■ 王 博 博士生（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈陽 110003）

當(dāng)前提高資產(chǎn)定價理論對國內(nèi)外股票市場的解釋力，具有重要的理論現(xiàn)實意義，然而很少的理論能與實證證據(jù)完全一致，最為經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論也不例外，在實踐中出現(xiàn)了許多經(jīng)典資產(chǎn)定價理論無法解決的“異象”。經(jīng)過近二十年的迅猛發(fā)展，行為金融學(xué)成為對現(xiàn)實金融市場最具解釋力的一種新理論。行為金融學(xué)有兩個現(xiàn)實的理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心態(tài)分析（金融心理學(xué)）。投資者心態(tài)和行為因素的表現(xiàn)形式是投資者情緒（investor sentiment）。投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場異象的主要理論基礎(chǔ)之一。

投資者情緒有著不同的定義形式，Shleifer等（1998）認(rèn)為影響交易者形成投資理念和價值取向的認(rèn)知過程就是投資者情緒。Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒反映的是投資者對未來股價波動的主觀偏好，尤其是反映在風(fēng)險偏好上。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實意義。

從資產(chǎn)定價與行為金融相結(jié)合的角度進(jìn)行研究

對投資者情緒的研究已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的熱點問題，采用資產(chǎn)定價與行為金融相結(jié)合的角度去研究投資者情緒，應(yīng)該是現(xiàn)在和未來一段時期內(nèi)的研究重點，目前研究主要在投資者情緒對股票市場異象的實證研究上，缺少采用投資組合模型體系對投資者情緒的研究，這也是行為金融學(xué)今后的一個研究方向。通過對投資者情緒理論的研究，來發(fā)展資產(chǎn)定價的理論及其范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，構(gòu)建反映投資者行為模式的情緒資本資產(chǎn)定價模型，并發(fā)展相應(yīng)的行為金融理論。應(yīng)該是有著重要的理論和現(xiàn)實意義的。并且，基于資產(chǎn)定價與行為金融相結(jié)合及情緒投資組合的研究相互聯(lián)系、相互促進(jìn)，構(gòu)成了未來研究投資者情緒的基本研究體系。

（一）理論的研究

范式是由美國哲學(xué)家?guī)於鳎↘uhn）（1962）提出來的，具體是指它是作為一種科學(xué)習(xí)慣及一種學(xué)術(shù)傳統(tǒng)和作為一種依靠成功示范的工具、一種解決疑難問題的方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)范式包括假設(shè)前提、思想邏輯、技術(shù)路線，以及相應(yīng)的實證檢驗。各種經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的區(qū)別就在假設(shè)前提的不同，許多理論上的突破都是在對已經(jīng)有的理論模型假設(shè)前提的放松基礎(chǔ)上突破的，馬科維茨（1952）提出的資產(chǎn)投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生，其核心思想是提出了均值-方差模型，獨創(chuàng)性地采用風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險來研究資產(chǎn)選擇問題，為金融資產(chǎn)定價分析提供了技術(shù)平臺。之后投資組合理論開始向動態(tài)投資組合理論的發(fā)展方向前進(jìn)，比較典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理論的投資組合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建華和汪壽陽（2003）、秦學(xué)志和吳沖鋒（2003）等。在馬科維茨（1952）的基礎(chǔ)上，托賓（1958）提出了兩基金分離定理。夏普(1964)和林特納（1965）提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capital and Asset Pricing Model,CAPM），從而可以利用市場組合為各種風(fēng)險資產(chǎn)定價。羅斯（1976）提出了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory,APT），針對APT理論的爭論主要集中在模型是否具有可檢驗性。由于研究視角不同，計算方法各異，不同學(xué)者得到的定價因素也相差甚大。以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名，將抽象的APT理論化為具體的帶有普遍實踐意義的實證模型。在無風(fēng)險資產(chǎn)存在的前提下，法瑪和弗蘭茨（1993）建立的三因素模型為：

