□文/趙國(guó)強(qiáng) 蘇曉丹

（1.河南財(cái)政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校；2.河南省審計(jì)干部培訓(xùn)中心 河南·鄭州）

一、引言

改革開放以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，推動(dòng)了股市的迅猛發(fā)展，2010年股票總市值已超越30，000億美元，同時(shí)我國(guó)上市公司的數(shù)量也急劇增長(zhǎng)。但上市公司在治理結(jié)構(gòu)方面還存在不少問(wèn)題，主要表現(xiàn)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，中小股東權(quán)益得不到保護(hù)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不完善等。在這樣的情況下，上市公司如何提高公司治理水平，從而使公司績(jī)效得到穩(wěn)定增長(zhǎng)成了亟待解決的重要問(wèn)題。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

早期的研究如Laporta（1999）認(rèn)為股權(quán)是集中的，于是區(qū)別了大股東和小股東。由于大股東的強(qiáng)權(quán)進(jìn)而侵占中小股東的權(quán)益，從而引發(fā)公司治理問(wèn)題。但是，SanjaiBhagat和BrianBolton（2008）認(rèn)為不論公司的業(yè)績(jī)好壞，該公司的業(yè)績(jī)水平與董事會(huì)、獨(dú)立董事有著正向的相關(guān)關(guān)系。但是，由GIM和BCF指標(biāo)測(cè)算出來(lái)的公司治理情況表明，即使公司表現(xiàn)的業(yè)績(jī)較差也未必能從管理者的報(bào)酬中體現(xiàn)出來(lái)。Core、Guay 和 Rusticus（2005）發(fā)現(xiàn)最近十年具有強(qiáng)大權(quán)利的股東所獲得的股票回報(bào)率并不優(yōu)于較小權(quán)利的股東。說(shuō)明公司治理對(duì)公司績(jī)效有著重要的、積極的影響，大股東未必會(huì)擁有較高的回報(bào)率。Brown和Cavlor（2004）用法人股東服務(wù)指數(shù)建立公司治理指數(shù)，這種公司治理指數(shù)考慮了如股權(quán)結(jié)構(gòu)、毒藥丸策略（比喻公司為避免被對(duì)方兼并而向?qū)Ψ剿魅O高代價(jià)的阻撓措施）、職業(yè)經(jīng)理人的權(quán)利和義務(wù)等公司章程的問(wèn)題，這些問(wèn)題涵蓋了52種公司治理的特征。綜上所述，可以看出，國(guó)外在研究公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系時(shí)存在的一個(gè)前提條件是，國(guó)外的資本市場(chǎng)較為成熟，這使得股權(quán)收益率等指標(biāo)的應(yīng)用具有現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，分別用公司治理指數(shù)分析外部公司治理的狀況，用董事會(huì)特征的相關(guān)指標(biāo)分析內(nèi)部公司治理情況，從而與能夠反映企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，得出進(jìn)行公司治理能夠提高企業(yè)績(jī)效的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系分析的文獻(xiàn)已有很多，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善、國(guó)有企業(yè)和央企具有先天性的優(yōu)越條件，使得我國(guó)研究的相關(guān)文獻(xiàn)所得出的結(jié)論不統(tǒng)一。許小年、王燕（1997）的研究結(jié)果表明，雖然股權(quán)集中度與利潤(rùn)率的相關(guān)性不大，但是卻與MBR（即所謂的市值與賬面值之比）有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，選取國(guó)內(nèi)上市的前十大股東所占比重和在香港上市的前十大股東所占比重的平方和作為股權(quán)集中度。孫永祥、黃祖輝（2000）認(rèn)為第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)且同時(shí)有其他大股東存在的條件下，該公司的績(jī)效較好。

三、公司治理層面假設(shè)

（一）中國(guó)上市公司流通股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。中國(guó)證券市場(chǎng)擁有一個(gè)顯著的特征，就是國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，不可流通國(guó)家股和法人股比例較大，而股權(quán)分置改革的結(jié)果就是要實(shí)現(xiàn)全流通。通常情況下，中國(guó)上市公司的大股東更傾向于過(guò)度投資，從而損害債權(quán)人利益。如果用流通股、社會(huì)法人股、國(guó)有法人股占總股本的比重來(lái)代表公司的股本結(jié)構(gòu)，那么流通股比重和社會(huì)法人股比重越低，說(shuō)明國(guó)家股東對(duì)上市公司的控制權(quán)越大，相應(yīng)的負(fù)債融資的比重相對(duì)會(huì)越高；如果流通股和社會(huì)法人股比重越高，則公司負(fù)債融資的比重就會(huì)越低，公司績(jī)效就相對(duì)越高。因此，中國(guó)上市公司流通股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

（二）中國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，管理者持股比例越高時(shí)，管理者較不會(huì)發(fā)生損害公司利益的行為，并且有較大動(dòng)機(jī)去追求公司利益最大化，但同時(shí)也會(huì)出現(xiàn)公司股東行為兩極分化與股東串謀行為發(fā)生，從而形成股東之間的制衡機(jī)制。單個(gè)股東缺乏激勵(lì)、監(jiān)督積極性，因?yàn)楣蓶|監(jiān)控的外部性導(dǎo)致其獲取的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及付出的代價(jià)，分散的股東都有“搭便車”的偏好。內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制在股權(quán)高度分散時(shí)是無(wú)效的。

（三）中國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，很可能造成在公司重大事件的決策上各董事的意見不一致，協(xié)調(diào)困難，影響了決策的效率，從而影響了公司的績(jī)效。

