摘 要：積極進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵所在。當(dāng)前我國資本市場還存在規(guī)模不足、層次單一等問題，而國外發(fā)達(dá)國家多層次資本市場的建立為企業(yè)提升創(chuàng)新能力提供了強(qiáng)有力的支撐。因此，必須借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建并積極發(fā)展包括主板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易市場和債券市場在內(nèi)的多層次資本市場，完善多層次資本市場體系建設(shè)，促進(jìn)我國企業(yè)的創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：國際比較；企業(yè)創(chuàng)新；多層次資本市場

1 引言

后金融危機(jī)時(shí)代的世界經(jīng)濟(jì)面臨較強(qiáng)不確定性，通過對(duì)金融危機(jī)的反思，越來越多的國家認(rèn)識(shí)到，只有通過科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，才能走出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境，促使經(jīng)濟(jì)根本好轉(zhuǎn)。當(dāng)前，美國提高了研發(fā)費(fèi)用占GDP 的比重，英國決定建設(shè)低碳經(jīng)濟(jì)，歐盟也開始向節(jié)能減排方向轉(zhuǎn)變等等，這些現(xiàn)象說明國際社會(huì)已達(dá)成轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的共識(shí)。目前我國面臨通貨膨脹的壓力，而經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新動(dòng)力仍顯不足，“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。因此，必須全面實(shí)施自主創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略，發(fā)揮金融在自主創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施中的重要作用，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。

一個(gè)強(qiáng)大、多層次的資本市場體系是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)國際上企業(yè)自主創(chuàng)新的多層次資本市場支持體系進(jìn)行較全面的分析和研究，提出了完善我國企業(yè)創(chuàng)新的多層次資本市場支持體系的措施，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 多層次資本市場支持企業(yè)創(chuàng)新的國際比較分析

多層次資本市場是指面對(duì)不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度的企業(yè)，為滿足多樣化的市場主體的投資或融資需求而建立起來的分層次的產(chǎn)權(quán)交易市場體系。本部分將針對(duì)美國和日本的多層次資本市場進(jìn)行比較研究，為探討我國多層次資本市場的建立健全提供充分的借鑒經(jīng)驗(yàn)。

2.1 美國多層次資本市場支持體系建設(shè)

美國的資本市場最為發(fā)達(dá)，其結(jié)構(gòu)分層體系最為豐富，形成了集中與分散相統(tǒng)一，場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的體系結(jié)構(gòu)，為其硅谷的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及好萊塢的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)提供了便捷、高效的融資渠道和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。

1.證券市場的多層次市場架構(gòu)

第一層次：主板市場，由紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克全國市場（NASDAQ- NM）構(gòu)成，是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。

第二層次：二板市場，由美國證券交易所（AMEX）和納斯達(dá)克小型股市場（NASDAQ- SCM）構(gòu)成，是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性交易所構(gòu)成，是交易地方性企業(yè)證券的市場，還有一些未經(jīng)注冊(cè)的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

第四層次：由公告板市場（OTCBB）、粉紅單市場（PinkSheets）、第三市場和第四市場構(gòu)成，主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。

第五層次：由地方柜臺(tái)交易市場構(gòu)成，是面向各州發(fā)行股票的柜臺(tái)市場。

2.多層次資本市場信用擔(dān)保體系

美國擁有一個(gè)貫穿全國的、全方位、多層次的信用擔(dān)保體系。以美國中小企業(yè)擔(dān)保體系為例，美國的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系由美國全國性小企業(yè)信用擔(dān)保體系、區(qū)域性專業(yè)擔(dān)保體系、社區(qū)性小企業(yè)擔(dān)保體系三個(gè)層面構(gòu)成。此外，還有為中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供支持的中小企業(yè)局。

3. 多層次的資本市場參與主體

以美國的納斯達(dá)克市場為例，其證券持有者主要是家庭、基金和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。個(gè)人金融資產(chǎn)中半數(shù)以上是投向證券和非法人企業(yè)的，其中股票約占69.9%。多層次的資本市場給市場交易帶來了活力。

2.2 日本多層次資本市場支持體系建設(shè)

日本資本市場從20世紀(jì)90年代以來迅速多層次化發(fā)展，建立起了以JASDAQ和SBM （多個(gè)中小企業(yè)市場）為標(biāo)志的比較完善的多層次資本市場體系。

1.日本資本市場的層次劃分

日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個(gè)大的層次，兩大市場內(nèi)部又進(jìn)一步分為若干層次。

