秦海林

（天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300387）

外商投資者作出投資決策之前常常要考察東道國的投資環(huán)境，而東道國的財(cái)政政策和貨幣政策以及匯率政策卻是影響該國投資環(huán)境的主要變量，因此，本文擬從財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化（FFR）入手，綜合分析財(cái)政收支、貨幣供給和匯率變動(dòng)對國際直接投資（FDI）的影響，并運(yùn)用VEC模型對理論推斷進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策之間存在著復(fù)雜的相互影響，而國際收支、通貨膨脹、勞動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長等問題也摻雜其間，致使相關(guān)問題的討論撲朔迷離，莫衷一是。

對此，國外學(xué)者進(jìn)行了卓有成效的探索。Robert A.Mundell的理論分析證明，在那些就業(yè)和國際收支平衡政策受制于財(cái)政與貨幣工具的國家里，貨幣政策應(yīng)該為實(shí)現(xiàn)國際收支平衡的預(yù)期目標(biāo)而保留下來，財(cái)政政策應(yīng)該為保持內(nèi)部穩(wěn)定而作為保留手段。相反的情況則可能導(dǎo)致嚴(yán)重失業(yè)和收支不平衡。政策應(yīng)該與它們最希望施加影響的目標(biāo)相匹配。[1]他還進(jìn)一步指出，在固定匯率制度下貨幣政策對就業(yè)沒有影響，而財(cái)政政策對就業(yè)具有很強(qiáng)烈的影響；另一方面，在浮動(dòng)匯率制度下財(cái)政政策對就業(yè)沒有影響，而貨幣政策卻對就業(yè)具有顯著影響。[2]Mohsin S.Khan與J.Saul Lizondo檢驗(yàn)了財(cái)政政策在保持實(shí)際匯率的名義貶值中的作用。他們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率的變動(dòng)幅度不僅依賴于貶值幅度和財(cái)政調(diào)節(jié)力度，而且有賴于削減財(cái)政赤字的手段。這個(gè)結(jié)論意味著，為了實(shí)現(xiàn)足以保持收支均衡的預(yù)期的實(shí)際匯率，政府必須確保匯率行為與財(cái)政政策之間的連續(xù)性。[3]Goran Hjelm研究了匯率和貨幣供給變化對財(cái)政緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的重要性，發(fā)現(xiàn)：（1）與緊縮性財(cái)政政策跟宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出聯(lián)系不緊密相比，與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出緊密相關(guān)的財(cái)政緊縮是緊隨較高的實(shí)際匯率貶值而至的；（2）緊隨實(shí)際貶值之后的財(cái)政緊縮將會(huì)提高對未來的收入預(yù)期和創(chuàng)造更高的私人消費(fèi)增長。[4]Alessandro Penati指出，盡管不同的匯率模型之間存在差異，但是，還是有一些關(guān)鍵的因素在決定擴(kuò)張性財(cái)政政策和匯率之間關(guān)系的征兆和規(guī)模。這些因素的相對重要性取決于擴(kuò)展性財(cái)政政策影響真實(shí)產(chǎn)出和價(jià)格的長期效應(yīng)，取決于私有市場對未來外部債務(wù)的預(yù)期，取決于主導(dǎo)金融資產(chǎn)間的相對替代性。[5]Sweder Van Wijnbergen發(fā)現(xiàn)，外部沖擊能夠摧毀財(cái)政計(jì)劃和通貨膨脹目標(biāo)之間的一致性，造成儲(chǔ)備損失、匯率變動(dòng)和更高的通貨膨脹率。