吳曉兵

證監(jiān)會于11月30日發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，12月2日，市場以創(chuàng)業(yè)板的暴跌做出回應。雖然有創(chuàng)業(yè)板不得借殼等利空的作用，但IPO新規(guī)意見稿（下稱“新規(guī)”）的一些特別之處也構成了殺跌的部分理由。

市值配售條件是倉位平衡

A股歷史上曾有過兩次新股市值配售，一是2000年2月-2001年7月，新股發(fā)行采取50%市值配售，配售35家后停止，這期間上證指數(shù)的漲幅約12%；二是2002年5月-2006年5月，采用100%市值配售，這期間上證指數(shù)的漲幅約8%。2000年2月13日宣布市值配售的消息后，次日個股幾乎全線漲停。由此看來，似乎不該把市值配售看做利空。

然而，市場結構與彼時的差異，以及新規(guī)與以往市值配售的不同，導致了新的消息被解讀為利空。

此次新規(guī)對市值配售規(guī)則進行了細化，一是按照股本小于或大于4億元，網(wǎng)下配售的比例不低于60%或70%；余下的網(wǎng)上發(fā)售部分采取市值配售，比例為40%或30%。二是回撥機制。從回撥所需網(wǎng)上認購倍數(shù)（兩檔門檻分別為50倍和100倍）來看，小盤新股向網(wǎng)上回撥40%是大概率事件，這就導致事實上創(chuàng)業(yè)板和中小板的網(wǎng)上配售比例高達80%（40%+40%），而大盤股不一定能達到網(wǎng)上配售70%（30%+40%）的上限。三是網(wǎng)上配售部分并非像2002年-2006年那樣有市值就可以搖號，而是“網(wǎng)上配售既要考慮持有上市公司非限售股份的市值，也要考慮申購資金量，需要先繳款再配售?！币簿褪钦f，同時持有股票和資金才能搖號。

以上種種，可以說既考慮了一二級市場的平衡，抑制了一級市場無風險申購新股的套利行為；也兼顧了二級市場上機構和散戶的利益，讓機構不至于因為新股配號的上限規(guī)定而導致大量市值被“浪費”。

按照“改良”后的市值配售方法，一定的市值和一定的資金都是新股搖號所必需的。由于資金量很低的散戶眾多，將某一數(shù)值作為新股申購門檻將遇到大的阻力——達不到這一門檻的散戶都會反對——更有可能采用倉位比例的方式來確定配售資格。即無論賬戶上資金加股票的總市值多少，只要達到某一持股倉位（例如50%），就滿足了持股條件，但是要搖號，還需同時滿足資金條件。

總的來看，上述情況對公募基金較為有利，因為其倉位比例肯定滿足持股條件，而打新資金也較充裕。不考慮新規(guī)之后新股收益率的高低，單就利益格局來說，大致可以看做將一級市場的利益切一大塊給二級市場，其中公募基金又占了大頭。

上市高峰帶來資金調(diào)倉

由于市場預期2014年1月將有50家新股密集上市，且這些股票絕大多數(shù)是創(chuàng)業(yè)板和中小板，網(wǎng)上市值配售的比例將高達80%，而搖號需要同時滿足持股和持幣條件，結果就是兩個方向的操作：高倉位者的減倉和低倉位者的增倉。

從當前市場結構來看，低倉位者增倉的目標很容易確定，由于原來駐留一級市場的資金風險偏好太低，即使為了打新而買股，看來也只會買入銀行股等波動小、相對安全的股票。

高倉位者的減倉目標也不難猜。

如上所述，公募基金看來有望在2014年1月的新股申購高峰期“大顯身手”，倉位條件容易滿足，備足資金則是關鍵。那些本來重倉銀行等周期類股票的基金固然要適量減倉，但過去一年多重倉小盤成長股的基金，似乎更需要進行倉位上的調(diào)整，以適應打新股的需要。

由于銀行股漲跌較慢和創(chuàng)業(yè)板漲跌較快的特點，為打新股而增倉的資金流入緩慢，而同樣為打新股而減倉的資金流出卻很急。這就導致了銀行股微漲而創(chuàng)業(yè)板急跌的格局。

總之，考慮到：1.創(chuàng)業(yè)板80%會上網(wǎng)配售；2.新規(guī)對申購資金的要求；3.銀行股和創(chuàng)業(yè)板波動性差異導致的資金流入流出速度的不平衡；4.2014年1月新股的集中上市；5.年底資金緊張等因素，短期來看新規(guī)對市場無疑構成“抽血”。同時意味著2014年1月之前市場機會不大，而銀行股走勢將強于創(chuàng)業(yè)板。

