□胡陽（副教授） 熊兆實(shí)劉文捷

（1，2天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院 天津 300134 3湖南科學(xué)技術(shù)出版社有限責(zé)任公司湖南長(zhǎng)沙410008）

一、動(dòng)量現(xiàn)象理論介紹

動(dòng)量（momentum）一詞來源于物理學(xué)，也稱慣性，指物體的質(zhì)量和它的速度的乘積。西方金融學(xué)界認(rèn)為在動(dòng)量的作用下，原來收益率高的股票在未來將會(huì)延續(xù)原來的走勢(shì)，保持較高的收益率，而原來收益率低的股票在未來將會(huì)維持較低的收益率。動(dòng)量現(xiàn)象，就是資產(chǎn)的超常收益率 “繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象?；诖?，投資者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來獲取超額收益。這種利用動(dòng)量以及動(dòng)量效應(yīng)來進(jìn)行投資的策略稱為動(dòng)量交易策略。

二、動(dòng)量現(xiàn)象發(fā)展研究回顧

19世紀(jì) 80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對(duì) 1926 年 1 月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)越大，其反向變動(dòng)越大，并從此開始對(duì)股票動(dòng)量進(jìn)行研究。系統(tǒng)、明確地提出“動(dòng)量”概念并產(chǎn)生巨大影響的是19世紀(jì)90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本，將前期超常收益率作為分組標(biāo)志，研究3-12個(gè)月內(nèi)買入前期價(jià)格持續(xù)上升股票而賣出前期價(jià)格持續(xù)下降股票所獲得的收益，表明短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過高或股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的公共因素的滯后反應(yīng)造成，而是由股票價(jià)格對(duì)公司特殊信息的滯后反應(yīng)造成的。此后，他們繼續(xù)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)20世紀(jì)90年代以來的股票收益數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)出較長(zhǎng)時(shí)期的持續(xù)性。此后，又有很多金融學(xué)方面的學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區(qū)間、加權(quán)方法、分組百分比等，所獲取的動(dòng)量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動(dòng)量效應(yīng)的真實(shí)存在。

三、動(dòng)量現(xiàn)象與投資策略的結(jié)合應(yīng)用研究

（一）國(guó)外較多從行為金融學(xué)角度進(jìn)行研究

由于國(guó)外證券市場(chǎng)相對(duì)成熟，對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和利用較早，其中行為金融學(xué)對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行了深入的研究并運(yùn)用大量的模型進(jìn)行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態(tài)模型，認(rèn)為投資者對(duì)信息反應(yīng)不足導(dǎo)致了盈余水平的變化，從而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認(rèn)為無信息的投資者不存在認(rèn)知偏差，而有信息的投資者會(huì)受自我歸因的影響而產(chǎn)生認(rèn)知偏差，高估股票信息的準(zhǔn)確性，從而反應(yīng)過度，推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格，產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Hong和Stein（1999）把研究重點(diǎn)放在不同交易者的作用機(jī)制上，把投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者，得出信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場(chǎng)上的擴(kuò)散具有滯后性，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量收益的存在。另外還有 Barberis、Shleffer和 Vishny于1998提出的BSV模型，認(rèn)為人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。BSV模型從兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型是如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的。Daniel、Hirshleifer和 Subrahmanyam等（1998）提出 DHS模型，是對(duì)短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)問題提出的一種基于行為金融學(xué)的解釋，也認(rèn)為代表性投資者存在兩種 “心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對(duì)公開信息反應(yīng)不足，高估了自己的預(yù)測(cè)能力。過度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過度；二是自我歸因偏差，即當(dāng)私人信息與公開信息相一致時(shí)，投資者自信心倍增，而當(dāng)相反時(shí)，自信心動(dòng)搖甚微，將預(yù)測(cè)成功歸功于自己，而將預(yù)測(cè)失敗推諉于外部因素。 Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應(yīng)，指在股票盈利時(shí)，投資者會(huì)出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價(jià)再次上漲的機(jī)會(huì)，一旦股票遇到上漲的良機(jī)，而此時(shí)投資者在中途賣出股票，這種行為會(huì)延緩股票價(jià)格的上漲，促使股價(jià)對(duì)新信息的反應(yīng)受到投資者賣出股票的影響，從而導(dǎo)致反應(yīng)不足，而這種不足恰恰又會(huì)吸引新的投資者買入該股票，導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)上漲，股票價(jià)格會(huì)延續(xù)一波這樣的上漲趨勢(shì)，導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)。