日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個(gè)層次。第一層次：市場第一部，即主板市場，具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，主要為本國大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：市場第二部，上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營年限的本國企業(yè)服務(wù)。第三層次：外國部，主要為國際大型企業(yè)服務(wù)，如美國的百事可樂公司、寶潔公司、IBM公司、英國石油公司等。

日本店頭市場又稱JASDAQ市場，市場內(nèi)部分為兩個(gè)層次。第一層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為登記股票和管理股票服務(wù)。第二層次：第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為特則（GREEN SHEET）股票服務(wù)。

2.多層次資本市場信用擔(dān)保體系建設(shè)

日本是世界上最早建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的國家，1953年就在全國建立了50多所信用保證協(xié)會(huì)。現(xiàn)在形成了中央與地方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保與再擔(dān)保相結(jié)合的全國性中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。此外，多層次的信貸保險(xiǎn)系統(tǒng)也是其重要組成部分。

2.3 利用多層次資本市場推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)比較

發(fā)達(dá)國家根據(jù)不同融資主體的資金需求特點(diǎn)，構(gòu)建了一個(gè)體系健全的多層次的資本市場，由發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)其具有以下共同點(diǎn)：

1.資本市場的多層次性對(duì)帶動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展和引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮了積極作用

美國納斯達(dá)克市場是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本市場典范，納斯達(dá)克是層級(jí)豐富的、品種多樣的全面的、多層次的股票市場體系。這一體系為創(chuàng)新企業(yè)提供了資金和各種社會(huì)資源，迅速形成競爭優(yōu)勢(shì)，成為推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力源泉。

2.二板市場促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的成長

二板市場較低的上市門檻為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供了保障，可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)高新技術(shù)的投資，促進(jìn)國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新。

3.地方性證券交易市場促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展

地方性證券交易市場為中小企業(yè)開辟了融資渠道，以更為靈活的政策為之服務(wù)，同時(shí)增加了居民和其他投資人的投資選擇。

4. 上市企業(yè)在高度細(xì)分的資本市場之間有很好的流動(dòng)性

在美國和日本的多層次性資本市場上，企業(yè)上市是可以移動(dòng)的，特別是NASDAQ - SCM、OTCBB、Pink Sheets幾個(gè)市場之間有升降的互動(dòng)關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)新成功或失敗提供了進(jìn)入和退出機(jī)制，有效激發(fā)了創(chuàng)新的活力。

5.建立了以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)為代表的多層次資本市場配套支持體系

信用是多層次資本市場發(fā)展的原動(dòng)力。圍繞多層次市場的參與主體，建立豐富、多層次的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，滿足了多層次市場的多重信用體系建設(shè)。

3 中國多層次資本市場推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的現(xiàn)狀及存在的問題

3.1 中國多層次資本市場在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力方面的發(fā)展現(xiàn)狀

1990 年上海、深圳證券交易所的相繼成立標(biāo)志著全國性資本市場的形成。經(jīng)過二十多年的改革和發(fā)展，我國多層次資本市場體系也得到了逐步發(fā)展，在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力提升等方面發(fā)揮了越來越重要的作用。

1、為企業(yè)發(fā)展提供有力的直接融資支持

多層次資本市場的建立和發(fā)展為企業(yè)開辟了多樣化的直接融資渠道，為企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展提供了必要的資金支持，尤其是證券市場的建立，使得我國企業(yè)進(jìn)行直接融資的渠道更便利。

2.引導(dǎo)資源在產(chǎn)業(yè)間優(yōu)化配置，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高

資本市場作為聯(lián)系和溝通資金供給和需求的紐帶，能夠迅速的匹配資金的供求。引導(dǎo)資金資源流向高附加值的企業(yè)，加大對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的扶持力度，提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，有利于企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。

3.積極支持企業(yè)創(chuàng)新，培育新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

多層次資本市場為企業(yè)開辟了多層次的融資渠道，為提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其中，創(chuàng)業(yè)板為處于成長期的創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了重要的平臺(tái)，涵蓋了新能源、新材料等多個(gè)新興行業(yè)。

3.2 中國多層次資本市場在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力方面存在的問題

我國的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了一定的支持作用，但是，與國外成熟的市場相比，仍存在許多不足。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.我國多層次資本市場整體規(guī)模偏小，層次結(jié)構(gòu)單一，直接融資比例較低

