu)各自的競爭策略。新發(fā)或增發(fā)股權(quán)憑證會稀釋原有的股東權(quán)益。企業(yè)財務(wù)信息公開是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財務(wù)信息是核心商業(yè)機密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權(quán)衡考慮。通過資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負債型的融資手段，為企業(yè)解決財務(wù)問題提供新的途徑。

有利于降低資產(chǎn)成本。對于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過程中，投資者購買的是由資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢

增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理，從而進行交易。因而，企業(yè)可以通過將一些流動性較差的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式進行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來進行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性。

提高企業(yè)的負債能力。資產(chǎn)證券化是資fb90a69deedbe282f8e0cc3d5aa6d8e8979a2773293b356d3ef51fdfe2e6777b產(chǎn)擔(dān)保的證券融資過程，是一項創(chuàng)新的融資技術(shù)。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，未來可以實現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。

降低融資風(fēng)險。破產(chǎn)隔離的融資結(jié)構(gòu)安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無關(guān)，因而可以降低投資者的信用風(fēng)險。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益證券不以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)進行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風(fēng)險進行分散，可以把資產(chǎn)的風(fēng)險讓更多的投資者來承擔(dān)，可以大大降低交易中的借貸風(fēng)險。

節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過程中，投資者購買的是資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易架構(gòu)和信用增級手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時不必通過折價銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價格發(fā)行，支付的手續(xù)費也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應(yīng)的財務(wù)信息公開是企業(yè)進行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關(guān)部門的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險及防范對策

風(fēng)險的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來的優(yōu)勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風(fēng)險，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

評級風(fēng)險。首先，存在著一般的國際評級風(fēng)險。資產(chǎn)證券化起源于美國，而我國的市場經(jīng)濟發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠遠不如美國，存在著與美國相同的風(fēng)險，如，評級機構(gòu)監(jiān)管不力、尋租行為、評級機構(gòu)缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風(fēng)險，由于我國信用評級機構(gòu)不夠完善，因此常常借助于國外的評級機構(gòu)，一方面國外評級機構(gòu)存在壟斷性，導(dǎo)致價格高昂。另一方面，國外評級機構(gòu)對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風(fēng)險。

監(jiān)管風(fēng)險。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風(fēng)險和業(yè)務(wù)外包風(fēng)險?；鞓I(yè)經(jīng)營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務(wù)間風(fēng)險相互傳染；金融主體間的業(yè)務(wù)難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務(wù)外包能提高組織效率、降低經(jīng)營成本、提高核心競爭力，但也能給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險。

道德風(fēng)險。道德風(fēng)險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權(quán)力進行投資。前者是一種被動型的道德風(fēng)險，而后者卻是一種主動型的道德風(fēng)險。在我國，道德風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導(dǎo)致這樣一個結(jié)果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險的防范對策。首先，構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)?！白C券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)”是衡量證券化項目運作過程中某種狀態(tài)偏離預(yù)警線的強弱程度，發(fā)出預(yù)警信號并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結(jié)構(gòu)中的參與者在風(fēng)險發(fā)生之前得到預(yù)警，從而做好預(yù)防風(fēng)險發(fā)生，縮小風(fēng)險范圍，降低風(fēng)險損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)是一項很重要的工作。從發(fā)達國家風(fēng)險控制的成功案例看，風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會公共資產(chǎn)負債表上，將金融系統(tǒng)風(fēng)險社會化，換句話說是讓全社會承擔(dān)了部分商業(yè)損失，讓全社會承擔(dān)了部分商業(yè)化風(fēng)險，這種救助容易讓更多的金融機構(gòu)產(chǎn)生依賴心理，進而引發(fā)道德風(fēng)險。因此從這個角度來講，救助應(yīng)該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應(yīng)該放在事前的監(jiān)管上。

再次，警惕“軟政權(quán)化”的侵蝕。所謂“軟政權(quán)化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設(shè)。在“軟政權(quán)化”模式下，一些集團利用自己壟斷優(yōu)勢，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導(dǎo)致“軟政權(quán)化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權(quán)化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國民經(jīng)濟。

最后，謹慎借鑒國外經(jīng)驗。美國是資產(chǎn)證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應(yīng)該積極借鑒其相關(guān)經(jīng)驗。雖然目前我國金融市場體系和相關(guān)制度都不完善，但我國金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該循序漸進，對金融衍生品的選取應(yīng)該從簡單到復(fù)雜。對國外經(jīng)驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創(chuàng)新，認為美國次貸危機爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點是不可取的，縱觀發(fā)達國家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力是技術(shù)和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國次貸危機爆發(fā)的主要原因，我們應(yīng)吸取教訓(xùn)。

隨著經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化已被廣泛引入到企業(yè)融資過程中。資產(chǎn)證券化為企業(yè)帶來了新的融資方式，相對于傳統(tǒng)的融資方式具有更明顯的優(yōu)勢，但同時也帶來了一些風(fēng)險。因此，了解資產(chǎn)證券化融資及其風(fēng)險并做好風(fēng)險防范，對我國企業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。

【作者單位：英國斯旺西大學(xué)商業(yè)與經(jīng)濟學(xué)院】

責(zé)編/王坤娜