施巍巍

(東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,江蘇 南京 211189)

價格波動差異與我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的比較研究

施巍巍

(東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,江蘇 南京 211189)

基于1998年1季度～2011年2季度數(shù)據(jù)，通過施加短期約束的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)，本文比較了四類代表性價格水平波動對我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響特點。研究表明：不同價格水平波動對我國宏觀經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性呈現(xiàn)出了明顯的差異性。其中，房地產(chǎn)和消費價格水平的沖擊影響作用最明顯。研究認為，在進一步以穩(wěn)定經(jīng)濟增長為目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控中，相對股價和能源價格水平而言，對房地產(chǎn)和一般消費價格水平的更多關(guān)注仍然是最重要的。

價格波動；經(jīng)濟增長；穩(wěn)定性；SVAR模型

引言

“次貸危機”引發(fā)全球性金融危機后，近兩年來，從我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展來看，貨幣供應(yīng)量M1擴張了56%，M2擴張了53%，其中2009年各銀行共放出9.6萬億新增貸款，2010年新增貸款也達到了8萬億。由此導(dǎo)致的一個顯著變化就是，在經(jīng)濟恢復(fù)性增長過程中，一般物價和資產(chǎn)價格水平輪番上揚的特點變得更加明顯，其對實體經(jīng)濟的潛在不利影響也再次引起人們的廣泛關(guān)注和更多思考。中國人民銀行2010年《中國金融穩(wěn)定報告》就指出，由于全球經(jīng)濟增長點尚不明朗，加上我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的深層次問題并沒有得到根本性的解決，由此導(dǎo)致的經(jīng)濟運行特征之一就是不同價格水平相對更加頻繁和差異化的波動，進而也決定了我國宏觀經(jīng)濟運行更趨于復(fù)雜。

特別是當(dāng)下，在經(jīng)濟恢復(fù)已成定局的情況下，治理和解決通貨膨脹等價格問題已然成為我國宏觀經(jīng)濟政策需要繼續(xù)完成的重要使命。如今年年初，為預(yù)防經(jīng)濟再度過熱，央行開始了新一輪有選擇的、逐步加深的貨幣緊縮政策。其重要特點之一，就是更明確將總體物價水平以及樓市泡沫納入管控之中，表現(xiàn)出了更加積極主動的防御態(tài)勢。截止2011年7月，已是央行自2010年以來準備金率的第十二次上調(diào)；至此，大型金融機構(gòu)存款準備金率已達21.5%的歷史高位。應(yīng)該說，為了保證宏觀經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，對于央行抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲的積極行動，還是應(yīng)該持肯定態(tài)度。但是現(xiàn)實中，由于不同價格水平波動所體現(xiàn)的實體經(jīng)濟各方面發(fā)展差異，其不僅使貨幣政策作用的效果變得更加復(fù)雜，而且也加劇了宏觀經(jīng)濟增長的不穩(wěn)定性。由此不得不深入思考的一個問題就是，現(xiàn)實中不同價格水平波動差異明顯加劇的情況對我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響，究竟呈現(xiàn)出了怎樣的特點？

一、文獻綜述

在有關(guān)價格水平波動對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的研究中，就一般價格水平波動所體現(xiàn)的通貨膨脹對經(jīng)濟增長的影響來看，Bullard and Keating認為，在高通脹地區(qū)(時期)，通貨膨脹對經(jīng)濟增長的影響或者顯著為負，或者不確定；而在低通脹地區(qū)(時期)，通貨膨脹對經(jīng)濟增長大多表現(xiàn)為促進作用[1-2]。

由于資本市場相關(guān)價格水平呈現(xiàn)更明顯的波動性特點，使其更成為眾多研究關(guān)注的對象。作為資本市場上最具有代表性的價格水平，在股票價格波動對經(jīng)濟增長影響的研究中，Levine and Zervos通過對1976-1993年47個樣本國數(shù)據(jù)的分析，得出股市與宏觀經(jīng)濟之間存在高度正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[3]。但更多研究則認為，股價波動對經(jīng)濟增長的影響具有較大的不確定性[4]。其次，房地產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟增長的影響研究中，Demary基于OECD國家房地產(chǎn)價格與通貨膨脹率、產(chǎn)出及利率的經(jīng)驗分析指出，貨幣沖擊與產(chǎn)出沖擊對房地產(chǎn)價格有影響，另一方面房地產(chǎn)價格沖擊對宏觀經(jīng)濟主要變量也有一定的作用[5]。Beltratti and Morana針對G7國家房地產(chǎn)價格波動的影響分析也認為，房地產(chǎn)價格和宏觀經(jīng)濟發(fā)展之間的影響具有明顯的雙向性特點[6]。作為一種稀缺資源，石油等能源類資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟增長的影響也是眾多學(xué)者一直以來關(guān)注的焦點，國外代表性研究中，Rotemberg and Woodford、Papapetrou、Aguiar and Wen的分析大多表明，油價上漲將顯著抑制經(jīng)濟增長[7-9]。然而近年來也有部分研究認為，油價波動與經(jīng)濟增長影響關(guān)系已發(fā)生變化，兩者負相關(guān)性逐漸減弱，甚至表現(xiàn)出同向變化特點[10]。

