■ 申明龍（中勤萬(wàn)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所 上海 200433）

引言

在信息不對(duì)稱理論下，企業(yè)通過(guò)外部渠道進(jìn)行融資的成本必然高于使用內(nèi)部資金，但是投資支出一般都會(huì)受到內(nèi)部資金的限制，這種約束就會(huì)使得資金支出相對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)存在一定的敏感度。這種企業(yè)融資約束與現(xiàn)金流量敏感度之間的關(guān)系吸引了大量學(xué)者的關(guān)注。

對(duì)于融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感度的研究中，主要是分析融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度這二者之間的關(guān)系。對(duì)于這種關(guān)系已有的研究呈現(xiàn)出截然不同的結(jié)論。

從已有的實(shí)證文獻(xiàn)看，對(duì)于企業(yè)融資約束和投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度之間到底存在何種關(guān)系，并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。Heitor（2004）就提出從現(xiàn)金-現(xiàn)金敏感度這一角度來(lái)分析融資約束的問(wèn)題可能更有助于厘清這二者之間的關(guān)系：因?yàn)楝F(xiàn)金-現(xiàn)金敏感度相比投資-現(xiàn)金敏感度能夠更為準(zhǔn)確描述公司是否受到融資約束的狀態(tài)?，F(xiàn)有的研究還沒(méi)有以國(guó)內(nèi)上市公司為研究對(duì)象，從現(xiàn)金-現(xiàn)金敏感度這一角度來(lái)分析融資約束的問(wèn)題。本文的研究可以視作填補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白，并且從另一個(gè)視角對(duì)學(xué)術(shù)界相關(guān)的爭(zhēng)論給出更為合理的答案。

表1 按每股派現(xiàn)率定義融資約束估計(jì)結(jié)果

數(shù)據(jù)說(shuō)明和計(jì)量模型

（一）樣本選取

本文的研究對(duì)象是滬深兩市在2007-2010年期間上市企業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)。但是，在實(shí)證過(guò)程中按照如下準(zhǔn)則對(duì)所選樣本進(jìn)行了篩選：企業(yè)必須是在2007年之前上市；上市不到1年的企業(yè)剔除；企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)剔除；沿用江偉（2005）的處理方法，主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率、凈資產(chǎn)收益率超過(guò)2或者低于-2的企業(yè)剔除；ST公司剔除。經(jīng)過(guò)這樣的處理，最終得到了227家企業(yè)作為觀測(cè)樣本。

（二）融資約束的定義

信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的缺陷，而與此同時(shí)任何交易又都是有成本的。交易成本和各種風(fēng)險(xiǎn)就構(gòu)成了企業(yè)對(duì)外進(jìn)行融資的壁壘，也就是企業(yè)融資存在一些約束。這種融資上的約束必然會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生影響，繼而對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。但是對(duì)于如何準(zhǔn)確定義融資約束，已有文獻(xiàn)對(duì)此并沒(méi)有統(tǒng)一定義。已有的幾種定義包括按公司規(guī)模、所有制性質(zhì)、股利支付率或者KZ指數(shù)（由Kaplan和Zinglales于1997年提出）區(qū)分企業(yè)融資約束。

本文認(rèn)為這些方法都具有一定的借鑒意義，但是從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度方法出發(fā)，采用每股派現(xiàn)率作為度量融資約束的指標(biāo)更為合適。并且根據(jù)Heitor（2004）的研究，劃定每股派現(xiàn)率大于0.2元的企業(yè)稱為無(wú)融資約束的公司；每股派現(xiàn)率小于或等于0.2元的企業(yè)稱為存在融資約束的公司。

（三）計(jì)量模型

沿用Heitor（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度模型，結(jié)合已有的融資約束定義，構(gòu)建如下基本的計(jì)量模型：

在（1）式中，△Cait表示現(xiàn)金余額變動(dòng)，等于t年的（貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)）減去上一年的（貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)）；CFit表示t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；Assetit表示t年企業(yè)的規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)數(shù)量代表；Iit表示t年投資，等于t年的（累計(jì)折舊+ 固定資產(chǎn)） 減去上一年的（累計(jì)折舊+ 固定資產(chǎn)）；Qit表示企業(yè)在t年的托賓Q值。εit表示誤差項(xiàng)。

