董 研

（中國人民銀行沈陽分行，遼寧 沈陽 110001）

一、利率與匯率的關(guān)系研究

利率與匯率作為資金的對內(nèi)與對外價格，在一國的內(nèi)外均衡中起著決定性作用。作為同一資金的兩種不同價格，利率與匯率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中相互影響，相互作用。特別是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率與匯率通過資本的跨國流動形成一種動態(tài)平衡。關(guān)于利率與匯率關(guān)系的研究，經(jīng)典理論有凱恩斯的利率平價理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)兩國利率出現(xiàn)明顯利差的情況下，將通過資本流動帶來遠(yuǎn)期利率的變化，最終使得匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣的利差。此外，蒙代爾和弗萊明以開放的宏觀經(jīng)濟(jì)為分析框架，對不同匯率制度條件下貨幣政策與財政政策的有效性進(jìn)行了分析。在此基礎(chǔ)上，克魯格曼提出了“三元悖論”，即開放資本賬戶、保持固定匯率制度、實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性這三大政策目標(biāo)之間不可能同時實(shí)現(xiàn)，只能在三這中選擇兩者進(jìn)行平衡。

在利率平價這一大的宏觀框架下，一些學(xué)者以金融危機(jī)為切入點(diǎn)，對危機(jī)過程中利率與匯率政策的協(xié)調(diào)問題進(jìn)行了研究。一些學(xué)者認(rèn)為，在固定匯率制度下，當(dāng)一國遭受到跨國資金的沖擊時，理想的政策組合是放棄對固定匯率制度的堅守，實(shí)現(xiàn)匯率的自由浮動，同時通過降低利率的方法促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性增長，而通過提高名義利率以抵御投機(jī)性貨幣攻擊是不明智的，這會加大公眾對本幣貶值的預(yù)期，最終導(dǎo)致預(yù)期自致型貨幣危機(jī)。另一部分學(xué)者認(rèn)為，在遭到貨幣危機(jī)沖擊時，一國政府通過提高名義利率的方法來維護(hù)本國貨幣穩(wěn)定的方法在一定程度上是有效的，通過提高利率，可以增加投機(jī)者的貨幣持有成本，當(dāng)投機(jī)者預(yù)期利率上升的成本大于從貶值中得到的收益時，就會在一定程度上遏制投機(jī)行為的發(fā)生，或者減輕投機(jī)沖擊的破壞力。

二、金融危機(jī)：利率與匯率政策的沖突與協(xié)調(diào)

利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)與沖突問題主要發(fā)生在資本自由流動的條件下。上世紀(jì)80年代開始，主要國家逐步開始實(shí)施資本自由化改革，隨著資本項目逐步放開，世界范圍內(nèi)資本流動規(guī)模大幅提高，流動速度大幅加快。因此，利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)和沖突問題從上世紀(jì)80年代開始日益凸顯。在國際資本流動的沖擊下，世界范圍內(nèi)爆發(fā)了幾次破壞性較強(qiáng)的金融危機(jī)。

20世紀(jì)90年代以來主要金融危機(jī)情況

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通過對20世紀(jì)90年代以來世界主要國家金融危機(jī)爆發(fā)情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)，利率政策與匯率政策的不協(xié)調(diào)是導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的一個重要因素。而在危機(jī)發(fā)生后，部分國家為了維持原有的貨幣政策運(yùn)行機(jī)制，沒能及時對利率與匯率政策進(jìn)行調(diào)整和協(xié)調(diào)，延誤了重新實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的有利時機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散和蔓延。危機(jī)中，利率與匯率政策的不協(xié)調(diào)主要體現(xiàn)在四個方面：

（一）“固定匯率+自由利率”的政策組合方式是導(dǎo)致危機(jī)的一個重要制度根源

從近幾次危機(jī)爆發(fā)過程看，在利率自由浮動的情況下，匯率制度的僵化以及對固定匯率的堅守導(dǎo)致了國際資本對一國金融體系的猛烈沖擊。如在危機(jī)爆發(fā)前的10多年時間里，泰國一直僵化地實(shí)行盯住美元為主的一籃子貨幣的固定匯率制度。80年代末，美國等西方國家由于經(jīng)濟(jì)疲軟而實(shí)行低利率政策，而泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，導(dǎo)致泰銖與主要貨幣之間出現(xiàn)較大利差，國際資本大量流入泰國。90年代中期開始，泰國經(jīng)濟(jì)逐步走弱，但泰銖匯率仍然十分堅挺。1996年9月泰國股市劇烈波動，股指狂跌，引起匯率巨大波動，泰國央行出于“匯率浮動恐懼”，拋售了2.3%的外匯儲備維持泰銖匯率穩(wěn)定。1997年在國際資本的沖擊下，迫使泰銖貶值1%，股指下跌近5%，泰銖貶值壓力進(jìn)一步加大。但泰國央行仍然竭盡全力，耗盡了高達(dá)150億美元的外匯儲企圖捍衛(wèi)匯率的穩(wěn)定，但終以失敗告終，泰銖一日內(nèi)下跌近20%。