財(cái)政不平衡將通過國際收支失衡的機(jī)制轉(zhuǎn)化為較高的通貨膨脹率。[6]Matthew B.Canzoneri，Robert E.Cumby 和 Behzad T.Diba 發(fā)現(xiàn)，貨幣高度一體化需要一個(gè)負(fù)責(zé)任的政府的承諾，即政府必須對任何等級(jí)的價(jià)格或匯率波動(dòng)承諾財(cái)政兜底。[7]Michael Mussa在研究有管理的浮動(dòng)匯率制度下政府積極干預(yù)和控制匯率變動(dòng)時(shí)發(fā)現(xiàn)：匯率主要是由不同國家貨幣供求數(shù)量所決定的；匯率將會(huì)給資產(chǎn)持有者對匯率未來預(yù)期予以強(qiáng)烈影響，而這些預(yù)期則受到與貨幣政策未來的變動(dòng)相關(guān)的信念的影響。此外，在有管理的浮動(dòng)匯率制度中，存在于固定匯率制度中的政策沖突問題雖然減少了，卻并沒有完全消除。[8]C.J.Riley在一個(gè)K-T模型中發(fā)現(xiàn)，如果考慮到真實(shí)的凈工資需求或勞動(dòng)力供給效應(yīng)，財(cái)政和貨幣政策就會(huì)在長期內(nèi)影響產(chǎn)出。這表明，如果不考慮匯率制度，純粹的財(cái)政擴(kuò)張將會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的長期增長。當(dāng)然，這或許需要排除稅收補(bǔ)貼隨之增長的情形。[9]此外，相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)論也是發(fā)人深省的。Homi Kharas與Brian Pinto指出，在雙重匯率制度下一個(gè)有管理的官方匯率與浮動(dòng)的黑市匯率并存，所以給定的預(yù)算赤字可能會(huì)與多個(gè)而不是兩個(gè)不同的通貨膨脹率保持一致，這是封閉經(jīng)濟(jì)條件下的正常結(jié)果。他們進(jìn)一步指出，所有這些通脹均衡都是鞍點(diǎn)穩(wěn)定。針對黑市匯率的調(diào)節(jié)官方匯率的政策可以促使經(jīng)濟(jì)向一個(gè)高通脹和鞍點(diǎn)穩(wěn)態(tài)均衡收斂，在該點(diǎn)上貨幣通脹彈性大于1。[10]這個(gè)推斷為玻利維亞1984-1985年的惡性通貨膨脹所證實(shí)。Karim Nashashibi和Stefania Bazzoni研究了撒哈拉以南非洲28個(gè)國家1980-1991年間在貿(mào)易方面財(cái)年業(yè)績和匯率變動(dòng)以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)總量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)許多國家的稅基嚴(yán)重依賴進(jìn)口和進(jìn)口替代品。結(jié)果，當(dāng)通過財(cái)政緊縮來實(shí)現(xiàn)將實(shí)際匯率恢復(fù)到均衡的策略目標(biāo)時(shí)，這些國家通常采取固定匯率制度的策略來高估匯率，從而導(dǎo)致赤字缺口的拉大。那些采取浮動(dòng)匯率策略的國家雖然不能保持物價(jià)穩(wěn)定，但是，卻能夠增強(qiáng)其財(cái)政平衡、競爭力和持續(xù)增長。[11]Munisamy Gopinath，Daniel Pick和Utpal Vasavada的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率對美國控股的食品公司的對外直接投資和國際貿(mào)易具有正向的影響，即美元的升值將會(huì)導(dǎo)致對外直接投資和相應(yīng)的外貿(mào)機(jī)構(gòu)的銷售增長。其理由是美元升值使得美國食品加工制造者的財(cái)富相對于外國人的財(cái)富而升水，允許他們通過FDI更多地兌換外國資產(chǎn)。[12]