如果估計(jì)結(jié)果中α1顯著為正，則表明企業(yè)現(xiàn)金余額變動(dòng)相對(duì)現(xiàn)金流量呈現(xiàn)正向的敏感關(guān)系；如果α1顯著為負(fù)，則表明這二者之間呈現(xiàn)負(fù)向敏感關(guān)系；如果α1不顯著，則說(shuō)明二者之間的敏感度關(guān)系不受任何因素影響。

實(shí)證研究

（一）采用每股派現(xiàn)率定義融資約束的分析

將所選擇的227家企業(yè)樣本形成的面板數(shù)據(jù)按照派現(xiàn)率的大小分為兩組：派現(xiàn)率等于或低于0.2的視作存在融資約束的分組；派現(xiàn)率大于0.2的企業(yè)樣本視作不存在融資約束的分組。根據(jù)這樣得到的分組數(shù)據(jù)運(yùn)用STATA12.0軟件分別進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)，得到的估計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1的估計(jì)結(jié)果可以看出：當(dāng)按照每股派現(xiàn)率將樣本分為有融資約束組和無(wú)融資約束組后，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度呈現(xiàn)不同的特征。對(duì)于存在融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金相對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)顯著為正的敏感度關(guān)系。而對(duì)于那些不存在融資約束的企業(yè)而言，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度則完全不顯著。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

其他影響企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)額的因素中，除了企業(yè)托賓Q值以外，其他的因素如企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、投資額度在存在融資約束的企業(yè)中均對(duì)企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)產(chǎn)生正向的顯著影響，但是在無(wú)融資約束的企業(yè)中對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)卻無(wú)明顯影響作用。這也為融資約束對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度產(chǎn)生影響作用提供了更多的解釋：由于沒(méi)有融資約束，因而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的變化或者其他經(jīng)營(yíng)因素變化，對(duì)其現(xiàn)金變動(dòng)并沒(méi)有明顯的影響。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用企業(yè)每股派現(xiàn)率高低作為企業(yè)是否存在融資約束的變量，并驗(yàn)證了融資約束對(duì)于現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度存在顯著影響。但是，從已有的研究看對(duì)于如何定義融資約束確實(shí)存在不同的方法，如果定義不相同是否會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的適用性受到影響？為了回答這一問(wèn)題，本文對(duì)模型（1）的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的思路就是采用其他的融資約束定義，驗(yàn)證表1估計(jì)結(jié)果中得到的結(jié)論是否一致。同時(shí)引入一些表征企業(yè)個(gè)性的變量，更能夠說(shuō)明實(shí)證結(jié)論的適用性。

郭麗虹和馬文杰（2009）提出應(yīng)該從企業(yè)的所有制性質(zhì)和負(fù)債情況兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)明企業(yè)的融資約束。對(duì)于上市公司可以按照其第一大股東背景劃分為兩類：第一大股東為國(guó)家股或國(guó)有法人股的企業(yè)認(rèn)定為國(guó)有上市企業(yè)；其他企業(yè)可以認(rèn)定為民營(yíng)上市企業(yè)。國(guó)有上市公司由于在改制上市過(guò)程中與商業(yè)銀行形成了關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得其更容易從商業(yè)銀行獲得信貸。而民營(yíng)上市企業(yè)缺乏這層關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致借貸過(guò)程中產(chǎn)生信息不對(duì)稱，這無(wú)疑使得民營(yíng)上市企業(yè)相對(duì)國(guó)有上市企業(yè)更容易形成融資約束。

企業(yè)負(fù)債情況也會(huì)成為企業(yè)融資約束的一種情形。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成較高的負(fù)債率，在以后經(jīng)營(yíng)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，而金融機(jī)構(gòu)考察其融資需求時(shí)必然將此作為重要參考因素而減少對(duì)其融資。從這一點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)負(fù)債率越高，就越容易形成融資約束。因而，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也將企業(yè)負(fù)債情況作為融資約束的代理變量之一。按照經(jīng)驗(yàn)性數(shù)據(jù)，一般將企業(yè)負(fù)債率達(dá)到30%以上的稱為負(fù)債率高的企業(yè)；將企業(yè)負(fù)債率等于或低于30%的稱為負(fù)債率低的企業(yè)。