針對我國具體情況展開的代表性研究中，呂江林基于1990-2002年數(shù)據(jù)分析認為，我國股價與實際GDP之間存在相當(dāng)顯著的協(xié)整關(guān)系，并呈同向規(guī)律性變化[11]。中國人民銀行研究局課題組則認為，我國股市波動與宏觀經(jīng)濟波動之間的相關(guān)性并不顯著。近年來，國內(nèi)也有更多研究開始關(guān)注房價波動與經(jīng)濟增長問題[12]。段忠東檢驗了我國房地產(chǎn)價格與通貨膨脹、產(chǎn)出的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)房地產(chǎn)價格對通貨膨脹與產(chǎn)出的影響有限，長期則對通貨膨脹與產(chǎn)出產(chǎn)生重要影響[13]。原鵬飛和魏巍賢基于可計算一般均衡模型的分析表明，房地產(chǎn)價格上漲對經(jīng)濟增長的帶動效應(yīng)較大，但相同幅度價格下跌的負面沖擊更大[14]。概括以上研究，應(yīng)該說直到目前為止，有關(guān)資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟增長之間的關(guān)系問題，國內(nèi)相關(guān)研究并沒有完全達成一致見解。但從趨勢來看，正如何德旭和饒明所指出的，資產(chǎn)價格波動對我國實體經(jīng)濟穩(wěn)定性的影響盡管程度比較微弱[15]，甚至表現(xiàn)出無規(guī)則反復(fù)波動的不穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系[16]，但至少是存在的。最后有關(guān)能源價格波動影響的研究中，田新翠等認為，從長期來看，石油價格上漲對中國經(jīng)濟增長具有負面的效應(yīng)；而從短期來看，石油價格上漲對中國經(jīng)濟的增長則有一定的刺激作用[17]。

綜合國內(nèi)外既有研究，應(yīng)該說它們對本文的分析還是具有一定參考價值的。但是不同于這些研究，本文將在一個系統(tǒng)框架下，通過重點關(guān)注四類最具代表性的價格水平，突出比較了其波動性差異對我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響特點。

二、SVAR模型的經(jīng)驗分析

(一)變量選取和說明

由于從1998年開始，我國正式實行房地產(chǎn)市場化改革，且同樣是在這一年，《證券法》的執(zhí)行標(biāo)志著我國股票市場踏上了正規(guī)化發(fā)展道路。因此，在本文的經(jīng)驗分析中，考察的時間段主要從1998年第1季度到2011年第2季度，相關(guān)變量原始數(shù)據(jù)均來自國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和OECD官網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。考慮到季節(jié)性因素，統(tǒng)一采用Census-X12方法，對除去利率水平(INT)外的所有其他變量做季節(jié)調(diào)整，為進一步消除可能存在的異方差性影響，再對季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)做對數(shù)化處理。

圖1描繪了各類價格水平與宏觀經(jīng)濟增長的趨勢變化情況。其中，不同價格水平均在樣本期內(nèi)呈總體上升趨勢，股票價格指數(shù)(SPI)的波動性特點最為明顯，能源價格水平(EPI)的波動性次之。相對而言，房地產(chǎn)價格(HPI)和一般消費價格(CPI)的波動性要小得多，持續(xù)緩慢上升的特點也更明顯。不過，在2008年前后，四類價格水平受“次貸危機”影響，均出現(xiàn)了短期內(nèi)的回落和調(diào)整，此后至2011年第2季度，受流動性過剩和輸入型通脹等因素的綜合影響，其又持續(xù)了近兩年上揚。在整個樣本期內(nèi)，經(jīng)濟增長(GDP)總體趨勢是不斷上升的。不過在2007年底，受美國“次貸危機”所導(dǎo)致的全球性金融危機沖擊影響，其波動性特點相對也變得更加明顯，尤其是在2008年底，出現(xiàn)了一定幅度的回調(diào)。由于我國及時采取了積極的財政和貨幣政策措施，從而整個宏觀經(jīng)濟增長在較短時間內(nèi)迅速反彈，并實現(xiàn)了成功的“V”字型反轉(zhuǎn)。不過從近兩年的情況來看，經(jīng)濟增長的波動性特點較金融危機前仍有所加強，這與各類價格水近兩年內(nèi)同樣出現(xiàn)的較頻繁波動形成了鮮明對比。