對于這些問題，國內(nèi)學(xué)者也不甘落后，得出了一系列有價(jià)值的結(jié)論。王元龍認(rèn)為，在人民幣匯率穩(wěn)定的條件下，為實(shí)現(xiàn)外貿(mào)的增長，財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合突出表現(xiàn)為稅收、利率以及信貸等政策與匯率政策之間的相互協(xié)調(diào)配合。需要特別指出的是，在財(cái)政無力采取減稅、財(cái)政補(bǔ)貼等措施來促進(jìn)外貿(mào)增長的情況下，至少不應(yīng)再推出緊縮性的稅收政策，以免抵消其他財(cái)政貨幣政策的效應(yīng)。[13]曹家和認(rèn)為，貨幣供給對一國的經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生明顯的影響。在商品市場供大于求的情況下，貨幣擴(kuò)張可能會(huì)對本幣匯率產(chǎn)生貶值的壓力，或者引起泡沫經(jīng)濟(jì)，從而對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生有害的影響。征收鑄幣稅可以有效地改善在這種情況下因擴(kuò)張貨幣所帶來的負(fù)面影響，提高央行執(zhí)行貨幣政策的有效性。[14]許嘉和徐煒認(rèn)為，隨著我國對外開放程度的提高，匯率政策的成本效應(yīng)不斷放大，現(xiàn)行固定匯率制度不具有可持續(xù)性，存在著調(diào)整的必然。因此，要求引入一種兼顧短期的穩(wěn)定性和中長期靈活性特點(diǎn)的彈性更大的匯率制度——目標(biāo)區(qū)匯率制度，運(yùn)用靈活的匯率政策配合合理的財(cái)政政策，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外部均衡中的持續(xù)快速增長。[15]尹祖寧指出，我國財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)張與人民幣匯率超穩(wěn)定并存的現(xiàn)象，是兩個(gè)原因所致。一是特定的財(cái)政擴(kuò)張模式和赤字彌補(bǔ)方式：“增債擴(kuò)支”的財(cái)政擴(kuò)張模式，有效地協(xié)調(diào)了內(nèi)外均衡，且運(yùn)作成本低廉；“與央行絕緣”的赤字彌補(bǔ)方式，較好地維系了貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。二是特殊的外匯管理體制和匯率穩(wěn)定機(jī)制：“結(jié)售匯”的外匯管理體制直接導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長；央行“購匯托市”的匯率穩(wěn)定機(jī)制使人民幣長期處于“超穩(wěn)定”狀態(tài)。[16]閻坤和孟艷認(rèn)為，人民幣升值壓力是流動(dòng)性過剩的一個(gè)重要誘因。但是，在全球流動(dòng)性過剩的環(huán)境中，人民幣升值無法從根本上解決流動(dòng)性過剩問題，而且人民幣的大幅度升值還會(huì)加劇流動(dòng)性過剩，甚至導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大起大落和經(jīng)濟(jì)衰退，兩者的因果關(guān)系具有非對稱性。因此，為避免對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的劇烈沖擊，人民幣匯率水平需要相對穩(wěn)定，即使升值也應(yīng)選擇小幅漸進(jìn)的模式，一方面為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)吸收既有的過剩流動(dòng)性、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)提供較為寬裕的時(shí)間區(qū)間，另一方面避免國際資本短期內(nèi)大規(guī)模流入而導(dǎo)致國際收支失衡狀況的惡化以及過剩流動(dòng)性規(guī)模的激增。[17]程祖?zhèn)フJ(rèn)為，我國作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國應(yīng)盡可能地?fù)碛泻暧^經(jīng)濟(jì)政策的自主權(quán)，考慮到我國當(dāng)前金融市場體系尚不夠完善，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還存在嚴(yán)重障礙，所以在近期財(cái)政政策的權(quán)重應(yīng)大于貨幣政策，從而在我國匯率制度改革過程中，為保留宏觀經(jīng)濟(jì)政策的自主權(quán)，在加快放寬人民幣匯率彈性的同時(shí)必須加強(qiáng)相應(yīng)的資本管制。[18]劉偉、胡兵和李傳昭基于協(xié)整理論的分析表明：貿(mào)易收支、財(cái)政赤字、實(shí)際匯率及GDP之間存在長期協(xié)整關(guān)系；財(cái)政赤字、貿(mào)易收支和GDP是實(shí)際匯率的主要影響因素，其中貿(mào)易收支的影響力度最大，財(cái)政赤字和貿(mào)易盈余的增加以及GDP的增長都會(huì)使人民幣實(shí)際匯率有升值的傾向。他們特別指出，財(cái)政赤字增加將導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率的升值。[19]劉少英的分析表明，雖然財(cái)政政策和貨幣政策相較于匯率政策對我國經(jīng)常賬戶均衡的影響要小些，但我們不能忽視財(cái)政貨幣政策對我國外部均衡的影響。同樣，貨幣政策和財(cái)政政策相較于匯率政策對美國經(jīng)常賬戶均衡的影響較大，但仍然不能輕視匯率政策的作用。[20]閻坤和張鵬指出，我國經(jīng)濟(jì)總體形勢持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加速。在危機(jī)恢復(fù)期，逐步形成了以美國為主的國際經(jīng)濟(jì)“方錐體”格局，并導(dǎo)致了人民幣匯率問題的國際化。財(cái)政收入增長較快，但財(cái)政支出仍存在波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提出了宏觀調(diào)控的“傘形”框架，即以市場為基礎(chǔ)，以“內(nèi)需發(fā)展”和“低碳經(jīng)濟(jì)”為“突破口”，以財(cái)政、貨幣、匯率政策有效搭配為驅(qū)動(dòng)的新機(jī)制。[21]張少華采用PVAR方法研究了OECD國家的各種財(cái)政支出對實(shí)際匯率的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出對實(shí)際匯率的沖擊效應(yīng)，不但與財(cái)政支出的分類有關(guān)，而且與匯率制度有關(guān)。在固定匯率制度框架下，實(shí)際匯率傾向于升值；在浮動(dòng)匯率制度框架下，實(shí)際匯率傾向于貶值。而對于沖擊效應(yīng)的大小和持久性而言，各種財(cái)政支出具有顯著的差異，相對于財(cái)政消費(fèi)支出，財(cái)政投資支出具有更大更持久的沖擊效應(yīng)；相對于財(cái)政非工資消費(fèi)支出，財(cái)政工資消費(fèi)支出具有更大更持久的沖擊效應(yīng)。就時(shí)間維度而言，實(shí)際匯率的財(cái)政支出沖擊效應(yīng)存在著與時(shí)弱化現(xiàn)象。[22]邢天才和田蕊對股價(jià)、房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格和匯率與利率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長與貨幣政策目標(biāo)所作的VECM分析結(jié)果表明，資產(chǎn)價(jià)格、匯率、利率和通脹以及產(chǎn)出之間存在著穩(wěn)定的長期關(guān)系，因此，為了更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，建議中央銀行密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和匯率的波動(dòng)并制定相關(guān)的政策。[23]