根據(jù)如上的劃分方法，對(duì)（1）式對(duì)應(yīng)的面板計(jì)量模型分別進(jìn)行估計(jì)，得到的估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2的第1列和第2列是按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)劃分不同的融資約束情形得到的估計(jì)結(jié)果。本文更關(guān)注變量CFit的系數(shù)變化，不難看出民營(yíng)上市企業(yè)相對(duì)國(guó)有上市企業(yè)而言，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度更顯著（當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量變化1%時(shí)候，現(xiàn)金余額變動(dòng)為0.221%）。這也就意味著當(dāng)采用企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)作為融資約束變量時(shí)，融資約束對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度有正向的影響關(guān)系。在國(guó)有上市企業(yè)分組中CFit的系數(shù)雖然為正，但是并不顯著，這意味著較少的融資約束對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度并無(wú)明顯影響作用。盡管同為滬深兩市上市公司，但是民營(yíng)上市企業(yè)存在更高的外部融資成本，這也使得其現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度增大。

表2的第3列和第4列則是根據(jù)企業(yè)負(fù)債情況劃分不同的融資約束情形。對(duì)于那些負(fù)債率較高（大于30%）的企業(yè)（存在明顯的融資約束）而言，其現(xiàn)金余額變動(dòng)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，那些負(fù)債率較低（小于或等于30%）的企業(yè)（不存在融資約束的企業(yè)）而言，其現(xiàn)金余額變動(dòng)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間并沒(méi)有顯著的線性關(guān)系。這就進(jìn)一步印證了前述的結(jié)論：融資約束對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度有正向的影響關(guān)系。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明：無(wú)論采用哪一種融資約束代理變量都不影響本文主要結(jié)論的得出，即融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度之間存在正向的影響作用。

結(jié)論與建議

已有的研究都是分析融資約束與投資-現(xiàn)金流量敏感度關(guān)系，基本沒(méi)有涉及到現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度?；诖耍疚倪\(yùn)用面板計(jì)量模型，沿用Heitor（2004）的思路，以我國(guó)滬深兩市上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，分析了融資約束對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的影響作用。首先采用每股派現(xiàn)率作為定義融資約束的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)每股派現(xiàn)率等于或低于0.2的企業(yè)（即存在融資約束的企業(yè)），其現(xiàn)金余額變動(dòng)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系（即具有顯著的正向敏感度）。但是在每股派現(xiàn)率高于0.2的企業(yè)中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一特征。因而得出結(jié)論：融資約束對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度存在正向影響作用。本文還同時(shí)運(yùn)用企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)負(fù)債率分別作為融資約束的定義指標(biāo)，對(duì)所得結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)，驗(yàn)證表明本文得到的結(jié)論具有一致性。

從本文的研究結(jié)論看，企業(yè)的所有制性質(zhì)會(huì)明顯影響到企業(yè)的融資能力，進(jìn)而對(duì)其現(xiàn)金余額、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)而言，受到更為明顯的融資約束，使得其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中外部融資成本高企，對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將產(chǎn)生不利的影響。如何有效提升民營(yíng)企業(yè)融資效率是學(xué)術(shù)界和政府部門(mén)比較關(guān)心的問(wèn)題，一方面需要提供更為廣闊的融資渠道，加大資本市場(chǎng)的建設(shè)力度；另一方面則需要金融機(jī)構(gòu)改變觀念，對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在融資需求上一視同仁。

1.郭麗虹，馬文杰.融資約束與企業(yè)投資—現(xiàn)金流量敏感度的再檢驗(yàn)：來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù).世界經(jīng)濟(jì)，2009（2）

2.馮巍.內(nèi)部現(xiàn)金流量和企業(yè)投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999（1）

3.江偉.我國(guó)上市公司控制性股東掏空與支持行為的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（2）

4.Heitor Almeida, Murilo Campello,and Michael S.Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Finance, 2004