下面依據(jù)各變量時間序列，在經(jīng)驗分析之前，首先對其平穩(wěn)性作出判斷。這里首先結(jié)合上面各變量時間序列走勢圖，同時依據(jù)最小赤池信息準則(AIC和SC)，對最優(yōu)滯后期做出選擇。結(jié)果顯示，所有變量水平值均不平穩(wěn)，而經(jīng)一階差分后均變得平穩(wěn)，表明這些變量滿足一階單整Ⅰ(1)條件。

圖1 價格波動差異與宏觀經(jīng)濟增長情況

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗

注：檢驗形式中，C為常數(shù)項，T為趨勢項，K為滯后階數(shù)；△表示對變量做一階差分處理。

(二)短期約束條件

鑒于普通VAR模型只能研究變量滯后期與當(dāng)期動態(tài)關(guān)系，而SVAR可以研究變量間當(dāng)期相互影響，最重要的是，還可以根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟理論對SVAR模型施加不同的約束條件，從而更真實地分析模型變量對結(jié)構(gòu)性沖擊的動態(tài)響應(yīng)。因此，本文構(gòu)建了一個依次包含消費價格指數(shù)CPI、房地產(chǎn)價格指數(shù)HPI、股票價格指數(shù)SPI和能源價格指數(shù)EPI以及宏觀經(jīng)濟增長水平GDP，共計五個變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型。

對模型滯后期的選擇，依據(jù)滯后期結(jié)構(gòu)檢驗準則，這里選擇了滯后2期，經(jīng)檢驗所有特征根根模倒數(shù)都小于1，說明SVAR(2)模型結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。在滿足秩條件情況下，這里還需要對短期約束矩陣至少施加10個約束條件。而究竟如何施加，Sims曾提出一種伍德因果鏈(Wold Causal Chain)[18]，其本質(zhì)上是一種遞歸系統(tǒng)形式，即令短期約束矩陣為下三角矩陣，然而這種方法帶來的一個突出問題就是部分限制可能并不能得到合理的經(jīng)濟解釋。有鑒于此，這里重點依據(jù)一般經(jīng)濟理論常識，同時借鑒相關(guān)研究設(shè)定當(dāng)期關(guān)系，構(gòu)建非遞歸式的SVAR模型。具體如下：

(1)假定各類價格水平對宏觀經(jīng)濟增長的短期影響均為零，即a51=a52=a53=a54=0；

(2)價格水平相互之間的影響中，由于實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟影響存在滯后，假設(shè)消費價格對股票和房地產(chǎn)的當(dāng)期影響不存在，即a21=a31=0；資產(chǎn)價格對消費價格的短期作用這里假定是存在的?？紤]到資金在房市和股市的流動較為明顯，而且這種輪動關(guān)系造成了我國房市和股市波動顯著階段相關(guān)，由此分析中關(guān)注了股票和房地產(chǎn)價格之間的短期作用，而資產(chǎn)價格對能源價格的影響則設(shè)定為零，即a42=a43=0。對能源價格上漲的影響，林伯強和王鋒研究認為，各類能源價格上漲導(dǎo)致一般價格水平上漲的幅度都比較小，且價格管制對能源價格向一般價格水平的傳導(dǎo)更具有控制效果[19]。不過能源價格對股票價格波動的短期作用，這里還是予以了關(guān)注，假定a14=a24=0。

通過計算，上述SVAR(2)模型短期約束條件對數(shù)極大似然估計值53.062，過度識別檢驗的卡方值831.458，在1%水平顯著，表明不存在過度識別問題。由表2當(dāng)期短期約束條件回歸系數(shù)來看，價格互動影響中，有三個通過了顯著性檢驗。其中，房地產(chǎn)價格HPI對股票價格SPI的當(dāng)期影響在1%水平上顯著為正(系數(shù)a32)；其次，股價對房地產(chǎn)價格(系數(shù)a23)以及能源EPI對股票價格的當(dāng)期影響均顯著為負(系數(shù)a34)，尤其是股價的短期負向作用特點更明顯。