基于對上述成果的理解，本文擬從財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的角度來闡釋中國的財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策之間的關(guān)系，并基于此對財(cái)政收支、貨幣供給、匯率變動(dòng)和FDI之間的關(guān)系進(jìn)行VEC模型分析，以期對幾大政策之間的關(guān)系作一合理的解釋。

二、理論假設(shè)及相關(guān)的闡釋

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化同時(shí)牽動(dòng)財(cái)政政策和貨幣政策，致使財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)相互轉(zhuǎn)化，必將產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，在國內(nèi)不斷拉大財(cái)政赤字缺口和刺激通貨膨脹，并讓二者相互激化，形成一種惡性循環(huán)；[24]對外則以匯率為中介，提升外商投資者在華投資的名義收益率，且在人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期的心理支配下會(huì)不由自主地加大對華投資力度。所以說，金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化是推動(dòng)FDI流入中國的重要變量之一。

對于其深層次的理論邏輯，可作如下闡述。

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化，是指政府憑借其行政權(quán)力，利用金融手段來防范和化解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，由于財(cái)政預(yù)算軟約束，政府為拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)和追求潛在的政治目標(biāo)，常常會(huì)動(dòng)用金融工具，如增發(fā)貨幣等，來治理和化解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這是金融體制不健全的表現(xiàn)，是財(cái)政與金融界限不清的結(jié)果。在父愛主義心理的支配下，政府必然會(huì)經(jīng)久不息地產(chǎn)生政績沖動(dòng)，好大喜功，動(dòng)輒大手筆上馬重大項(xiàng)目，財(cái)政開支大手大腳，然而，在要素稀缺性的硬約束條件下它自然會(huì)走向投資饑渴，以致無節(jié)制地透支財(cái)政收入，并持續(xù)拉大財(cái)政赤字缺口。[25]如此一來，這必然導(dǎo)致政府財(cái)政赤字高企不下，向上拉升財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；爾后政府就會(huì)利用手中的權(quán)力頻頻采用財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的手法來增加貨幣供給，結(jié)果在長期內(nèi)同時(shí)持續(xù)拉大赤字缺口與向上推動(dòng)通貨膨脹，從而形成“財(cái)政赤字——財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)——財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化——財(cái)政支出水平高企不下——財(cái)政赤字缺口拉大”這樣一個(gè)惡性循環(huán)陷阱。

在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的政府行為擾亂市場秩序，扭曲資源盤整格局，從而影響國內(nèi)外投資者的決策結(jié)果。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化必然表現(xiàn)出這樣幾種特征：一是財(cái)政支出不斷攀升，而且屢屢突破預(yù)算；二是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字缺口，政府稅收增長速度驚人，常常超過經(jīng)濟(jì)總量、居民收入規(guī)模和企業(yè)利潤的增長速度；三是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字缺口和避免公眾視線，政府往往會(huì)選擇貨幣創(chuàng)造這種比較隱蔽的方式來解決財(cái)政收支平衡的問題，這不但可以直接解決財(cái)政支出壓力，而且還可以通過征收通貨膨脹稅的方式間接增加政府的財(cái)政收入。顯然，長此以往，不僅會(huì)持續(xù)惡化政府財(cái)政狀況，而且還會(huì)導(dǎo)致貨幣供給過度，向上拉升通貨膨脹，所以說財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化是一種飲鴆止渴的短視行為，這不僅會(huì)助長政府不思進(jìn)取、動(dòng)輒動(dòng)用財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的機(jī)會(huì)主義心理，而且還會(huì)通過收入分配效應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)影響投資者的實(shí)際收益率，從而改變國內(nèi)外投資者的決策結(jié)果。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化會(huì)通過匯率制度安排影響資本賬戶和經(jīng)常賬戶的收支平衡，即在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的政府行為在客觀上會(huì)刺激FDI加速流入中國，從而在長期內(nèi)導(dǎo)致資本賬戶失衡。具體說來，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的長期存在，必然會(huì)導(dǎo)致貨幣供給增加，向上拉升通貨膨脹，致使人民幣在國內(nèi)市場實(shí)際貶值。但是，對于外商投資者來說，這可能是一個(gè)福音。一方面，通貨膨脹率的上升會(huì)提高FDI的名義邊際收益率，讓外商投資者產(chǎn)生貨幣幻覺，加大對華投資力度。另一方面，在具有中國特征的制度安排中，有管理的浮動(dòng)匯率制度在某種情況下與固定匯率制度無差異，這在客觀上有利于FDI的投資收益可以通過匯率機(jī)制兌換更多的本國貨幣，從而提高其投資的實(shí)際收益率，這自然會(huì)再次堅(jiān)定其投資信心；與此同時(shí)，歐美各國和日本近幾年都在一直不斷地要求人民幣升值，而中國經(jīng)濟(jì)30多年的發(fā)展成果也的確使得人民幣的購買力平價(jià)大幅度提升，有著巨大的升值潛力，所以各種國際游資紛紛涌入中國，企圖借人民幣升值的機(jī)會(huì)大撈一把。在這種情況下，形形色色的外商投資者自然不會(huì)放過這個(gè)機(jī)會(huì)。所以說，中國特殊的匯率制度吸引FDI流入中國，而財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的機(jī)會(huì)主義行為則在客觀上發(fā)揮了推波助瀾的作用。

