（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 江蘇徐州221116）

一、過(guò)度投資的界定

（一）關(guān)于過(guò)度投資的闡釋

在西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，對(duì)過(guò)度投資有著明確的定義，即指企業(yè)超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的非贏利項(xiàng)目，從而損傷企業(yè)的價(jià)值。而這種個(gè)體行業(yè)或行業(yè)與行業(yè)之間的過(guò)度投資行為，在宏觀領(lǐng)域的集中表現(xiàn)就是投資過(guò)熱之風(fēng)興起?？梢哉f(shuō)這兩種現(xiàn)象是相互影響、相互滲透。

（二）關(guān)于過(guò)度投資的界定

經(jīng)典的財(cái)務(wù)管理會(huì)計(jì)學(xué)公認(rèn)的對(duì)于投資過(guò)度與不足的界定法是凈現(xiàn)值判定法，即利用凈現(xiàn)值（NPV）與零或具體數(shù)額之間大小的比較，來(lái)決定是否投資。從投資對(duì)象數(shù)量上分，大致可以分為兩種情況：一是對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目是否投資，二是多個(gè)項(xiàng)目之間的選擇。如果只是一個(gè)項(xiàng)目的投資與否的選擇，那么就應(yīng)該考慮凈現(xiàn)值與零的大小。一般情況下是大于零則投資，而小于零則應(yīng)放棄投資。如果是多個(gè)項(xiàng)目之間的選擇，那么首先需要企業(yè)篩選出凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目，然后再逐一比較各個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，將凈現(xiàn)值由大到小排列，凈現(xiàn)值越大者，則越應(yīng)被優(yōu)先選擇投資。如果不考慮資金的因素（也就是資金無(wú)限量的情況下），企業(yè)對(duì)凈現(xiàn)值小于零的企業(yè)進(jìn)行投資，那么這種行為就被稱之為過(guò)度投資。另外，值得一提的是，我國(guó)的覃家琦教授在2006年曾采用超效率數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法來(lái)度量過(guò)上市公司與企業(yè)的過(guò)度投資水平。

二、過(guò)度投資的原因分析

（一）公司治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問(wèn)題

現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東與經(jīng)理人之間始終有矛盾，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，比如一些股東，只是抱著跟風(fēng)和投機(jī)心理走入股票市場(chǎng)的股民，他們對(duì)企業(yè)內(nèi)部及外部所知信息甚少，信息優(yōu)勢(shì)完全掌握在經(jīng)營(yíng)管理者一方。而利益的隱在爭(zhēng)奪問(wèn)題得不到合理有效的解決，這時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者往往就利用信息上的優(yōu)勢(shì)控制自由現(xiàn)金流，而對(duì)自由現(xiàn)金流的不合理利用與分配將會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生。特別是在我國(guó)正處于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不成熟的階段，股權(quán)結(jié)構(gòu)中有很多不合理之處，對(duì)股息和紅利的分配問(wèn)題，股東和經(jīng)理人的代理問(wèn)題等也都是導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的因素，這種內(nèi)在的矛盾，對(duì)外的表現(xiàn)就是投資過(guò)度或投資不足。而改革開(kāi)放的大好形勢(shì)下，管理者往往表現(xiàn)出過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀的心理態(tài)度，心理學(xué)博士Heaton于2002年提出了著名觀點(diǎn)：“公司經(jīng)營(yíng)管理者過(guò)度自信和樂(lè)觀將在特定的投機(jī)機(jī)會(huì)下，改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，影響企業(yè)的投資行為，即使沒(méi)有信息不對(duì)稱或理性代理成本存在，管理者過(guò)分自信的企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生一定的過(guò)度投資問(wèn)題?！逼髽I(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的過(guò)分自信也會(huì)影響自由現(xiàn)金流量，特別是在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司與企業(yè)中，自由現(xiàn)金流敏感度的增大最終對(duì)企業(yè)投資的效果影響很大。王霞、張敏和于富生教授在2008年實(shí)地調(diào)查了管理者們的心理狀態(tài)，研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者傾向于過(guò)度投資，并對(duì)融資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有更高的敏感性。另外，葉蓓和袁建國(guó)教授也于同年啟動(dòng)研究計(jì)劃，他們將管理者信心、企業(yè)投資價(jià)值和企業(yè)價(jià)值視為變量，通過(guò)聯(lián)立方程建模的方法對(duì)投資行為進(jìn)行深度探索與研究，最終得出了“管理層信心增強(qiáng)會(huì)顯著提高企業(yè)投資，也就是現(xiàn)金流量的敏感度?！边@也證實(shí)了Roll博士在1986年提出的“自以為是假說(shuō)”。而這只是就單一個(gè)體上市公司或企業(yè)而言。如果將企業(yè)數(shù)量這一變量加入考慮范圍，在企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)者，特別是同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的管理層中，往往會(huì)存在一種集體無(wú)意識(shí)，也稱為從眾心理。這種從眾心理，加之他們所獲信息的高度相似性，而且有些市場(chǎng)信息并不準(zhǔn)確，這更將加劇過(guò)度投資行為。這種內(nèi)外因共同作用的結(jié)果，在國(guó)內(nèi)許多地區(qū)都普遍存在，這些地區(qū)也都不約而同的出現(xiàn)了投資過(guò)熱的現(xiàn)象。