行為金融學(xué)理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠?qū)善笔袌?chǎng)中的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行合理的解釋，也能夠反映股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動(dòng)量效應(yīng)強(qiáng)弱程度，需要進(jìn)一步的深入和完善。

（二）國(guó)內(nèi)較多從投資者角度進(jìn)行研究

國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的成熟度跟歐美股票市場(chǎng)相比還存在差距，學(xué)者們對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)量現(xiàn)象的研究是基于長(zhǎng)年對(duì)歐美股票市場(chǎng)研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場(chǎng)相比。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從投資以及投資者的角度來研究動(dòng)量現(xiàn)象。劉佳琪（2012）從信息質(zhì)量披露的角度，采用經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)對(duì)主板和中小板的股票進(jìn)行分類，研究不同信息披露質(zhì)量下各股票組合的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量在投資者投資時(shí)有極為重要的影響。但由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質(zhì)量和股票動(dòng)量之間的關(guān)系并不能與理論推導(dǎo)完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構(gòu)造了關(guān)于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者慣性反轉(zhuǎn)策略的指標(biāo)——交易策略彈性指數(shù)，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進(jìn)行實(shí)證研究和比較分析，發(fā)現(xiàn)開放式基金和封閉式基金在投資時(shí)較多采取動(dòng)量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機(jī)持續(xù)期間，開放式基金動(dòng)量交易的比例逐期增加?；趯?duì)信息的反應(yīng)不足，機(jī)構(gòu)投資者多采取動(dòng)量交易策略，就是說，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為在信息反應(yīng)方面存在著非理性的情況；在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于不同的機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風(fēng)操作的羊群行為，而羊群行為將會(huì)催生價(jià)格泡沫，這意味著，不同機(jī)構(gòu)投資者的不同行為選擇有利于市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

四、進(jìn)一步研究的思路

綜合分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象的分析，早期的研究集中于解釋動(dòng)量存在、分析其原因，比如從違背有效市場(chǎng)假說的角度、從行為金融學(xué)的角度來證明其存在，發(fā)展到后期則逐步轉(zhuǎn)化為如何利用動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行投資策略的分析。將不同的投資策略與動(dòng)量現(xiàn)象相結(jié)合，并與投資收益率相結(jié)合，擴(kuò)大了對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的研究范圍，實(shí)用性得到大大提高。

在對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的后續(xù)研究中，要從單個(gè)的點(diǎn)來尋找研究突破口，比如從投資主體是機(jī)構(gòu)投資者的角度來進(jìn)行研究。機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)股票市場(chǎng)的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業(yè)的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進(jìn)一步研究中，可以以機(jī)構(gòu)投資者為研究對(duì)象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動(dòng)量現(xiàn)象并觀察其收益率。

機(jī)構(gòu)投資者的投資策略中，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為是一個(gè)獨(dú)立的視角，通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資操作中會(huì)選擇通過逐步建倉(cāng)的形式來購(gòu)入某支股票，其原因有以下幾點(diǎn)：（1）股票市場(chǎng)的流動(dòng)性往往容納不下投資者們蜂擁似的購(gòu)入某支股票；（2）投資者也會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)，一次性購(gòu)買容易產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)源于對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，基于行為金融學(xué)的理論，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)過大的投資機(jī)會(huì)，即使可能獲取巨大的收益，也可能會(huì)選擇放棄。即使投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)一次投資，而是采取分步建倉(cāng)的方式來投資。低成本地大量買入有套利機(jī)會(huì)的股票，如果判斷正確，更高的盈利會(huì)彌補(bǔ)面臨的風(fēng)險(xiǎn)；萬一判斷失誤，股票價(jià)格向相反方向移動(dòng)，也會(huì)將損失降低很多。在現(xiàn)實(shí)中，只有百分之百的投資把握，投資者才會(huì)用盡可能多的頭寸，按照有效市場(chǎng)假說的原理來糾正錯(cuò)誤定價(jià)，而這種機(jī)會(huì)在現(xiàn)實(shí)操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會(huì)面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。