龍瑜清 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和股票價(jià)格的關(guān)系是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要方面。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)外學(xué)者做過(guò)大量研究。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，央行實(shí)施貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金變動(dòng)，引發(fā)資本市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化，隨之市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而引起投資變動(dòng)，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)機(jī)制，社會(huì)總支出和總收入增加，物價(jià)也相應(yīng)上升。貨幣學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)會(huì)直接引發(fā)國(guó)民收入的變化。央行增加或減少貨幣量供應(yīng)從而引起利率降低或上升，利率的降低或上升會(huì)使得金融資產(chǎn)價(jià)格上升或下降，導(dǎo)致個(gè)人財(cái)富增加或減少，從而引起消費(fèi)支出的增加或減少，最后導(dǎo)致總支出和總收入的增加或減少，同時(shí)物價(jià)上升或下降。股價(jià)由股票內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)的供求均衡所決定。一方面，當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，居民隨著手中所持有的貨幣數(shù)量的增加及其貨幣收益率的下降，他們的理性選擇是把更手中所持有的多的資金投向有價(jià)證券，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。另一方面，增加貨幣供應(yīng)量，通常會(huì)導(dǎo)致更多的資金流入股市和其他領(lǐng)域。相反，減少貨幣供應(yīng)量會(huì)減少股市資金量，從而影響著股市的價(jià)格。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從實(shí)證的角度論證貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和股票價(jià)格的影響。如周英章和孫崎嶇(2002)采用協(xié)整、Granger檢驗(yàn)、方差分解等方法對(duì)股價(jià)波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量間的相互關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明：長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)和貨幣供應(yīng)量在統(tǒng)計(jì)上是高度相關(guān)的；股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響較為顯著，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的作用則相對(duì)較弱。孫華妤和馬躍（2003）采用了Rolling VAR和augmented VAR與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)相結(jié)合的計(jì)量方法對(duì)央行干預(yù)股票市場(chǎng)的必要性、有效性進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股價(jià)有顯著影響。央行影響股票市場(chǎng)的政策工具只能選擇利率,而不能是貨幣數(shù)量,因?yàn)槔视绊懝善眱r(jià)格，貨幣數(shù)量對(duì)股票市場(chǎng)不起作用。孫洪慶、鄧瑛(2009)采用協(xié)整理論和VAR模型對(duì)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：股指和貨幣供應(yīng)量、利率間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；貨幣供應(yīng)量是股指的Granger原因，利率不是股指的Granger原因；與利率相比，貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響更為顯著。孟祥蘭、雷茜（2011）采用協(xié)整、VECM模型以及脈沖響應(yīng)和方差分解法對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)、物價(jià)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究得到物價(jià)水平在長(zhǎng)期中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)影響明顯，在短期內(nèi)，也存在負(fù)面影響，但影響方向不明顯;短期內(nèi)物價(jià)水平與貨幣供應(yīng)量之間相互影響，互相促進(jìn)。貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有促進(jìn)效應(yīng)，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣非中性。

本文主要利用M1、GDP、CPI季度同比增長(zhǎng)率和深圳成指，通過(guò)實(shí)證分析，檢驗(yàn)了M1的變動(dòng)對(duì)GDP、CPI和深圳成指的影響。本文結(jié)構(gòu)如下:第二部分變量選取、數(shù)據(jù)說(shuō)明及其統(tǒng)計(jì)性分析;第三部分實(shí)證分析上述變量之間的關(guān)系;最后一部分是結(jié)論及建議。

二、變量、數(shù)據(jù)說(shuō)明及其統(tǒng)計(jì)性分析

本文主要研究的是我國(guó)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和股價(jià)的關(guān)系，因此，應(yīng)當(dāng)選取合適的能夠反映三者的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)研究它們的關(guān)系。本文采用狹義貨幣供應(yīng)量M1的變化為解釋變量代表貨幣政策的變動(dòng)，RM1、RGDP、RCPI三個(gè)指標(biāo)分別代表M1、GDP、CPI季度同比增長(zhǎng)率和深圳成指RRSZ代表股票價(jià)格水平的變化。樣本期從1995年第四季度開(kāi)始至2012年第四季度。貨幣供應(yīng)量M1是貨幣政策的中介目標(biāo)，解釋變量RM1變化受央行控制，是外生變量；RGDP、RCPI和RSZ是被解釋變量。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先對(duì)各變量的關(guān)系進(jìn)行描述行統(tǒng)計(jì)分析，由圖可以看出，作為貨幣政策中介目標(biāo)的狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增速控制在10%到30%之間，M1增速的變化基本和深圳成指的變化同步，CPI同比的變化滯后M1變化6至12個(gè)月，說(shuō)明我國(guó)M1變化傳導(dǎo)至CPI的變化需要6至12個(gè)月，GDP的變動(dòng)也與M1的變動(dòng)有一定的相關(guān)性。當(dāng)M1同比增速低于10%時(shí)，經(jīng)濟(jì)趨冷，央行采取適度寬松貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股價(jià)同時(shí)上揚(yáng)；當(dāng)M1同比增速高于30%時(shí)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行減少貨幣供應(yīng)，M1增速回落，股價(jià)同時(shí)回落。