（四）中國(guó)上市公司獨(dú)立董事人數(shù)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事是獨(dú)立于公司經(jīng)理層和其他董事之外的董事，他行使監(jiān)督職能不受股東和經(jīng)理人方面的制約，同時(shí)為企業(yè)提供有關(guān)經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、公司戰(zhàn)略等方面的咨詢，以其專業(yè)知識(shí)來(lái)促進(jìn)董事會(huì)決策的科學(xué)化、規(guī)范化。獨(dú)立董事能夠更客觀地做出決策，因此當(dāng)獨(dú)立董事的比例增加時(shí)，股東與董事會(huì)的利益協(xié)調(diào)和溝通問(wèn)題就更容易得到解決。

（五）中國(guó)上市公司兩職合一與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理在上市公司普遍存在，該狀況意味著董事長(zhǎng)同時(shí)是執(zhí)行者也是監(jiān)督者，董事會(huì)容易喪失其客觀性及監(jiān)督的力量，不能降低代理問(wèn)題，以致對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、模型、變量設(shè)定及實(shí)證結(jié)果分析

表1 回歸分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取的樣本為2010年河南省上市的83家公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)，選取樣本時(shí)剔除了ST公司、*ST公司以及金融類上市公司，各項(xiàng)指標(biāo)齊全，公司治理信息正常披露，部分?jǐn)?shù)據(jù)資料根據(jù)年報(bào)資料有所補(bǔ)充。

1、變量設(shè)計(jì)。本文用凈資產(chǎn)收益率ROE作為被解釋變量來(lái)代表公司績(jī)效。凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算為:

解釋變量有 6 個(gè)，分別用 x1，x2，x3，x4，x5，x6來(lái)表示。x1——股權(quán)集中度1，表示第一大股東持股占總股份的比例；x2——股權(quán)集中度5，表示前五大股東所持股份占總股份比例；x3——董事會(huì)規(guī)模，表示董事會(huì)人員總數(shù)；x4——獨(dú)立董事人數(shù)；x5——流通股比例；x6——兩職狀況，若董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，x6=1，若兩職分離，則x6=2。

2、模型。本文通過(guò)使用SPSS軟件對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，建立一個(gè)多元線性回歸議程，并采用標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)確定其相關(guān)顯著性?；貧w方程如下所示:

3、回歸方程結(jié)果。（表1）

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1、流通股比例對(duì)公司績(jī)效的影響程度在0.05水平上具有顯著影響，說(shuō)明流通股比例對(duì)公司績(jī)效有較大影響，流通股比例越大，越是對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。與假設(shè)不符，可能的解釋為:流通股比例由于歷史原因，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股股東持股比例較低，并且大多是散戶投資者，在股東大會(huì)上的權(quán)利得不到充分發(fā)揮，同時(shí)大多數(shù)流通股股東存在“搭便車”的心理，結(jié)果造成流通股股東很難通過(guò)“投票權(quán)”發(fā)揮公司治理效應(yīng)，影響公司的績(jī)效；另一方面流通股股東絕大多數(shù)為短線投資者，以追求資本市場(chǎng)短期價(jià)差為目標(biāo)，不注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。此外，國(guó)內(nèi)對(duì)流通股股東權(quán)益保護(hù)的法律法規(guī)還存在著不少缺陷，使得流通股股東“用腳投票”現(xiàn)象普遍存在，流通股股東的市場(chǎng)監(jiān)督功能弱化。

2、兩職分離對(duì)公司績(jī)效的影響程度在0.05水平上具有顯著影響，說(shuō)明兩職分離的公司業(yè)績(jī)要比兩職合一的公司業(yè)績(jī)好。與假設(shè)相反，在河南上市公司制度比較完善的情況下，公司治理中的制衡機(jī)制可以發(fā)揮一定的作用，從而影響到公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。兩職兼任對(duì)公司存在有利影響，與公司的績(jī)效正相關(guān)。

3、股權(quán)集中度1對(duì)公司的績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度5對(duì)公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，但影響都不顯著，表明股權(quán)相對(duì)集中，有相對(duì)控股股東并有其他大股東存在的情況下，對(duì)于公司治理的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)及監(jiān)督機(jī)制能夠發(fā)揮作用，更有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，對(duì)公司績(jī)效越有利。

五、政策建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。根據(jù)上文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以及實(shí)證分析結(jié)果的研究表明:我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的方向應(yīng)該是適當(dāng)加強(qiáng)股權(quán)集中度，降低國(guó)家持股比例，提高法人股比例，努力形成法人股為核心大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)首先應(yīng)該改變相對(duì)單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，注重發(fā)展多元化的社會(huì)股東，如機(jī)構(gòu)投資者等，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，健全股東之間權(quán)利制衡機(jī)制，推動(dòng)資本和風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化。其次有步驟、有區(qū)別地分散部分股權(quán)，適度降低國(guó)有股比重，實(shí)現(xiàn)政企分開，完善治理結(jié)構(gòu)。

（二）強(qiáng)化董事會(huì)制度，提高企業(yè)績(jī)效。董事會(huì)的首要構(gòu)成形式是執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事（外部董事），不同的董事根據(jù)自己的知識(shí)和技能各司其職，提高董事會(huì)的決策力。在非執(zhí)行董事占多數(shù)的董事會(huì)中，董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)層的監(jiān)督、檢查、制衡作用被認(rèn)為可以得到較好的發(fā)揮。但是，我國(guó)目前的董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，執(zhí)行董事占多數(shù)而外部董事占比較小，不能有效地發(fā)揮其監(jiān)督管理作用。

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