綜上所述，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的政府行為將財(cái)政政策與貨幣政策交織在一起，可以在改善外商投資者的投資環(huán)境的同時(shí)，提高其投資的名義收益率，而有管理的浮動(dòng)匯率制度則在客觀上鞏固了人民幣必然升值的穩(wěn)定預(yù)期，從而助長了各類國際游資涌入中國市場的投機(jī)心理，因此，中國的財(cái)政政策、貨幣政策和匯率制度都是能夠有效解釋FDI大規(guī)模流入中國的重要變量，從而從制度設(shè)計(jì)上闡明中國國際收支失衡的深層經(jīng)濟(jì)根源。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

基于1994年1月至2011年5月的月度數(shù)據(jù)，可以建立關(guān)于FDI、匯率、財(cái)政支出、財(cái)政支出與貨幣供給之間關(guān)系的VEC模型，對以上的理論推斷進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）變量定義與數(shù)據(jù)來源

FDI即國際直接投資，是指境外投資者以控制東道國企業(yè)部分產(chǎn)權(quán)、直接參與經(jīng)營管理為特征，以獲取利潤為主要目的資本輸入。國際直接投資可分為創(chuàng)辦新企業(yè)和控制東道國企業(yè)股權(quán)兩種形式。創(chuàng)辦新企業(yè)指投資者直接到東道國進(jìn)行投資，建立新廠礦或子公司和分支機(jī)構(gòu)，以及收購東道國現(xiàn)有企業(yè)或公司等，從事生產(chǎn)與經(jīng)營活動(dòng)。而控制東道國股權(quán)是指購買東道國企業(yè)股票并達(dá)到一定比例，從而擁有對該東道國企業(yè)進(jìn)行控制的股權(quán)。在文中FDI的單位為億美元。

此外，本文所使用的匯率是人民幣兌美元的匯率中間價(jià)，即每100美元可以兌換多少元人民幣，記為ER；財(cái)政收入與支出是指財(cái)政預(yù)算收入和支出，分別記為INC和EXP，單位為億元；貨幣供給是指狹義貨幣M1，M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款，單位為億元。

為了擴(kuò)大樣本容量，增強(qiáng)計(jì)量分析的統(tǒng)計(jì)顯著性，本文采用1994年1月至2011年5月的月度數(shù)據(jù)；為了照顧模型結(jié)果的顯著性且因數(shù)據(jù)序列較長，沒有剔除數(shù)據(jù)的周期變動(dòng)；為了有效消除模型的異方差，對全部數(shù)據(jù)均作了對數(shù)化處理。這些數(shù)據(jù)均摘自財(cái)新網(wǎng)和新浪網(wǎng)。①限于篇幅，原始數(shù)據(jù)暫不隨附，如有需要者請與作者直接聯(lián)系。同時(shí)，必須說明的是，本文的計(jì)量分析使用的軟件是EVIEWS6.0。

（二）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了保證VAR模型分析結(jié)果的有效性，在建立5個(gè)變量間的VAR模型之前，必須檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠窈袉挝桓AR模型的穩(wěn)定性要求特征方程的全部特征值，即特征方程的全部根必須在單位圓以內(nèi)或者相反的特征方程的全部根必須在單位圓以外。如果含有單位根，則可能存在虛假回歸，不能直接對5個(gè)變量建立VAR模型，而只能對之進(jìn)行VEC分析。[26]281-293對這5個(gè)變量的VAR模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表1和圖1所示，該模型存在一個(gè)單位根，無法滿足穩(wěn)定性的要求，因此，不能對之作VAR模型分析，而應(yīng)該首先對它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果變量存在協(xié)作關(guān)系，則可繼續(xù)對之作VEC模型分析。

表1 VAR模型穩(wěn)定性條件檢驗(yàn)

圖1 VAR特征根示意圖

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的方法主要有E-G兩步法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，但是，為了讓檢驗(yàn)結(jié)果較為直觀和易于理解，茲將Johansen檢驗(yàn)結(jié)果列示如表2。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，這5個(gè)變量間至少存在一個(gè)協(xié)整方程，因此，可以據(jù)此建立它們之間的VEC模型。