（二）現(xiàn)代經(jīng)典資產(chǎn)定價理論的缺陷

經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價理論研究范式的重要特征在于，充分重視了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯分析與推導(dǎo)，但在其中起決定性的還是它賴以出發(fā)的假設(shè)前提。它的四個理論假設(shè)分別是，市場參加者的完全理性、信息的完全性、市場的無摩擦性和風(fēng)險的可計量性，然而在現(xiàn)實中卻無法成立但是經(jīng)典資本資產(chǎn)定價也是有它的不足，其中之一就是以有效市場的假設(shè)作為前提即投資者都是理性的，然而在現(xiàn)實生活當(dāng)中，人們的理性認(rèn)知能力畢竟受到心理和生理上思維能力的客觀限制，從而使得人的行為理性是有限的，而絕非完全理性。同時，假設(shè)投資者對風(fēng)險厭惡是相同的，這些模型大多忽視了對投資者實際決策行為的心理因素分析，認(rèn)為投資者都是同質(zhì)的，由于崇尚數(shù)量模型，一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使其在投資實踐中難以有效運用，而且在實踐中出現(xiàn)了許多資本資產(chǎn)定價模型所無法解釋的異象，越來越受到人們的質(zhì)疑。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論表明經(jīng)濟(jì)學(xué)家能在加總的水平上完全的忽略個人投資者的非理性行為。但是這種爭論不被行為金融所采納，其認(rèn)為投資戰(zhàn)略可能受投資噪聲、投資心理學(xué)或投資者情緒的影響。一些噪聲交易者的模型由此發(fā)展起來并論證噪聲對股票價格的影響（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪聲模型，這種模型指出個人偏見經(jīng)常不能夠被加總水平所取消。噪聲模型的短處是噪聲信息很困難識別，并且不能衡量，經(jīng)常不能被實證檢驗。行為金融理論就是在對經(jīng)典資產(chǎn)市場理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來的，行為金融學(xué)更好地解釋了諸如“股權(quán)溢價之謎”、“封閉式基金之謎”等金融市場的異象。因此，采用行為資產(chǎn)定價與經(jīng)典資產(chǎn)定價范式的相互融合的研究方式就顯得更為迫切和需要。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域，及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。而文化因素更是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化當(dāng)中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強了我國股市的投機(jī)傾向。

人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要的意義的。

身份價值認(rèn)同一直是社會科學(xué)研究的范疇。但是，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中考慮身份、價值與認(rèn)同是解決一些重要的問題的必要途徑。為什么不同的國家有不同的價值和行為方式（文化）？換言之，為什么不同的社會類型（社會范疇）的人行為方式有系統(tǒng)性的區(qū)別？這些問題都是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)所不能解釋的，而又常常被歸結(jié)為“文化因素”、“社會心理因素”，或者為“非理性的行為”。投資者情緒與其身份價值認(rèn)同往往密切相關(guān)。如果一個社會投資者的身份認(rèn)同過于多樣化，資產(chǎn)的價格波動也就不可避免地更頻繁，規(guī)律性更差。因此考慮微觀包括投資者情緒與宏觀相結(jié)合包含政策、文化的資產(chǎn)定價理論范式是十分必要的。

基于從行為資產(chǎn)定價與經(jīng)典資產(chǎn)定價相結(jié)合的創(chuàng)新研究展望

（一）行為資產(chǎn)定價模型的推導(dǎo)

謝弗林和斯塔特曼（1994）提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM），傳統(tǒng)CAPM模型的范式?jīng)]有包括噪聲交易者的行動，在BAPM模型中引進(jìn)了噪聲交易者和信息交易者相互作用的市場資產(chǎn)定價理論。傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪聲交易者的非理性行為對市場的影響可以忽略，即認(rèn)何一種資產(chǎn)的必要報酬率可以表示為無風(fēng)險報酬加上補償其風(fēng)險的附加報酬（風(fēng)險溢價）。具體的為其中：Eri是資產(chǎn)i的期望收益率；rf是無風(fēng)險收益率；ErMC是市場投資組合的期望收益率；是資產(chǎn)i的收益率變化對市場組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但引入前面分析的噪聲交易者行為，通過一個市場行為組合，對風(fēng)險進(jìn)行分析，具體如式其中：ErMB是市場行為組合的期望收益率；是資產(chǎn)i的收益率變化對市場行為組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM與CAPM主要區(qū)別是ErMB、、ErMC，這正代表了兩者對市場的不同理解。BAPM不僅考慮了信息交易者，又考慮了噪聲交易者。因此它就不僅反映了市場理性行為的基本風(fēng)險，也反映了非理性行為的噪聲交易者風(fēng)險。BAPM模型產(chǎn)生了行為β，如果模型考慮了噪聲交易者，那么BAPM的估價就不再是噪聲的，只反映了一個較低的風(fēng)險，可以認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)β將高于行為β。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)β與行為β之間的差異。