當然，這也意味著存在針對“新股套利”的“反套利”機會。2014年1月，當大量資金為打新股抽逃資金時，勢必造成一些好公司的股價被“錯殺”，長線投資者此時可以潛入。隨著新股發(fā)行高峰期過去，以及打新收益率的下降，二級市場風險偏好將在大跌之后有所回升，從而實現(xiàn)“反套利”。“反套利”的目標當然是大幅下跌的創(chuàng)業(yè)板。

創(chuàng)業(yè)板前景難以預料

除了市值配售外，存量發(fā)行也不利于創(chuàng)業(yè)板短期行情。以往的增量發(fā)行，讓大股東在解禁期之前有動力維持股價。事實上不少創(chuàng)業(yè)板股票的炒作，其背后都有大股東在“撐腰”。

而新規(guī)明確，“鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后，公司實際控制人不得發(fā)生變更?！边@就使得新股上市同時大股東可以部分兌現(xiàn)，上市后維持股價的必要性減弱。存量發(fā)行可以讓創(chuàng)業(yè)板新股的大股東相對更專注于實業(yè)投資，不用像現(xiàn)在那樣關注股價。從這個意義上說，新規(guī)確實向支持實體經(jīng)濟的目標回歸，對創(chuàng)業(yè)板是長期利好，短線卻不利于創(chuàng)業(yè)板炒作。

從市值配售到存量發(fā)行，再到與新規(guī)看似無關的借殼上市條件和優(yōu)先股制度，證監(jiān)會新出臺的多項措施均包含了促成市場內(nèi)部結構轉(zhuǎn)換的政策導向。

從利空方面來說，無一例外均指向創(chuàng)業(yè)板。市值配售除了造成機構齊刷刷減倉創(chuàng)業(yè)板，還意味著未來創(chuàng)業(yè)板新股籌碼的分散。而以往的發(fā)行制度，由于新股籌碼集中，往往有機構在上市后拉抬新股，間接帶動了市場活躍度和相關類別的指數(shù)上漲。新股籌碼分散，使得新股效應減弱，創(chuàng)業(yè)板新股估值空間由此下移，導致創(chuàng)業(yè)板老股估值承壓。而創(chuàng)業(yè)板不得借殼，則封閉了該類個股退市的緩沖區(qū)，導致創(chuàng)業(yè)板估值不得不回歸基本面。

反之，市值配售帶來的場外增量資金、優(yōu)先股制度試點，則支持了銀行股的走強。

過去四年，創(chuàng)業(yè)板、中小板恒強，銀行股恒弱的情況一直在延續(xù)，這有著很深的利益格局作為基礎，且慣性巨大。依靠市場自身的力量，看來難以做出調(diào)整。而眼下的一套政策“組合拳”，似乎有望逆轉(zhuǎn)扭曲的市場估值結構。

歷史上市場炒作風格的瞬間逆轉(zhuǎn)至少發(fā)生過兩次。一是1996年12月，在“12·16社論”的打壓下，指數(shù)出現(xiàn)三個跌停。從第四個交易日開始，深發(fā)展、四川長虹等當時的績優(yōu)股止跌不再創(chuàng)新低，而“12·16”之前被爆炒的概念股在反彈后又經(jīng)歷了4-5個跌停。1997年上半年，深發(fā)展、四川長虹引領A股走出了另一波牛市，“12·16”成為由炒概念到炒績優(yōu)的分水嶺。二是2007年5月，在“5·30”印花稅政策的打擊下，上證指數(shù)在五個交易日內(nèi)跌了20%，當時資產(chǎn)重估的領頭羊萬科、招商銀行、中信證券等股票都只跌了一兩天，就迅速回升創(chuàng)出新高，并在接下來的五個月里漲了一倍。而“5·30”之前炒作的概念股不但跌幅巨大（很多股票跌了一半以上），而且未能創(chuàng)出新高?！?·30”成為了另一個市場風格逆轉(zhuǎn)的節(jié)點。

回顧這兩次情況，其共同點是：都是由炒概念（激進）轉(zhuǎn)向炒績優(yōu)（保守）；都是在政策的無差別打擊下發(fā)生的；風格逆轉(zhuǎn)主要由市場自發(fā)選擇。

而當前的這一套“組合拳”，政策主觀導向的痕跡非常明顯，但市場似乎不肯買賬，從創(chuàng)業(yè)板急欲反彈的走勢來看，風格轉(zhuǎn)換的前景仍難以預料。