（二）經(jīng)營(yíng)者對(duì)投資前景的錯(cuò)誤判斷

與前述代理和信息問(wèn)題產(chǎn)生的過(guò)度投資不同，即使經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益完全一致，也可能由于經(jīng)營(yíng)者對(duì)投資前景的錯(cuò)誤判斷而發(fā)生過(guò)度投資行為。特別是當(dāng)經(jīng)營(yíng)者的性格偏好屬于過(guò)度自信與好冒險(xiǎn)型時(shí)，他們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)前景過(guò)于樂(lè)觀，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中，由于判斷錯(cuò)誤而導(dǎo)致過(guò)度投資。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致這種過(guò)度投資發(fā)生的根源是人的有限理性，而不是利益沖突。

（三）迎合非理性的市場(chǎng)預(yù)期

當(dāng)投資者對(duì)公司未來(lái)過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，盡管經(jīng)理人致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但如果拒絕投資于投資者認(rèn)為可盈利的項(xiàng)目，將引起投資者拋售公司的股票，從而引起公司股價(jià)的下降，使公司面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)。對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，更可能由此而被迫辭職。此時(shí)，管理者就會(huì)被動(dòng)地為了適應(yīng)非理性的市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行過(guò)度投資。美國(guó)哈佛大學(xué)Baker和紐約大學(xué)Wurgler從迎合投資者期望的角度提出了迎合股利理論，認(rèn)為公司支付股利主要原因在于管理者理性地滿足股東對(duì)股利不斷變化的需求（Baker和Wurgler，2004a、2004b）。 黃娟娟、沈藝峰（2007）對(duì)我國(guó)的實(shí)證研究證實(shí)了管理者制訂的股利政策符合迎合理論，并發(fā)現(xiàn)管理者制訂股利政策主要是迎合大股東的需要，而忽視了中小股東的偏好。劉紅忠、張舫（2004）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的投資水平與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)。因此，我們有理由認(rèn)為當(dāng)投資者更傾向于擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)，公司更容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。比如啟動(dòng)1995—2001年的牛市是冠以“新經(jīng)濟(jì)”的高科技股、電子商務(wù)題材股，在此背景下多數(shù)公司通過(guò)多種方式向高科技、電子商務(wù)靠攏，導(dǎo)致過(guò)度投資嚴(yán)重。