圖 變量散點(diǎn)圖

其次，對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所顯示，RM1和RCPI在1%顯著性水平下拒絕非平穩(wěn)假設(shè)，RGDP和RSZ在5%顯著性水平下拒絕非平穩(wěn)假設(shè)。

表1 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

再次，對(duì)各變量做Granger因果檢驗(yàn)。在經(jīng)濟(jì)變量中有一些變量顯著相關(guān)，但它們未必都有意義，因此要判斷一個(gè)變量是否是另一變量變化的原因，必須用相關(guān)的檢驗(yàn)方法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。本文運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法對(duì)RM1與RGDP、RCPI和RSZ的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在5%顯著性水平下，拒絕RM1不是RGDP的Granger原因的原假設(shè)，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的變化在Granger意義下影響GDP的變化，且效果顯著;在1%顯著性水平下，不能接受RM1不是RSZ和RCPI的Granger原因的原假設(shè)，即貨幣供應(yīng)量的變化在Granger意義下影響RSZ和CPI的變化，且效果十分顯著。

表2 各變量Granger檢驗(yàn)結(jié)果

三、實(shí)證檢驗(yàn)

在Granger因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用AIC和SC信息準(zhǔn)則確定相關(guān)變量的滯后階數(shù)，然后構(gòu)建如下自回歸模型。

U1(t)、U2(t)、U3(t)均為白噪聲過(guò)程。公式下的括號(hào)中數(shù)字為對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，各參數(shù)均在5%顯著性水平下均顯著不為0。（1）式表明，當(dāng)期CPI的變動(dòng)不僅受前一期CPI變動(dòng)影響，而且與前一期M1同向變動(dòng)，這也驗(yàn)證了M1傳導(dǎo)至CPI有一個(gè)滯后期；（2）式表明，當(dāng)期GDP的變動(dòng)不僅受前一期GDP變動(dòng)影響，而且與當(dāng)期M1同向變動(dòng)；（3）式表明，當(dāng)期股票價(jià)格不僅受前一期股價(jià)的影響，而且受當(dāng)期M1影響同向變動(dòng)。

四、結(jié)論及建議

本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型分析了1995年第四季度到2012年第四季度我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的狹義貨幣供應(yīng)量M1與GDP、通貨膨脹和股票價(jià)格的關(guān)系，得出：當(dāng)作為貨幣政策中介目標(biāo)的狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增速控制在10%到30%之間，M1增速的變化基本和深圳成指的變化同步，CPI同比的變化滯后M1變化6至12個(gè)月，說(shuō)明中國(guó)M1變化傳導(dǎo)至CPI的變化需要6至12個(gè)月，GDP的變動(dòng)也與M1的變動(dòng)有一定的相關(guān)性。當(dāng)M1同比增速低于10%時(shí)，經(jīng)濟(jì)趨冷，央行采取適度寬松的貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股價(jià)同時(shí)上漲；當(dāng)M1同比增速高于30%時(shí)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行減少貨幣供應(yīng)，M1增速回落，股價(jià)同時(shí)回落。

因此，本文認(rèn)為貨幣政策的變化（主要指貨幣供應(yīng)量M1的變化）是影響股價(jià)的重要因素，而相對(duì)高的M1增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上揚(yáng)，股票投資者應(yīng)該充分考慮貨幣政策對(duì)股市的影響；如許多學(xué)者所研究的結(jié)果一樣，貨幣政策對(duì)物價(jià)水平影響存在滯后性，因此，央行在制定貨幣政策的時(shí)候應(yīng)充分考慮這一情況，增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性、靈活性和前瞻性。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的推動(dòng)作用，但其作用并非十分顯著。

[1]周英章,孫崎嶇.股市價(jià)格、貨幣供應(yīng)量與貨幣政策-中國(guó)1993-2001年的實(shí)證研究[J].石油大學(xué)學(xué)報(bào),2002年第5期

[2]孫洪慶，鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策———對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2009:年第4期

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[4]鄭鳴,倪玉娟.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與最優(yōu)貨幣政策—理論分析和基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010年第11期

[5]孟祥蘭,雷茜.我國(guó)貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)水平關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究,2011第3期