馬丁·費(fèi)爾德斯坦

馬丁·費(fèi)爾德斯坦 哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，曾任里根政府經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席以及權(quán)威智庫(kù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局局長(zhǎng)

為何量化寬松（QE）和物價(jià)穩(wěn)定可以在美國(guó)和平共處？為什么美聯(lián)儲(chǔ)印了那么多錢(qián)，都沒(méi)有造成通脹抬頭？

在過(guò)去五年中，美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）年增長(zhǎng)率只有1.5%。美聯(lián)儲(chǔ)更喜歡的通脹指標(biāo)——剔除了食品和能源的個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)率也只有1.5%。

與此形成對(duì)比的是，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入長(zhǎng)期債券的操作手筆之大前所未有。美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入了超過(guò)2萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債和按揭抵押證券，是上一個(gè)十年年平均債券購(gòu)買(mǎi)量的近十倍。去年一年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的債券存量就上升了20%多。

歷史表明，貨幣的快速增加會(huì)助長(zhǎng)高通脹。20世紀(jì)20年代德國(guó)和80年代拉丁美洲的通貨膨脹就是明顯的例子。即使是更加溫和的美國(guó)貨幣增長(zhǎng)變化，也會(huì)轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的通脹率變化。

因此，過(guò)去五年美聯(lián)儲(chǔ)大手筆買(mǎi)入債券卻未引起通脹反應(yīng)確實(shí)讓很多人難以理解。但如果能認(rèn)識(shí)到量化寬松并不等于“印錢(qián)”，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，并不等于增加貨幣存量，這個(gè)謎團(tuán)也就消散了。

與通脹關(guān)系最緊密的貨幣存量主要由企業(yè)和家庭在商業(yè)銀行的存款組成。傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲(chǔ)增加債券買(mǎi)入量導(dǎo)致這類(lèi)貨幣存量增速加快。但2008年美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)則的根本性變化，打破了其債券買(mǎi)入操作與日后貨幣存量規(guī)模之間的聯(lián)系。結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入了大量債券，但并未引起貨幣存量（以及通脹率）增加。

債券購(gòu)買(mǎi)和貨幣存量之間的關(guān)系取決于商業(yè)銀行“超額準(zhǔn)備金”的角色。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入國(guó)債或按揭抵押證券等其他資產(chǎn)時(shí)，它為商業(yè)銀行創(chuàng)造了“準(zhǔn)備金”，這筆錢(qián)由商業(yè)銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)自己手中。

按規(guī)定，商業(yè)銀行需保持一定的準(zhǔn)備金。2008年以前，超出規(guī)定量的準(zhǔn)備金存在美聯(lián)儲(chǔ)是得不到任何利息的，因此商業(yè)銀行更愿意貸款給家庭和企業(yè)，直到由此帶來(lái)的存款增加耗盡超額準(zhǔn)備金。這些增加的商業(yè)銀行存款自然增加了相關(guān)貨幣存量。

但美聯(lián)儲(chǔ)的債券買(mǎi)入和日后貨幣存量增加間的聯(lián)系在2008年后發(fā)生了改變，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)開(kāi)始為超額準(zhǔn)備金支付利息。這誘使銀行將超額準(zhǔn)備金存在美聯(lián)儲(chǔ)，而沒(méi)有像2008年以前那樣拿來(lái)貸款和創(chuàng)造儲(chǔ)蓄以吸收增加的準(zhǔn)備金。

結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)持有的超額準(zhǔn)備金數(shù)量從2008年的不到20億美元增加到現(xiàn)在的1.8萬(wàn)億美元，有效地切斷了美聯(lián)儲(chǔ)債券買(mǎi)入操作和由此產(chǎn)生的貨幣存量之間的聯(lián)系。2008年底到2012年底，廣義貨幣存量M2的平均年增長(zhǎng)率只有1.5%。

因此，通脹保持如此溫和的水平一點(diǎn)都不令人奇怪。但過(guò)去數(shù)年沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模通脹并不意味著未來(lái)也不會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)和家庭最終增加貸款需求時(shí)，擁有足夠資本的商業(yè)銀行可以用新貸款滿(mǎn)足這一需求，而不必?fù)?dān)心因準(zhǔn)備金不足而受到的掣肘。由此產(chǎn)生的企業(yè)和家庭支出增長(zhǎng)一開(kāi)始是件好事，但很快就會(huì)成為令人厭惡的通脹的源泉。

從理論上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)提高超額準(zhǔn)備金利息或公開(kāi)市場(chǎng)操作增加短期聯(lián)邦基金利率限制通脹性貸款。但美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)有所猶豫，或操作力道不足，因?yàn)樗宋飪r(jià)穩(wěn)定之外還有提振就業(yè)的職責(zé)。