三、過(guò)度投資行為可能造成的危害

上市公司過(guò)度投資的行為在短期內(nèi)就可以制造出一系列的不良反應(yīng)，而當(dāng)把這種過(guò)度投資的行為放入更大的時(shí)間尺度與空間尺度中去看時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種行為所帶來(lái)的不良后果還有很多，破壞力巨大，如果不加以制止，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大的傷害和不可估量的后果。首先，上市公司的投資目的主要是針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，原材料的購(gòu)買，能源的購(gòu)買，加工技術(shù)的更新，交通方面的經(jīng)費(fèi)，服務(wù)流程中的成本等。當(dāng)不同的上市公司及企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模投資卻出于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，就或多或少的造成了很多基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)，切斷了企業(yè)間的協(xié)作關(guān)系，使企業(yè)的工作效率下降。這不僅造成了大量的資本浪費(fèi)，也不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，不利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。當(dāng)這種投資行為過(guò)度聚焦于生產(chǎn)資料、原材料的購(gòu)買時(shí)，則造成了生產(chǎn)資料、原材料的巨大浪費(fèi)，使企業(yè)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)需求及供求現(xiàn)狀做出靈活的生產(chǎn)調(diào)節(jié)計(jì)劃，不利于企業(yè)產(chǎn)品的深度加工和精細(xì)化加工，大批量生產(chǎn)不但造成了產(chǎn)能過(guò)剩，而且很難保證質(zhì)量，這對(duì)市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制也是一大傷害。生產(chǎn)過(guò)剩則是引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要導(dǎo)火索，大量產(chǎn)品剩余，毫無(wú)疑問(wèn)增加了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場(chǎng)上的不確定因素，已引起市場(chǎng)混亂，而當(dāng)供求關(guān)系嚴(yán)重偏離價(jià)值曲線時(shí)，產(chǎn)品則成為了消費(fèi)的負(fù)擔(dān)，市場(chǎng)萎縮，人民生活嚴(yán)重受到影響，進(jìn)而還會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)力剩余，與國(guó)家擴(kuò)大就業(yè)的策略相違背。企業(yè)忙著進(jìn)行市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)與搶奪，很容易發(fā)生權(quán)錢(qián)交易，賄賂造假等情況，很容易陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)的循環(huán)之中，甚至引發(fā)市場(chǎng)秩序混亂等現(xiàn)象。如果企業(yè)及上市公司同時(shí)將大批資金投入能源或燃料購(gòu)買上時(shí)，將直接影響我國(guó)能源問(wèn)題。能源消耗是個(gè)大問(wèn)題，針對(duì)能源消耗現(xiàn)狀，國(guó)家十二五規(guī)劃中特意提出了有關(guān)能源的一系列整治措施，例如節(jié)能減排等，但企業(yè)大規(guī)模購(gòu)買能源型燃料時(shí)，將直接導(dǎo)致能源消耗速度提高，導(dǎo)致我國(guó)資源能源總量下降。且現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)上市公司對(duì)原料的要求還處于數(shù)量至上的層面上，致使原料使用效率降低，能源浪費(fèi)現(xiàn)象普遍出現(xiàn)，不利于國(guó)家能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不利于廢物利用，循環(huán)使用，二次利用的開(kāi)展和新能源的普及。一些企業(yè)過(guò)度追求利益最大化，忽視企業(yè)的社會(huì)效益，任意排放在生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的廢水、廢氣、廢渣，處理不好燃料使用中遺留的污染物，不進(jìn)行廢物利用，使之任意流入江河湖泊，將對(duì)自然環(huán)境造成巨大傷害。此外，投資比例過(guò)大，與出口、消費(fèi)所占比例相比，比例差額相差太過(guò)懸殊，將會(huì)扭曲原有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，破壞一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。一些上市公司依靠曾經(jīng)建立的良好信用基礎(chǔ)和誠(chéng)信網(wǎng)絡(luò)，大規(guī)模向銀行及相關(guān)融資機(jī)構(gòu)舉債進(jìn)行投資建設(shè)，而大量資本陷入生產(chǎn)投資環(huán)節(jié)無(wú)法自拔，這很有可能最后導(dǎo)致企業(yè)入不敷出，進(jìn)而虧損嚴(yán)重者更會(huì)導(dǎo)致倒閉破產(chǎn)，這也加大了金融股票和期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，破壞了信貸業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)運(yùn)作模式。綜上所述，過(guò)度投資行為與投資過(guò)熱現(xiàn)象對(duì)整個(gè)社會(huì)，包括經(jīng)濟(jì)、民生、環(huán)境等各個(gè)領(lǐng)域均有很大的負(fù)面影響，對(duì)其進(jìn)行整治和管理是當(dāng)務(wù)之急，刻不容緩。

四、過(guò)度投資行為的制約機(jī)制建設(shè)

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象比較普遍，這種過(guò)度投資行為從長(zhǎng)期來(lái)看，不利于資源的合理優(yōu)化配置，最終可能導(dǎo)致資源浪費(fèi)，引起金融危機(jī)。有學(xué)者研究20世紀(jì)以來(lái)三次具有代表性的國(guó)際金融危機(jī)的相同點(diǎn)時(shí)指出，從危機(jī)征兆來(lái)看，三次金融危機(jī)前都存在普遍的過(guò)度投資現(xiàn)象。因此，近年來(lái)過(guò)度投資是2008年以來(lái)金融危機(jī)前的主要征兆。本文通過(guò)研究企業(yè)過(guò)度投資影響因素，對(duì)企業(yè)投資決策和宏觀政策的調(diào)整都有一定的指導(dǎo)意義。對(duì)此，本文提出如下建議：