（二）基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價模型的建立

當(dāng)前，投資者情緒的系統(tǒng)性作用已經(jīng)被理論和實證研究所證實。一些實證研究已經(jīng)證實投資者情緒對股票收益有系統(tǒng)性的影響（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情緒資產(chǎn)定價模型已經(jīng)發(fā)展起來證實投資者情緒在系統(tǒng)性資產(chǎn)定價模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相關(guān)的情緒資產(chǎn)定價模型僅僅聚焦在同質(zhì)情緒并沒有考慮異質(zhì)情緒以及股票市場不同類型投資者（如機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者）的相互作用。

與以往研究不同，我們研究情緒資產(chǎn)定價模型基于消費基礎(chǔ)框架（Campbell和Viceira，1999）?；谙M基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型有兩個顯著特點：一般性和統(tǒng)一性。所謂一般性是指該理論將消費選擇理論拓展到了不確定性領(lǐng)域，可以將傳統(tǒng)的消費選擇理論視為該理論的特例。所謂統(tǒng)一性是指該理論對CAPM、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論等資產(chǎn)定價理論進(jìn)行了整合，建立了資產(chǎn)定價的一般性分析框架，因此，在研究投資者情緒資產(chǎn)定價模型時，基于消費基礎(chǔ)的框架進(jìn)行研究。這個模型的一大優(yōu)勢是它準(zhǔn)許把模型工具發(fā)展到異質(zhì)情緒的考慮當(dāng)中。并且消費基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型是一種普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。

注漿結(jié)束30 min后進(jìn)行拆模，各模擬試驗方案的試塊拆模效果見圖4。由圖4可知：試驗1的試塊整體固結(jié)效果較差，呈不規(guī)律狀；試驗2和試驗3的固結(jié)效果明顯，除個別部位未固結(jié)，絕大多數(shù)部位全部固結(jié)；試驗4的試塊固結(jié)呈不規(guī)律狀，固結(jié)效果明顯優(yōu)于試驗1。

我們的模型特征區(qū)別于以往的許多情緒資產(chǎn)定價模型。首先，需求函數(shù)展示受投資者情緒影響的風(fēng)險資產(chǎn)的需求函數(shù)。第二，假定情緒函數(shù)是指數(shù)型情緒函數(shù)，一種分析情緒均衡價格的分析框架考慮了進(jìn)來。它可以分解成理性的部分和情緒的部分（情緒驅(qū)動的），情緒部分對資產(chǎn)定價起著關(guān)鍵性的作用，投資者情緒將會導(dǎo)致價格偏離內(nèi)在價值，并且將產(chǎn)生高的波動率和價格泡沫。第三，我們考慮了理性投資者和情緒投資者的內(nèi)部互動。

基于消費基礎(chǔ)框架的模型，我們提出了基于異質(zhì)情緒的動態(tài)資產(chǎn)定價模型。動態(tài)情緒資產(chǎn)定價模型證實異質(zhì)情緒對股票均衡價格有重要的影響。首先，為了檢測Friedman（1953）的論證，理性投資者能取消非理性的投資者，我們考慮一個理性投資者和一個情緒投資者的經(jīng)濟(jì)模型。這個模型證實情緒投資者的財富份額超過理性投資者，當(dāng)投資者情緒接近于股票業(yè)績。這個結(jié)果與傳統(tǒng)的論證不一致。第二，在有一個樂觀投資者和一個悲觀投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，樂觀情緒對股票價格的影響部分的由悲觀情緒所補償。異質(zhì)情緒的凈影響取決于投資者財富的比例和情緒水平。一搬來說，不等于0。投資者情緒仍舊對均衡有影響。最終，在許多投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，均衡的股票價格是股票價格的財富加權(quán)平均，并且異質(zhì)情緒減少了財富分布的波動，增長了股票收益的波動性，減少了股票收益的均值回歸。這個模型提供了對均值回歸金融異象的部分解釋。

假定投資者i有對數(shù)的偏好，這意味著效用函數(shù)U(.)是ln(.)。投資者i的最優(yōu)化消費者問題是在這里β是耐心參數(shù)，并且是情緒投資者i在時刻t的消費參數(shù)。預(yù)算約束能被寫成在這里，是投資者i在時刻t的財富，并且是情緒股票在時刻t+1的收益。記均衡股票價格在時刻t是Pt。情緒收益可以由下式給出：