表2 當(dāng)期約束回歸系數(shù)

注：***表示在1%水平上顯著。

(三)脈沖響應(yīng)和方差分解

下圖2最終給出了基于SVAR(2)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中橫軸代表響應(yīng)函數(shù)追蹤期數(shù)，縱軸代表因變量對解釋變量的響應(yīng)程度，追蹤期數(shù)設(shè)定為20期。通過比較不難看出，對于同樣一單位正向沖擊作用，房地產(chǎn)價格HPI對經(jīng)濟增長GDP的累積沖擊影響效果是最明顯的，其從第一期開始就已經(jīng)有所表現(xiàn)，并在考察樣本期內(nèi)不斷上升；其次是一般消費價格CPI對經(jīng)濟增長的累積沖擊作用，其從第四期，即一年左右開始逐步上升。相比較而言，股票價格SPI和能源價格EPI對經(jīng)濟增長一單位沖擊影響，雖然在樣本期內(nèi)也總體為正，但明顯要小得多，尤其能源價格累積沖擊作用。

通過沖擊作用比較基本可以看出，房地產(chǎn)價格波動對我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響是最大的，這也反映了作為我國家庭和企業(yè)的主要資產(chǎn)之一，我國房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)還是非常明顯的，房地產(chǎn)價格波動通過消費和投資傳導(dǎo)顯著影響了宏觀經(jīng)濟。而同樣是資本市場構(gòu)成部分，股票市場財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)特征對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響雖有表現(xiàn)，但不如前者顯著。從產(chǎn)業(yè)角度看，房地產(chǎn)業(yè)是一個“乘數(shù)效應(yīng)”很強的行業(yè)，在所有經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈最長，其需求膨脹可以迅速引起鋼鐵、水泥、電解鋁、家具、運輸?shù)刃袠I(yè)的同步反應(yīng)，帶動相關(guān)行業(yè)增長。再加上房屋資產(chǎn)在我國總財富中的比重、持有者的廣泛性都要遠遠高于股票，這更進一步?jīng)Q定了我國房價對消費和投資進而總產(chǎn)出的影響程度，要遠遠高于股價影響。

圖2 價格波動差異對宏觀經(jīng)濟增長的沖擊作用

一般消費價格水平對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響作用僅次于房地產(chǎn)價格，而在考慮到資本市場上以房地產(chǎn)和股票價格上漲所產(chǎn)生的財富效應(yīng)作用下，這種作用可能會變得更大。由此我們認為，對一般價格水平和房地產(chǎn)價格波動沖擊影響應(yīng)予以同樣高度的重視。經(jīng)驗發(fā)展事實也證明，金融危機后，在我國經(jīng)濟率先觸底反彈過程中，基于一般消費價格和房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲所帶來的通貨膨脹問題最為明顯，并對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性帶來了很大的潛藏危機。

從能源價格波動對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性影響作用所反映的情況來看，雖然我國整體上已進入工業(yè)化進程中的重化工業(yè)階段，對能源的消耗也因此迅速攀升，但是由于國家保障工業(yè)化發(fā)展的戰(zhàn)略方針，一直以來對能源價格(煤炭和石油)采取了以政府指導(dǎo)價、補貼、減免稅收、退回增值稅等非市場化隱性價格調(diào)整行為。由此導(dǎo)致的就是，盡管國際能源尤其石油價格的頻繁波動和持續(xù)上漲對國內(nèi)能源價格上漲以及成本推動型通貨膨脹帶來了一定的壓力，但是由于“保護”的存在，國際能源價格波動經(jīng)由生產(chǎn)領(lǐng)域而對我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的不利作用就沒有很明顯地表現(xiàn)出來。

最后，方差分解構(gòu)成(表3)這里給出了滯后1、5、10、15和20期的情況，結(jié)果同樣表明，隨著時間的推移，房地產(chǎn)價格波動在解釋宏觀經(jīng)濟增長中的方差貢獻，無論相對一般消費價格水平CPI，還是股票SPI和能源價格EPI均比較突出。甚至隨著時間的推移，其在解釋宏觀經(jīng)濟增長中的方差貢獻，還超過了宏觀經(jīng)濟增長本身所具有的解釋能力。這進一步表明房地產(chǎn)市場發(fā)展在我國宏觀經(jīng)濟增長中的重要貢獻，但同時也意味著，在過度縱容資本逐利的市場機制作用下，房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲及其對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的沖擊作用，已經(jīng)變得更加突出。