在歐洲貨幣危機(jī)中，獨(dú)特的歐洲貨幣單位制度是導(dǎo)致危機(jī)的一個重要制度基礎(chǔ)。在這一體系中，各成員國的貨幣通過與歐洲貨幣單位（ECU）掛鉤而形成了事實(shí)上的固定匯率制度。但是由于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡導(dǎo)致了成員國間貨幣調(diào)整的巨大壓力。典型的體現(xiàn)在德國與英國和意大利之間。兩德統(tǒng)一使德國經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大增強(qiáng)，為了應(yīng)對通脹，90年代初德國大幅提高利率。但英國和意大利由于經(jīng)濟(jì)不景氣一直實(shí)行低利率政策。過高的德國利息引起外匯市場上出現(xiàn)拋售英鎊、里拉而搶購馬克的風(fēng)潮，英鎊面臨較大貶值壓力。英國央行為了維持匯率穩(wěn)定并繼續(xù)留在歐洲貨幣體系中，先后購入130多億英鎊以維持匯率的穩(wěn)定。但是英國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的下降使英鎊貶值成為必然，1992年在強(qiáng)大的投機(jī)壓力下，英國政府耗盡所有儲備，英鎊被迫貶值5.3%，英國隨即宣布退出歐洲貨幣體系。

（二）利率政策使用不當(dāng)是導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散和加速的一個重要因素

利率政策和匯率政策同為一國宏觀調(diào)控的政策工具，兩者相互配合，相輔相成，決不能為了一方而犧牲另一方。在歐洲貨幣危機(jī)期間，英國在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣和巨大的貨幣貶值壓力下，為了維持英鎊堅挺，斷然采取了提高利率的政策，結(jié)果導(dǎo)致英國本已十分虛弱的經(jīng)濟(jì)更加雪上加霜，使英鎊匯率更加脫離了經(jīng)濟(jì)的基本面。在當(dāng)時的情況下，英國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不景氣以及德國實(shí)力的壯大，決定了英鎊長期貶值的趨勢，英國政府強(qiáng)行干預(yù)匯率的政策終究無法抵擋住市場力量的沖擊，英鎊貶值，英國經(jīng)濟(jì)也因融資成本的提高而遭受重創(chuàng)。

泰國在金融危機(jī)期間也同樣采取了提高利率的政策。為了緩解泰銖貶值壓力，泰國銀行貸款利率從1996年的平均年利率11%上調(diào)到1997年三季度末的19%；銀行間同業(yè)拆借利率從1996年的10%上升到1997年年底的27%左右。但利率的提高非但沒有穩(wěn)定匯率，反而加劇了人們對于泰銖貶值的預(yù)期，外資加速撤出，泰銖進(jìn)一步貶值。與此同時，泰國本已疲弱的經(jīng)濟(jì)因貨幣政策的收緊而面臨更加嚴(yán)重的困難。

（三）高利率政策帶來的“雙重錯配”加劇了金融體系的脆弱性

從泰國、韓國及墨西哥等國危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)狀況看，由于這些經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，借款人在本幣需求無法滿足的情況下，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資。因此，就產(chǎn)生了“貨幣錯配”問題。一是通過外幣借債形成的貨幣錯配，二是依靠短期借債為長期投資項目融資的期限錯配。如泰國在1996年底外債總額達(dá)到857億美元，且短期外債占比超過50%。韓國在20世紀(jì)90年代以來的金融自由化過程中，其外債規(guī)模從1990年的300多億美元上升到危機(jī)爆發(fā)前1996年的近1200億美元，其中短期外債占比接近60%，短期外債相當(dāng)于官方外匯儲備的2倍多。墨西哥在1990-1993年間外資證券投資總額高達(dá)610億美元，1993年一年流入額就高達(dá)280億美元，大量資金帶動墨西哥股票市場價格指數(shù)上升了436%。這些國家外債總額大幅增加與其匯率制度密切相關(guān)。泰國、韓國、墨西哥等國實(shí)質(zhì)上實(shí)行的是固定匯率制度，維持匯率穩(wěn)定是政府承諾的主要目標(biāo)之一，在這種情況下，借入外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險，從而導(dǎo)致過度借債，而短期外債占比較高又使得資金流動性難以控制，這些國家嚴(yán)重的貨幣“雙重錯配”是導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的一個重要原因。