1.基于看漲、看跌情緒的數(shù)學(xué)模型?？紤]一種兩期一階段模型在t=0,1。在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有兩種可交易的資產(chǎn)：一只無風(fēng)險的債券和一種股票，交易發(fā)生在0階段，并且股票支付紅利在1階段，考慮到無風(fēng)險的債券假定在完美的彈性供給，并且利率rf設(shè)定為外生的，這種股票是正態(tài)的一種形式，在t=1階段要求正的紅利v。紅利假定是對數(shù)形式的正態(tài)分布。股票收益是r=ln(v/p0)在t=1階段，在這里p0是在t=0時的股票價格。股票價格p0是由股票供給和需求價格均衡時所決定的。

在市場當(dāng)中，投資者認(rèn)知到基于異質(zhì)情緒的股票紅利，一般來說，每一個投資者情緒是不同的，例如，一些投資者高估了股票紅利，而另外一些投資者低估了股票紅利。所以，我們定義了兩種型號的情緒投資者：看漲的情緒投資者和看跌的情緒投資者?？礉q的情緒投資者將高估股票紅利，而與此相對應(yīng)的是，看跌的情緒投資者將低估股票紅利。假定有一種代表性的情緒投資者，有一種看漲（或看跌）關(guān)于v情緒SI。投資者情緒SI是一種內(nèi)部獨立于S，是一種_隨機(jī)變量，并且是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。均值是并且方差是。如果SI=0投資者是理性的。如果SI>0，投資者是看漲期權(quán)，如果SI<0，投資者是看跌期權(quán)_。

假定情緒紅利Vs滿足lnVs=lnv+f(SI)，在這里情緒函數(shù)f(SI)是單調(diào)增長的情緒指數(shù)SI的函數(shù)，并且滿足性質(zhì)如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f(SI)>0；如果SI<0，例如，Vs0，rs>r； 如果SI<0，rs

考慮帶有投資者情緒的需求函數(shù)。在時間t=0，投資者基于投資者情緒做組合決定，所以，股票的需求函數(shù)θ將受投資者情緒的影響。假定投資者有同樣的對數(shù)偏好，這意味著需求函數(shù)是ln()。這個最優(yōu)情緒投資者在時間t=0假定是0<β<1，在這里β是耐心參數(shù)，并且Ct是情緒投資者在時間t=0的消費函數(shù)。預(yù)算函數(shù)可以寫成在這里θ是基于投資者情緒的資本市場財富分配的比例。W1是在時間t=1情緒投資者的財富比例。W是在時間t=0情緒投資者的財富比例。在這種預(yù)算限制的形式，這個歐拉方程是θ))]。通過對數(shù)線性近似，股票的最優(yōu)需求函數(shù)是：

基于同質(zhì)情緒的投資者，來論證投資者情緒對股票均衡價格的影響，用許多可識別的消費者的代表來解釋。市場清晰的條件隱含著股票的均衡價格在t=0時為跟隨著公式θ×W=。結(jié)合方程以及市場出清條件，可以考慮為：

很容易獲取下一個，條件SI=0是相當(dāng)嚴(yán)格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融實驗和實證金融研究中不被保持。下一步，考慮市場穩(wěn)定性和效率的度量E：得出例如，當(dāng)市場的效率是弱式的，（E<0.5）在這個時候情緒的驅(qū)動力遠(yuǎn)超過理性的部分，在這種情況下，市場能夠偏離效率，并且有看漲期權(quán)影響價格泡沫。當(dāng)市場是強勢的時候（E=1），SI=0，投資者情緒對股票價格沒有影響。

為了論證看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的內(nèi)部互動關(guān)系，可以考慮一個經(jīng)濟(jì)模型僅僅有一個看跌情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI1，以及一個看漲情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI2?？吹榫w投資者的財富假定是W1，財富的比例是w，看漲情緒投資者的財富假定是W2，財富的比例是1-w，市場出清條件隱含均衡價格P*3將滿足θ1W1+θ2W2=P*3，這里θ1和θ2分別代表看跌情緒投資者和看漲情緒投資者的需求函數(shù)。

結(jié)合方程和市場出清條件，均衡價格滿足：

2.基于樂觀、悲觀、異質(zhì)情緒投資者的數(shù)學(xué)模型。讓我們考慮有兩種型號異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型：樂觀投資者（o）和悲觀投資者（p）。在t=0,1時，均衡的股票價格由下式給出和λp分別滿足：

基于相似的論證，樂觀（或悲觀）投資者的財富份額傾向于增長，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財富份額傾向于減少。比如，在牛市，在t=1，悲觀投資者的財富份額與樂觀投資者的財富份額相比，是少的。這時，樂觀情緒的影響比悲觀情緒的影響大。均衡價格是高的，并且偏離內(nèi)在價值。而熊市的情況是恰好相反的。