（四）滯后階數(shù)的選擇

在進(jìn)行VEC分析之前，為了提高計(jì)量分析的準(zhǔn)確性，還必須確定VEC模型所需的最優(yōu)滯后階數(shù)。在滯后三階的情形下，LR、FPE、AIC、SC 和HQ 等統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。綜合起來看，滯后三階情形下各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)量的統(tǒng)計(jì)效果都要優(yōu)于滯后一階和二階，因此，應(yīng)該把VEC模型的滯后階數(shù)選定為滯后三階。

（五）VEC模型的估計(jì)結(jié)果及其經(jīng)濟(jì)解釋

運(yùn)用EVIEWS6.0對這5個(gè)變量進(jìn)行VEC模型的結(jié)果，可得如下形式的協(xié)整方程：

式（1）中各解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性，模型總體效果良好。

對式中各系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義可作如下解釋。

首先，ER的系數(shù)為正，說明人民幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）上升會(huì)刺激FDI的流入，即人民幣貶值不但不會(huì)抑制外商投資者的投資熱情，反而會(huì)刺激其投機(jī)心理，持續(xù)鞏固對人民幣必將升值的穩(wěn)定預(yù)期。因?yàn)樵跉W美國家和日本的集體壓力面前，人民幣升值是早晚的事情，況且中國經(jīng)濟(jì)自身實(shí)力的不斷增強(qiáng)也從實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部滋長人民幣升值的強(qiáng)烈需求。ER系數(shù)表明，當(dāng)人民幣匯率每增長1%，則FDI的流入量則會(huì)增加12.47%。

表2 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

表3 滯后階數(shù)的選擇結(jié)果

其次，財(cái)政預(yù)算支出的系數(shù)符號(hào)為正，意味著政府財(cái)政預(yù)算支出的增加會(huì)刺激FDI的流入，即每增加1%，則FDI就會(huì)相應(yīng)地增加8.56%。就一般情形而言，政府增加財(cái)政支出，會(huì)刺激投資和社會(huì)需求，與民間資本產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)；但是，另一方面，如果政府財(cái)政預(yù)算支出過度或支出結(jié)構(gòu)不合理，則會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，把民間資本和FDI排擠出投資領(lǐng)域。就中國近年來的投資背景來看，雖然中央政府一再強(qiáng)調(diào)深化投資體制改革和轉(zhuǎn)換投資主體，但是，一方面各級(jí)政府不愿意放棄專管投資的大權(quán)和失去刺激經(jīng)濟(jì)增長的引擎；另一方面則是在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，各級(jí)政府又紛紛強(qiáng)調(diào)“保增長”的調(diào)控目標(biāo)，重新加強(qiáng)新一輪的對投資領(lǐng)域的干預(yù)，接二連三地推出重大項(xiàng)目，尤其是中央政府積極推出4萬億元的投資計(jì)劃。在此期間，各級(jí)政府的投資重點(diǎn)主要是投資規(guī)模大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如能源基地、高鐵、高速公路、機(jī)場和地鐵等。顯然，這些項(xiàng)目都與民間資本和FDI是互補(bǔ)的，會(huì)在無形中提升投資的收益率，而不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，隨著政府財(cái)政預(yù)算支出的增加，F(xiàn)DI隨之增加，是有其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)邏輯的，是外商投資者的理性選擇。

再次，財(cái)政預(yù)算收入的系數(shù)為正，這表明政府稅收的增加也會(huì)顯著刺激外商投資者的投資熱情，即政府預(yù)算收入每增加1%，則FDI就會(huì)增加8.79%。從表面上來看，這好像于理不合，因?yàn)橐环矫嬲愂赵黾?，意味著投資者的稅負(fù)加重；另一方面，在近幾年的國際金融危機(jī)肆虐期間，中國的稅收不但沒有相應(yīng)地減少，反而比前些年的增長速度還要快，這意味著各類投資者的稅負(fù)也在相應(yīng)地加重，所以在投資者實(shí)際稅負(fù)加重的壓力下，外商投資者自然應(yīng)該理智地減少投資規(guī)模。但是，事實(shí)上卻并非如此，為了招商引資和學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，中國實(shí)施的是內(nèi)外有別的財(cái)稅制度，即在同等條件下，中國各級(jí)各地政府總是給外商投資者減二免三和稅收抵免等優(yōu)惠政策。如此一來，國家稅負(fù)的主要承擔(dān)者就是國內(nèi)投資者，而非外商投資者，這在無形中自然增加外商投資者的競爭優(yōu)勢和提升其投資收益率，所以隨著財(cái)政預(yù)算收入的增加，F(xiàn)DI不但沒有減少，反而在不斷地涌入。

