比爾·格羅斯

雖然從未相遇，但我一直都非常喜歡先鋒基金的創(chuàng)始人杰克·博格爾，他擁有大量的投資常識，數(shù)十年之前他就一反常態(tài)地意識到投資管理人不能戰(zhàn)勝市場；實際上，在考慮到各種費用及交易成本之后，投資管理人的alpha可能是負的。對我來說，他在先鋒基金推銷指數(shù)型基金所使用的早期業(yè)務(wù)模型是一個謎，至少在我開始參與創(chuàng)建PIMCO的前幾年如此。我非常好奇，為什么大部分投資者都僅僅滿足于平均水平的業(yè)績呢？現(xiàn)在看來，答案非常明顯，即投資者的目標是以最小的風(fēng)險獲得最高的回報；與絕大多數(shù)積極管理型資產(chǎn)相比，由于費用較低，對于幾乎所有可度量的資產(chǎn)類型來說，指數(shù)型基金及大部分交易所交易基金（ETF）在這個方面能夠做得更好。

之所以說“幾乎所有”，是為了突出對先鋒基金的贊譽。畢竟，在每期的“投資展望”中，我本來應(yīng)該宣傳PIMCO，這是一家規(guī)模達2萬億美元的積極型資產(chǎn)管理機構(gòu)，其長期alpha保持著驚人的一貫性；在最近《晨星》的采訪中，杰克·博格爾將其稱為“PIMCO效應(yīng)”。根據(jù)他在訪談中的言論，他非常欣賞戰(zhàn)勝幾乎所有積極管理型經(jīng)理的指數(shù)型管理人，但同時強調(diào)存在“PIMCO效應(yīng)”。實際上，在這個高度金融化的時代，我們兩家公司及其投資理念都有一席之地。打個比方，如果博格爾的指數(shù)化理論是以很高的費用為癌癥患者找到治愈的良方，那么PIMCO的方法可能就類似于描繪投資基因路線圖，并使用它獲得連貫的高alpha。對于每種投資理論來說，都存在生存的市場空間。我承認，市場中還存在其他類型的積極管理型機構(gòu)，而且贏得了投資者的信心及資金。對于對沖基金B(yǎng)ridgewater的瑞·戴利奧及GMO的杰瑞米·格蘭桑，除了表示最高的敬意，我沒有什么可說的。他們每個人都有不同的積極管理方法，戴利奧專注于杠桿化/去杠桿模式，而格蘭桑采用的則是大部分置產(chǎn)類型的歷史均值回歸方法。

然而，無論是先鋒基金、PIMCO、Bridgewater還是GMO，都未能發(fā)現(xiàn)適用于普通感冒的良藥。同樣，我們的公司也會犯錯，即使是先鋒基金也未能幸免，該基金是指數(shù)投資領(lǐng)域的巨擘，完全投資于高估的市場。

我的搭檔穆罕默德是雷曼兄弟倒閉后關(guān)于全球經(jīng)濟正處于“新常態(tài)”的提出者，他現(xiàn)在專注于研究未來投資出現(xiàn)“T型轉(zhuǎn)折點”的可能性，即市場接近于時間不確定的拐點，然后由于高度杠桿化世界中的財政和貨幣政策而掉頭向右或者向左。我們都認為，市場未來的潛在動向非常危險。穆罕默德的T拐點會比其文字意義更為形象，并且與新常態(tài)一樣，會成為一種理論，在接下來的幾個月或者幾年中會被市場所接受。但是，除了類似于雷曼兄弟倒閉這樣的金融核彈之外，我們的實際情景很可能是逐步演化的，私人市場會意識到?jīng)Q策者在裸奔，投資者會意識到與不斷提高的風(fēng)險相比回報率有所不足，并逐步出清各種原有的資產(chǎn)類別。

在現(xiàn)實中，實際的“T拐點”可能類似于一只展開雙翼的老鷹，即緩慢地向左或者向右傾斜。對于資產(chǎn)回報率未來的路徑，美聯(lián)儲2013年4月份退出量化寬松政策的表態(tài)可能是一個很好的注解。不得不承認，債券市場的反應(yīng)相當(dāng)突然，債市的突然下跌不僅令債券持有人失望，而且提高了零售共同基金領(lǐng)域的贖回力度。但是，美聯(lián)儲隨后承認了“金融狀況”的不利方面，并推遲了量化寬松退出的時間，利率再次下降，這類似于反向“希臘”模式，對于收益率來說就是前進兩步、后退一步，更像一個展開雙翼的老鷹，而不是T型拐點?，F(xiàn)在，投資者正在焦急地等待實體經(jīng)濟領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，以及下任美聯(lián)儲主席詹尼特·耶倫所開出的藥方。

然而，該藥方將很可能包括負利率，這種利率在某個時點將讓債券和股票投資者望而卻步，就好像資本利得對歷史總回報率政策所持續(xù)產(chǎn)生的效力一樣。債券投資者發(fā)現(xiàn)，10年期國債收益率在5-7月份已經(jīng)觸及1.65%的底部，而股票投資者有些失望，雖然量化寬松政策和低利率對于股市和債市同樣重要，但依賴于資本利得的股市仍然是基于投資者信心的。“我們還有其他哪些選擇？”已經(jīng)成為全球股票投資者共同的呼聲，他們更多的是絕望，而不是具有邏輯的思考。