表3 方差分解構(gòu)成情況比較

三、結(jié)論和啟示

基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)和SVAR模型，本文重點關(guān)注了價格水平波動差異對我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響。主要研究表明，不同價格水平波動對宏觀經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性表現(xiàn)出了明顯的差異性。其中，房地產(chǎn)和消費價格水平的沖擊影響作用最明顯，而股票和能源價格的沖擊影響作用則要小得多。這意味著，在進一步保證我國宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定的過程中，對來自房地產(chǎn)和一般消費價格水平變動的影響仍需更多關(guān)注，并采取更有針對性的政策調(diào)控措施。

具體而言，鑒于房地產(chǎn)市場在我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟中的重要影響，雖然現(xiàn)在其發(fā)展存在著過熱表現(xiàn)，甚至在國家陸續(xù)出臺限制性措施進行調(diào)控后，房價仍然還沒有表現(xiàn)出非常明顯的調(diào)整跡象。但我們認為，在保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長的大前提下，即便后續(xù)調(diào)控政策仍然會不斷推出，相比之前，避免房價的大幅下跌也變得更加重要。從長期效果來看，優(yōu)化房地產(chǎn)市場更需要的是從根本上規(guī)范地方政府在房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營中的不合理行為，最大限度減少地方政府對房地產(chǎn)市場發(fā)展的扭曲。同樣重要的還有采取更切實有效措施，改善當(dāng)前不合理的住房供給結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)。而從更深層次來看，促進二、三線城市所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和新農(nóng)村建設(shè)，降低人口過度流向東部地區(qū)，尤其東部地區(qū)一些大城市，對于調(diào)整不同區(qū)域需求和供給矛盾，從而全國整體層面上的供需矛盾也至關(guān)重要。

其次從現(xiàn)階段情況來看，一般消費價格水平上漲所體現(xiàn)的通貨膨脹對宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的不利影響也有兩點值得注意：一是資本市場上以房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲所體現(xiàn)的財富效應(yīng)，對消費價格持續(xù)上漲所帶來的壓力；另一點是在改革開放大環(huán)境下，國際資本流動加劇以及輸入型通貨膨脹對國內(nèi)一般消費價格水平上漲帶來的壓力問題。為此，一方面需要繼續(xù)深化金融和資本市場改革，另一方面需努力拓展基于外匯利用對經(jīng)濟發(fā)展有利的使用途徑，特別是放寬人民幣匯率波動區(qū)間。而在金融監(jiān)管方面，則需進一步限制外資進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場?？偠灾?，我國貨幣政策調(diào)控措施更應(yīng)進一步加強與其他宏觀政策，如財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和收入政策等的協(xié)調(diào)，并配以適當(dāng)?shù)纳鐣Ｕ洗胧?，為綜合實現(xiàn)保增長、防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)等目標(biāo)做好更完善準備。

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[19] 林伯強，王鋒.能源價格上漲對中國一般價格水平的影響[J].經(jīng)濟研究，2009(12)：66-79.

AComparativestudyofPriceFluctuationDifferenceandMacroeconomicGrowthStabilityinChina

SHI Weiwei

(School of Economics and Management,Southeast University,Nanjing,211189,China)

According to the data from first quarter of 1998 to the second quarter of 2011, using a SVAR model imposed with a short-term constraint is to analyze the influence of four types of price fluctuation on microeconomic growth The results show that different types of price fluctuation have significant difference in the stability of microeconomic growth, of which real estate and consumer price level have great impact on the stability. In the monetary policies adjustment for further stabilizing economic growth, it is very important to focus on the real estate and general consumer price in comparison with stock price and energy price level.

Price fluctuation; Economic growth; Stability; SVAR model

F124.8

A

1009-105X(2013)01-0060-06

2012-10-18

教育部人文社會科學(xué)基金青年項目(項目編號：11YJC790011)；

江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會科學(xué)研究指導(dǎo)項目(項目編號：2011SJD790001)；

東南大學(xué)高校基本科研業(yè)務(wù)費創(chuàng)新基金(項目編號：SKCX20110015)

施巍巍(1972-)，男，東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生。