最后，貨幣供給的增長會(huì)顯著抑制FDI流入中國，每增加1%，則FDI的流入量就會(huì)減少18.32%。其中原因是，隨著M1的供給增加，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都會(huì)面臨通貨膨脹的壓力，雖然這會(huì)提高投資者的名義收益率，為其在人民幣升值后提供潛在收益，但是，通貨膨脹也會(huì)惡化投資環(huán)境，損害債權(quán)人利益，推動(dòng)利率上升，從而阻塞投資者的資金融通渠道，導(dǎo)致融資難和投資不景氣。在這種環(huán)境中，外商投資者自然也會(huì)削減投資規(guī)模。

此外，如表4中的方程1所示，F(xiàn)DI與各變量滯后項(xiàng)的誤差修正模型的統(tǒng)計(jì)效果也較為良好，可決系數(shù)高達(dá)0.55，說明該模型對FDI的短期變動(dòng)的解釋力高達(dá)55%；各變量滯后項(xiàng)的系數(shù)基本上都具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性；此外，誤差修正項(xiàng)的符號(hào)為負(fù)，符合反向修正機(jī)制，即對上一年度的偏差，模型將以8.8%的幅度進(jìn)行修正。其余各方程的誤差修正項(xiàng)也符合反向修正機(jī)制，基本上具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

表4 VEC模型的估計(jì)結(jié)果

續(xù)表4 VEC模型的估計(jì)結(jié)果

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

如圖2所示，F(xiàn)DI對其他4個(gè)變量的動(dòng)態(tài)效應(yīng)一直保持在一個(gè)大于零值的水平上，其值期初甚高，在第2期和第3期便急劇下滑，至第4期則略有回升，在其后的幾個(gè)時(shí)期里基本上保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平上，峰值與谷值差距不大。匯率對FDI的沖擊基本上在零值左右浮動(dòng)，第1-5期在一個(gè)明顯低于零值的水平運(yùn)行，第5-7期在一個(gè)大致接近零值的水平運(yùn)行，第7-8期則向上沖破零值做短暫運(yùn)行后，迅速回歸零值，并在該水平上徘徊。財(cái)政預(yù)算支出對FDI的影響在期初保持在零值水平，然后，向下遠(yuǎn)離零值，并在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平上保持一致小幅波動(dòng)狀態(tài)。財(cái)政預(yù)算收入對FDI的沖擊在期初以一個(gè)略低于零值的水平運(yùn)行，在第2-3期向上打破零值，作短暫運(yùn)行后迅即向下?lián)舸┝阒担⒃陔S后的幾期里一個(gè)離零值較近的區(qū)域內(nèi)運(yùn)行，且波動(dòng)幅度非常小。貨幣供給對FDI的影響在期初以一個(gè)略低于零值的水平運(yùn)行，隨后就向上沖破零值，并在零值上作長期運(yùn)行，且保持一種向零值收斂的趨勢。總之，4個(gè)變量對FDI的沖擊均具有顯著的周期性特征，但是，沖擊的波動(dòng)幅度較小，具有長期內(nèi)趨向穩(wěn)定的態(tài)勢。

圖2 FDI的脈沖響應(yīng)函數(shù)示意圖

（七）方差分解分析

從表5所提供的信息可以看出，F(xiàn)DI波動(dòng)的均方差主要是由其自身的波動(dòng)所貢獻(xiàn)的，雖然有逐漸減弱的趨勢，然而，最低貢獻(xiàn)度仍舊高達(dá)大約80%。匯率、財(cái)政預(yù)算收入和貨幣供給對FDI波動(dòng)的貢獻(xiàn)度雖然較低，但是，其值卻較為穩(wěn)定，且略微呈現(xiàn)出一種增長態(tài)勢，這意味著在長期內(nèi)它們是解釋FDI波動(dòng)的重要變量。財(cái)政預(yù)算支出對FDI的波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較大且增長勢頭也較為明顯，這意味著政府的財(cái)政支出政策的確是一種有力的工具，可以在對外招商引資中起到立竿見影的效果。

總之，本文所選擇的4個(gè)變量的確是可以有效解釋FDI波動(dòng)的變量。

四、結(jié)論和政策建議

上述理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，中國的財(cái)政政策、貨幣政策與匯率政策是相互作用和相互影響的，并且都與FDI有著顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。具體說來，可以得出如下幾個(gè)結(jié)論。

第一，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化這種政府蓄意為之的機(jī)會(huì)主義行為，不僅在國內(nèi)以人為的方式讓財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)相互交織和轉(zhuǎn)化，而且還通過中國有管理的浮動(dòng)匯率制度來影響外商投資者的收益預(yù)期，同時(shí)在長期內(nèi)引導(dǎo)FDI及各種國際游資的流動(dòng)方向和規(guī)模。