與此相對照的是，方程證明了樂觀情緒對股票價格的影響能部分的由悲觀情緒所補償。異質(zhì)情緒（NFS）的凈影響由投資者財富部分和情緒水平共同決定。NFS=wt0是在非常嚴(yán)格的條件，投資基金和異質(zhì)情緒的橫截面收益分布。這時，異質(zhì)情緒仍然對均衡價格起著決定性影響。

為了論證許多情緒投資者的內(nèi)部互動?？紤]N種型號異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型?；谙嗨频恼撟C，樂觀（或悲觀）投資者的財富份額傾向于增長，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財富份額傾向于減少。并且，財富波動導(dǎo)致股票收益的可預(yù)測性。例如，在第一階段的低的股票收益之后，在t=1的時候悲觀的投資者有大的財富份額。這時，在t=1的時候，平均情緒的財富加權(quán)平均份額便得更加悲觀，進(jìn)一步的推動股票價格下跌，導(dǎo)致未來高的收益。所以財富波動減少了股票收益的均值回歸。意味著第一階段的收益和第二階段收益的負(fù)關(guān)聯(lián)性。第二階段的收益是：，第一階段的收益是：，而在那種情況下cor(r1, E(r2))<0。

（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式的研究

建立一個基于多學(xué)科交叉的基于投資者情緒的研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的范式研究方法及考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，以生理學(xué)機(jī)制為基礎(chǔ)，認(rèn)知心理學(xué)實驗、動態(tài)情境模擬和問卷調(diào)查、關(guān)鍵行為事件等多層次角度，考察我國投資者投資行為的心理機(jī)制，為我國行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)的探索提供堅實的依據(jù)。加強金融資源意識和資本市場可持續(xù)發(fā)展的角度更好地促進(jìn)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展。

結(jié)論

綜上所述，本文從投資者情緒理論的角度，說明了資本資產(chǎn)定價理論的范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式的不足，即以有效市場為假設(shè)，投資者是理性的，然而在現(xiàn)實當(dāng)中，市場是非有效的，投資者是有限理性的，甚至在有些情況下是非理性的，投資者情緒理論作為行為金融學(xué)研究的重點，基于經(jīng)典資產(chǎn)定價理論范式研究的不足，提出了改進(jìn)，結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展，將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了?？梢钥紤]幾個主要國家的股票市場，將投資者綜合指數(shù)進(jìn)行測度，加入到資本資產(chǎn)定價模型當(dāng)中去，來實證證明投資者情緒因子是股票特征因子還是國家間特別的因子。繼續(xù)深入研究投資者情緒與市場綜合指數(shù)的互動關(guān)系，開展情緒綜合指數(shù)的應(yīng)用研究。情緒綜合指數(shù)可以用來構(gòu)建投資組合策略和進(jìn)行金融風(fēng)險管理，因此，在這兩個方向上具有很好的應(yīng)用前景，應(yīng)該值得開展這方面的研究。關(guān)于情緒綜合指數(shù)系列的拓展與完善。在側(cè)重角度以及數(shù)據(jù)頻率方面，情緒綜合指數(shù)還有拓展余地。此外，中國資本市場是一個迅速成長中的市場，隨著金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情緒代理變量很可能會出現(xiàn)。因此，情緒綜合指數(shù)需要不斷完善，與時俱進(jìn)。

本文從行為資產(chǎn)定價與經(jīng)典資產(chǎn)定價范式相融合的角度進(jìn)行了研究，在基于馬科維茨投資組合的不足中，提出了情緒資產(chǎn)定價模型，以及理性投資者和情緒投資者的情緒模型和看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的情緒模型。指出了基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究方法的不足，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價研究相結(jié)合、考慮政策、文化的資產(chǎn)定價研究范式與研究方法的創(chuàng)新與展望，當(dāng)前發(fā)展我國股票市場及對股票市場資產(chǎn)定價最重要的就是采用“行為金融+資產(chǎn)定價”相結(jié)合的模式進(jìn)行研究?？傊l(fā)展和完善投資者情緒理論創(chuàng)新性研究，加大對投資者情緒的應(yīng)用性研究，針對投資者情緒變化所造成的股票市場非理性波動，制定相應(yīng)的投資者教育計劃，對于完善證券市場投資者保護(hù)政策，對中國資本市場健康和可持續(xù)發(fā)展，具有重要理論和現(xiàn)實意義。

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