（四）對利率和匯率市場化進(jìn)程把握不當(dāng)助推了危機(jī)的發(fā)生

在推進(jìn)利率和匯率市場化過程中，必須根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況，協(xié)調(diào)處理好二者的關(guān)系。從危機(jī)國家的經(jīng)驗(yàn)看，這些國家在推進(jìn)利率和匯率市場化過程中，都存在著利率和匯率政策協(xié)調(diào)不當(dāng)以及監(jiān)管不到位等問題，從而導(dǎo)致內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失調(diào)，最終釀成危機(jī)。如韓國的利率市場化原計劃分為四個階段逐步推進(jìn)，但是為了盡快完成利率市場化改革，韓國將四個階段縮短為兩個階段，且在推進(jìn)過程中偏離了最初的穩(wěn)健計劃。與此同時，在利率市場化沒有完全進(jìn)入平穩(wěn)軌道、國內(nèi)利率機(jī)制還不是完全有效的情況下，韓國于1994年推進(jìn)資本賬戶開放，對國內(nèi)企業(yè)和銀行進(jìn)入國際市場基本開放。由于國內(nèi)利率高于國際市場利率，資本賬戶的開放使得韓國企業(yè)和銀行大量從國外借入短期貸款，為國內(nèi)企業(yè)長期投資提供融資。外債的短期化和國內(nèi)長期投資形成了期限錯配，為最終的債務(wù)危機(jī)埋下了禍根。

墨西哥金融危機(jī)的發(fā)生也與其不協(xié)調(diào)的金融自由化有關(guān)。1992年墨西哥簽署《北美自由貿(mào)易協(xié)定》，其后在國內(nèi)利率還存在管制的情況下，墨西哥大幅放松了對國外資金進(jìn)入本國的限制，從而導(dǎo)致國際資本由直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券投資為主。1993年證券投資占當(dāng)年外資流入的76.8%。由于國內(nèi)利率機(jī)制僵化，利率無法根據(jù)資金供求變化做出靈活調(diào)整，利差的持續(xù)存在導(dǎo)致流入墨西哥的資金絕大部分以投機(jī)套利為主要目的。加之在推進(jìn)資本項目自由化的過程中，相應(yīng)的金融監(jiān)管沒有及時跟上，導(dǎo)致對投機(jī)資金缺乏有效的監(jiān)測和控制手段，一旦形勢變化，資金可以輕易撤離。這種缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融自由化是墨西哥金融危機(jī)的一個重要原因。

三、協(xié)調(diào)好我國利率政策和匯率政策的幾點(diǎn)建議

（一）進(jìn)一步增強(qiáng)市場力量在利率和匯率形成中的作用，逐步形成完善的利率和匯率傳導(dǎo)聯(lián)動機(jī)制

雖然近兩年我國利率和匯率市場化改革都取得顯著進(jìn)展，但不可否認(rèn)，我國的匯率水平仍然在一定程度上受到央行的干預(yù)。同時，在利率政策方面，存貸款利率還沒有真正市場化，即使市場化程度較高的貨幣市場利率及債券市場利率，也由于各種政府隱性擔(dān)保的存在而沒有形成完全市場化的收益率曲線。這就使得無論是匯率還是利率，都還不能根據(jù)資金供求的變化而做出靈活調(diào)整，進(jìn)而形成動態(tài)平衡。因此，要以擴(kuò)大匯率波動范圍為切入點(diǎn)，逐步放棄對匯率中間價的干預(yù)，充分發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)資金流動中的杠桿作用。同時，進(jìn)一步去除金融市場中的行政力量，使利率能夠隨著資金供求狀況變化而靈活調(diào)整，打通匯率與利率之間的傳導(dǎo)渠道。

（二）高度重視危機(jī)中貨幣政策調(diào)整的預(yù)期效應(yīng)

泰國、墨西哥以及英國在面對跨國資金沖擊時，都不約而同的選擇了提高利率的應(yīng)對政策，企圖以增加投機(jī)資金成本的方式擊退投機(jī)沖擊。但提高利率的政策不但沒能阻止投機(jī)資金的沖擊，反而加重了人們對于一國貨幣即將貶值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致資金外流規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。同時，提高利率的政策也大幅增加了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的融資成本，匯率貶值和融資成本高企帶來的雙重打擊，進(jìn)一步加劇了這些國家的經(jīng)濟(jì)衰退程度。因此，一旦我國遇到大規(guī)模的跨境資金沖擊，一定要充分考慮利率政策的預(yù)期效應(yīng)，綜合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和跨境資金沖擊的程度，靈活運(yùn)用利率政策，決不能使利率政策成為匯率政策的附庸。

（三）統(tǒng)籌推進(jìn)利率市場化和匯率自由化等改革

當(dāng)前，社會公眾對推進(jìn)利率和匯率市場化以及資本項目開放呼聲較高。但是必須看到，泰國、韓國、墨西哥等國正是由于沒有協(xié)調(diào)好這三項改革之間的關(guān)系，最終造成了本國經(jīng)濟(jì)金融的巨大波動。從危機(jī)國家的經(jīng)驗(yàn)看，利率市場化、匯率自由化以及資本項目可兌換這三項改革之間并沒有明確的先后順序，而是要根據(jù)本國實(shí)際情況，三者協(xié)調(diào)推進(jìn)，在動態(tài)平衡中完成改革任務(wù)。因此，我國應(yīng)按照“漸進(jìn)式”的改革方式，從內(nèi)外平衡的宏觀層面出發(fā)，將三項改革置于一個整體的框架中，統(tǒng)籌規(guī)劃，整體推進(jìn)。

注釋

此文屬個人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見，文責(zé)自負(fù)。

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