表5 FDI的方差分解示意圖

第二，無論是財(cái)政支出政策，還是財(cái)政收入政策，都在客觀上通過中國的匯率制度設(shè)計(jì)對外商投資者發(fā)揮著巨大的吸引力。因?yàn)檎呢?cái)政支出主要集中于大型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，與FDI有著高度的互補(bǔ)效應(yīng)，而稅收政策給予了外商投資者很多優(yōu)惠，使其稅負(fù)大大低于國內(nèi)投資者。

第三，中國的貨幣政策在長期內(nèi)存在超發(fā)現(xiàn)象，致使實(shí)際通貨膨脹水平過高，嚴(yán)重地扭曲了資源配置格局，惡化了國內(nèi)投資環(huán)境，抑制了消費(fèi)者的消費(fèi)需求。所以在假定匯率固定的條件下外商投資者對此顧慮甚多，不但不會(huì)增加對華投資力度，而且還會(huì)大規(guī)模地減少投資，從而在長期內(nèi)產(chǎn)生了貨幣供給對FDI流入的抑制效應(yīng)。因此，控制通貨膨脹，乃是當(dāng)務(wù)之急。

第四，中國有管理的浮動(dòng)匯率制度安排在客觀上會(huì)放大外商投資者在華的投資收益率，而且人民幣長期存在的升值預(yù)期也極度刺激了外商投資者加大對華投資力度的機(jī)會(huì)主義心理，所以在現(xiàn)行的匯率制度安排下，F(xiàn)DI必將長期保持大量涌入中國的趨勢。

在當(dāng)前國際金融危機(jī)的陰霾尚未散去之際，甚至今后相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，中國各地各級(jí)政府的重大任務(wù)之一仍舊是招商引資，以此來彌補(bǔ)國內(nèi)資本積累不足的缺陷和獲取外資企業(yè)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，所以仍需一如既往地運(yùn)用貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策的相關(guān)工具來調(diào)節(jié)和吸引外資，并且還需要因地制宜地創(chuàng)新政策工具。據(jù)此，特為有關(guān)部門提供如下政策建議。

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首先，雖然財(cái)政政策在客觀上刺激了外資的進(jìn)入，但是，由于財(cái)政支出的主體是政府，民間資本的作用微弱，因此，政府應(yīng)及時(shí)進(jìn)行投資體制改革，轉(zhuǎn)換投資主體，讓民間資本在投資領(lǐng)域發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用，并利用市場的自發(fā)競爭機(jī)制來降低投資損失。

其次，內(nèi)外有別的稅收政策雖然有利于吸引外資，但是，長此以往會(huì)加重國內(nèi)投資者的稅負(fù)和削弱其在國際國內(nèi)的競爭優(yōu)勢，因此，在當(dāng)前對外開放水平和市場化水平不斷提升的過程中理應(yīng)公平稅負(fù)，逐步在條件成熟的行業(yè)和領(lǐng)域內(nèi)取消各種針對外商的稅收優(yōu)惠政策，營造一個(gè)公平合理的投資環(huán)境。

再次，增發(fā)貨幣雖然可以緩解政府的財(cái)政赤字危機(jī)，并制造通貨膨脹來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和增加勞動(dòng)就業(yè)，但是，通貨膨脹卻會(huì)扭曲資源配置格局和損害債權(quán)人利益，從而惡化投資環(huán)境，讓國內(nèi)外投資者望而卻步。因此，理應(yīng)深化財(cái)政體制和金融體制改革，適當(dāng)控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的不良傾向，理清財(cái)政與金融的界限，為國內(nèi)外的投資者營造一個(gè)預(yù)期穩(wěn)定的投資環(huán)境；還應(yīng)參照物價(jià)水平、城鄉(xiāng)居民收入和經(jīng)濟(jì)增長的速度，實(shí)施適度從緊的貨幣政策。

最后，中國有管理的浮動(dòng)匯率制度在國內(nèi)存在通貨膨脹壓力的情況下能夠大量地吸引FDI，并且在人民幣升值預(yù)期的作用下刺激更大規(guī)模的FDI涌入中國的投機(jī)行為，這在長期內(nèi)不但給國內(nèi)通貨膨脹施加更大壓力，造成資本賬戶失衡，而且還會(huì)給人民幣升值施加更多的壓力，而外商投資者的投機(jī)行為則會(huì)對此起到推波助瀾的作用。因此，在當(dāng)前和未來的相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)很有必要進(jìn)行匯率體制改革，創(chuàng)新匯率管理機(jī)制，降低匯率管理的成本，讓有管理的浮動(dòng)匯率制度真正轉(zhuǎn)型為浮動(dòng)匯率制度，從而推動(dòng)人民幣匯率問題國際化和市場化。of Preceding Exchange Rate Movements[J]．The Scandinavian Journal of Economics，2002，（3）：423-441.

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（責(zé)任編輯 張 轉(zhuǎn)）