我的觀點是，現(xiàn)在的狀況說明，市場正在“漸進式”而非“突襲式”地打破全球范圍內(nèi)投資者的幻想。對于散戶投資者來說，可選的“三個火槍手”通常是：（1）投資級債券；（2）高收益率債券；（3）股票。近年來，機構(gòu)投資者已經(jīng)傾向于：（4）另類資產(chǎn)；（5）對沖基金；（6）非限制領(lǐng)域。因此，對機構(gòu)投資者來說，更高回報率的選擇越來越多。然而，所有以上六種資產(chǎn)都是基于人為低利率的人為定價資產(chǎn)，一些是無杠桿的，例如國債，但毫無疑問，美聯(lián)儲的定價都非常高，其目的是鼓勵資金流向風(fēng)險較大的債券以及/或者資產(chǎn)類型。其他資產(chǎn)是依賴于資產(chǎn)組合本身的杠桿，例如很多另類資產(chǎn)，即以10-50個基點在隔夜回購中借入資金，投資于回報率較高的資產(chǎn)。但是，投資者都是在同樣危險的游戲中玩耍，這種游戲基于近乎永久性的廉價融資以及人為的低利率環(huán)境，而該政策的目的是促進經(jīng)濟增長。美聯(lián)儲、日本央行、歐洲央行和英國央行都為全球市場提供了很好的例子，這些央行基本上都是在告訴投資者，除了投資于高風(fēng)險資產(chǎn)或者杠桿投資于高質(zhì)量資產(chǎn)之外，投資者沒有其他選擇?！澳銈儎e無選擇，”它們的政策表明。“你們應(yīng)該習(xí)慣于真實利率為負的情景，并投資于風(fēng)險資產(chǎn)，以幫助實體經(jīng)濟的企穩(wěn)，”各國央行似乎是以命令式的口吻告訴投資者。

然而，為了獲得更高的回報，全球資產(chǎn)已經(jīng)進行了將近五年的遷徙，這種遷徙是有限制的，包括價格和真實增速。如果貨幣和財政政策不能產(chǎn)生作為定價基礎(chǔ)的真實增長（確實沒有），那么處于邊緣的投資者——例如PIMCO、Bridgewater和GMO等精明的主動型投資者——將會開始傾向投資于風(fēng)險不太大的領(lǐng)域。如果發(fā)現(xiàn)不了回報率較高的投資標的，精明的投資者可能會遠離傳統(tǒng)風(fēng)險，而非接近，例如久期。各國央行研究人員必須考慮到未被模型納入的恐懼，即在真實經(jīng)濟未能到達正常軌道之后，支持道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲到16000點高位的零利率將緩慢失去動能，即使接近于零的收益率和量化寬松政策也將無能為力。

在緩慢逃離傳統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)的過程中，我再次強調(diào)8月份“投資展望”之“債券戰(zhàn)爭”中的觀點。在那篇“投資展望”中，我建議債券和債券組合包含大量的內(nèi)在“執(zhí)行”風(fēng)險，而久期/到期期限就是其中的一種。我建議，如果美聯(lián)儲及其他國家的央行已經(jīng)人為壓低了收益率并抬升了債券的價格，那么傳統(tǒng)的債券基金應(yīng)該降低久期，并高配其他指標，例如波動率、收益率曲線和信貸，這就是我們一貫的做法，我們的相對表現(xiàn)證明了這種做法的正確性。

正如杰克·博格爾所說，“PIMCO效應(yīng)”確實存在，并且在2013年表現(xiàn)良好。我們的主要推力在于關(guān)注于我們最確定的事務(wù)，即美聯(lián)儲會將政策利率穩(wěn)定保持至2016年或者之后。雖然零利率和量化寬松可能僅僅是對財富的重新分配，而不是創(chuàng)造（掠奪儲蓄者的腰包，同時充實銀行及最富有的1%美國人），但這正是美聯(lián)儲及其主席耶倫所追尋的政策。2014年的某個時點，量化寬松將會退出，但25個基點的政策利率將至少持續(xù)至失業(yè)率低于6.5%及通脹率高于2%。如果果真如此，期限較短的國債、公司債和抵押貸款頭寸應(yīng)該能夠提供較低但卻具有吸引力的防御性回報率。我們的債券組合是重倉到期期限較短并具有信用、波動性和收益率逐漸陡峭的頭寸，目標是戰(zhàn)勝先鋒基金以及大部分其他積極管理資產(chǎn)的機構(gòu)。

然而，毫無疑問，這種組合結(jié)構(gòu)是依賴于老鷹的雙翼，而不是T拐點。高杠桿經(jīng)濟體及其金融市場必須在某個時點付出代價、進行減記，PIMCO已經(jīng)為此做好了準備，同時繼續(xù)期望在這個過程中戰(zhàn)勝先鋒基金。