資本市場融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比仍然較低。主板市場尚未成為藍(lán)籌股主導(dǎo)的市場；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板尚處于發(fā)展初期，行業(yè)覆蓋面窄；場外交易市場相對(duì)缺乏。這些都提高了企業(yè)的融資成本，影響了企業(yè)的融資效率，不能充分發(fā)揮多層次資本市場在企業(yè)創(chuàng)新方面的推動(dòng)作用。

2.我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)失衡，難以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置

資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡問題，一方面嚴(yán)重制約了資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮；另一方面難以滿足不同投資者的多樣化投資需求，制約了投資者資產(chǎn)配置的效率，抑制了企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。

3.多層次資本市場對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持有待進(jìn)一步加強(qiáng)

目前新興產(chǎn)業(yè)的上市比重仍然比較低，我國資本市場對(duì)其支持力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，無法滿足強(qiáng)大的融資需求，致使大批具有創(chuàng)新能力的新興企業(yè)紛紛投身海外市場尋求融資支持。

4.各層次資本市場間缺乏有效的對(duì)接機(jī)制

我國的主板市場、中小企業(yè)板及場外市場相互獨(dú)立，不管是在上市條件還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)型的制度安排和有效的對(duì)接機(jī)制。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的融資支持。

5.多層次資本市場的配套支持體系有待完善

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是成熟的多層次資本市場所必須具備的配套支持體系。但是我國的信用評(píng)級(jí)，信用擔(dān)保行業(yè)還沒有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)入和退出機(jī)制不夠完善，評(píng)級(jí)結(jié)果可信度不高，內(nèi)部管理制度不健全。

6.我國多層次資本市場缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制和完善的法律制度

我國現(xiàn)在實(shí)行的是多頭監(jiān)管的機(jī)制，這是一個(gè)相對(duì)比較分散的體系，使得企業(yè)資本市場融資的門檻較高，不利于多層次資本市場功能的發(fā)揮。同時(shí)，相關(guān)的法律制度也不夠完善，在資本市場推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新方面缺乏有力的法律支持。

4 中國多層次資本市場促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)政策建議

建立我國多層次資本市場，既要借鑒海外資本市場的經(jīng)驗(yàn)，又要結(jié)合我國國情，不能照搬照抄外國的模式，也不能刻意模仿。一定要在立足我國國情的基礎(chǔ)上，逐步完善多層次資本市場。

4.1 明確多層次資本市場的服務(wù)對(duì)象，動(dòng)態(tài)審視新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，把握新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)

以動(dòng)態(tài)的視角來審視新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在實(shí)踐中通過市場化篩選評(píng)價(jià)機(jī)制來引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。資本市場也要在充分認(rèn)識(shí)服務(wù)對(duì)象的基礎(chǔ)上，不斷地調(diào)整結(jié)構(gòu)，做好資金的配置。

4.2 積極建設(shè)和完善多層次資本市場體系，滿足多元化投融資需求

繼續(xù)完善主板市場和中小板市場，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持作用，同時(shí)要抓緊場外市場建設(shè)，建立適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的場外交易市場，健全各層次市場間的對(duì)接和轉(zhuǎn)板機(jī)制，為多元化的投融資提供良好的資本市場環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

4.3 發(fā)揮多層次資本市場的紐帶作用，為企業(yè)構(gòu)建良好的金融支持體系

要在完善多層次資本市場，為企業(yè)提供直接融資渠道的同時(shí)，積極探索針對(duì)企業(yè)的融資服務(wù)創(chuàng)新，加強(qiáng)金融支持體系建設(shè)。

4.4 著力推進(jìn)資本市場改革和創(chuàng)新，持續(xù)提升多層次資本市場的專業(yè)服務(wù)能力

在建立和完善多元化、社會(huì)化的有效風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的前提下，積極開發(fā)以客戶需求為導(dǎo)向的創(chuàng)新產(chǎn)品，持續(xù)提升專業(yè)服務(wù)能力，穩(wěn)妥推進(jìn)期貨品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)新提供專業(yè)的融資支持。

4.5 建立多層次資本市場配套的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，注重征信系統(tǒng)建設(shè)，規(guī)范資本市場投資行為

注重相關(guān)信用管理的配套機(jī)制建設(shè)。具體體現(xiàn)在對(duì)參與主體的征信系統(tǒng)建設(shè)、信用擔(dān)保體系建設(shè)、信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)等。只有形成了完善的信用管理機(jī)制，才能使多層次資本市場真正發(fā)揮促進(jìn)創(chuàng)新、合理配置金融資源的作用。

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作者簡介

哈寧，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，學(xué)生 。