（一）強(qiáng)化公司治理對(duì)我國(guó)上市公司過(guò)度投資的約束作用

1.要實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，建立一個(gè)相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股東對(duì)經(jīng)理人投資行為的約束。2.完善經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。加快 《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律中涉及股權(quán)激勵(lì)條款的補(bǔ)充和修訂工作；通過(guò)規(guī)范股票市場(chǎng)交易、完善信息披露機(jī)制和嚴(yán)厲打擊股市的違規(guī)行為，提高股票市場(chǎng)的有效性，逐步完善經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)與保障；努力培育經(jīng)理人市場(chǎng)，進(jìn)行公平、公正的經(jīng)理人員選拔考評(píng)。使經(jīng)理人利益與公司、股東的利益緊密聯(lián)系在一起，使經(jīng)理人的投資行為更加理性。3.健全獨(dú)立董事制度。首先，切實(shí)劃分獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)之間的監(jiān)管職責(zé)，落實(shí)二者的責(zé)、權(quán)、利。其次，進(jìn)一步提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例，目前我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事比例大約在20%-40%之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)公司的水平（大約70%），獨(dú)立董事比例的過(guò)低限制了獨(dú)立董事在改善公司治理上的作用。第三，盡快建立獨(dú)立董事的人才儲(chǔ)備、選擇機(jī)制和信譽(yù)評(píng)價(jià)體系，打造獨(dú)立董事市場(chǎng)，利用聲譽(yù)機(jī)制強(qiáng)化獨(dú)立董事的治理效用。4.改進(jìn)和完善監(jiān)事會(huì)的構(gòu)成和運(yùn)行機(jī)制，使其有效地發(fā)揮監(jiān)督作用。一方面，可將審計(jì)和財(cái)務(wù)監(jiān)察權(quán)賦予監(jiān)事會(huì)，賦予監(jiān)事會(huì)更應(yīng)具備的獨(dú)立資格和監(jiān)事的獨(dú)立權(quán)，確保監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能；另一方面，改變監(jiān)事會(huì)成員大部分由工會(huì)主席和職工代表組成以及監(jiān)事會(huì)成員普遍不熟悉財(cái)務(wù)規(guī)則的現(xiàn)狀，確保其主要職能作用的發(fā)揮。可以考慮在我國(guó)公司外部聘任社會(huì)專業(yè)人士擔(dān)任獨(dú)立監(jiān)事并明確其相應(yīng)的職權(quán)和責(zé)任。在外部監(jiān)事的引入過(guò)程中，必須明確公司內(nèi)部監(jiān)事、外部監(jiān)事、獨(dú)立董事三者之間的監(jiān)督權(quán)能的劃分，既要充分發(fā)揮三者各自的監(jiān)督效能，又要注意避免三者監(jiān)督職能的過(guò)多重合，以免造成人力資源和公司經(jīng)營(yíng)成本的浪費(fèi)。

（二）加強(qiáng)與股利發(fā)放有關(guān)的法律法規(guī)限制和信息披露約束

首先，發(fā)放現(xiàn)金股利的資金來(lái)源應(yīng)予以法律限制，如發(fā)放股利不能侵蝕資本，股利只能從當(dāng)期和過(guò)去累積的留存盈利中支付等。其次，為保護(hù)中小股東利益，在我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前背景條件下，在重大派現(xiàn)事宜上引入流通股股東類別表決機(jī)制具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。最后，加強(qiáng)對(duì)上市公司有關(guān)股利分配信息披露的監(jiān)管和約束。

（三）完善我國(guó)上市公司信息披露制度

要健全法制建設(shè)，建立適當(dāng)?shù)脑V訟機(jī)制，實(shí)行民事賠償責(zé)任追究，并且要完善法律環(huán)境，提高會(huì)計(jì)法規(guī)之間的協(xié)調(diào)性，要清理監(jiān)管主體之間的權(quán)責(zé)，解決各監(jiān)管部門(mén)的權(quán)責(zé)不清、職能交錯(cuò)的問(wèn)題。加大對(duì)上市公司違法違規(guī)行為的懲罰力度，提高違法違規(guī)成本。發(fā)揮政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督三位一體的立體監(jiān)管模式對(duì)我國(guó)上市公司信息披露的監(jiān)管作用。