劉義鵑，施 敏，蔣 元，蘭茹佳

（南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094）

一、引 言

匯率風(fēng)險有交易風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和折算風(fēng)險等構(gòu)成。交易風(fēng)險又稱為匯兌風(fēng)險，是指經(jīng)濟(jì)實體在其以外幣計價的國際間業(yè)務(wù)往來中，由于簽約日和履約日之間匯率變動而引起應(yīng)收資產(chǎn)或應(yīng)付債務(wù)價值變動，對企業(yè)未來現(xiàn)金流量可能產(chǎn)生的直接影響。而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是指由于外匯匯率預(yù)料之外的變動引起企業(yè)未來現(xiàn)金流量變化，進(jìn)而可能影響的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值?？梢姡灰罪L(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險都可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的顯著變化。折算風(fēng)險又稱會計風(fēng)險，是指將以外幣表示的財務(wù)報表用母公司的貨幣進(jìn)行折算時，由于匯率變動而產(chǎn)生的賬面差異。雖然折算風(fēng)險只是一種計算上的、名義上的風(fēng)險，但它卻會影響企業(yè)對外所披露財務(wù)報表的數(shù)值，導(dǎo)致利潤和股價發(fā)生變化，從而影響企業(yè)投資者股票收益。總之，交易風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險直接影響企業(yè)現(xiàn)金流狀況，而折算風(fēng)險則會影響股票收益，因此，匯率變動會引起企業(yè)現(xiàn)金流和股票收益的變化。

當(dāng)前國內(nèi)匯率機制在不斷完善，人民幣匯率更趨靈活，因此研究匯率變動對從事國際經(jīng)營企業(yè)的現(xiàn)金流以及投資者股票收益的影響，對企業(yè)在短期、長期采取不同的匯率風(fēng)險防范措施，改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，穩(wěn)定股票收益，有重大指導(dǎo)意義?？紤]到我國紡織行業(yè)上市公司國際化程度較高，故本文以我國滬深兩市進(jìn)行國際經(jīng)營的紡織行業(yè)上市公司為樣本，基于樣本企業(yè)2006-2011年的季度數(shù)據(jù)，實證研究匯率變動對我國紡織行業(yè)上市公司現(xiàn)金流和投資者股票收益的影響，最后提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者對于匯率風(fēng)險的定義有不同的表述。Rose（1999）[1]認(rèn)為外匯風(fēng)險是由于匯率變動帶來的潛在損失。陳彪如（2000）[2]則認(rèn)為，匯率風(fēng)險是匯率的不確定性所帶來的外幣資產(chǎn)、負(fù)債或營業(yè)收入的不確定性，本文更傾向于這種觀點。

當(dāng)前，國內(nèi)外有關(guān)匯率變動的研究主要采用資本市場法和現(xiàn)金流法兩類。前者研究匯率變動對企業(yè)股票收益的影響，而后者以企業(yè)現(xiàn)金流為衡量指標(biāo)研究匯率風(fēng)險對企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值的影響。Jorion（1990）基于287家美國跨國公司的樣本數(shù)據(jù)，首次對外匯風(fēng)險進(jìn)行研究，他發(fā)現(xiàn)在5%的顯著水平下，外匯匯率變動只能顯著影響5.2%公司的股價[3]。但是國內(nèi)學(xué)者根據(jù)Jorion的股票收益回歸模型研究匯率變動對我國企業(yè)股票收益的影響，卻得出不同的結(jié)果，如陳偉和王偉（2006）利用跨國公司匯率風(fēng)險的經(jīng)典計量模型[3]，對我國具有代表性的45家跨國公司的匯率風(fēng)險進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險顯著影響相當(dāng)一部分跨國公司的公司價值[4]；褚曉飛（2010）選取中國500強企業(yè)中56家本土跨國企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)匯率波動對不同行業(yè)有不同的影響，同時人民幣匯率小幅度變動對我國跨國上市企業(yè)財務(wù)績效的平均影響相當(dāng)顯著[5]。劉思躍和楊丹（2010）以股票收益率作為公司價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)，選取滬深兩市中制造行業(yè)18個子行業(yè)中345家上市公司為樣本，使用面板數(shù)據(jù)模型分析方法，對不同子行業(yè)的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)匯率變動對其中15個子行業(yè)的上市公司價值影響顯著，且大多呈反向變動關(guān)系，并進(jìn)一步分析了造成各子行業(yè)外匯風(fēng)險暴露系數(shù)顯著性程度差異的原因[6]。當(dāng)前采用現(xiàn)金流法分析匯率變動對企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值影響的研究還比較少，并且大都局限于個案研究，其中多數(shù)更是側(cè)重研究匯率風(fēng)險對商業(yè)銀行現(xiàn)金流的影響，所以研究匯率變動對非金融企業(yè)現(xiàn)金流影響的文獻(xiàn)更少。主要的文獻(xiàn)有：劉園（2008）以跨國公司為研究對象，以案例分析的方法探討了匯率變動下企業(yè)現(xiàn)金凈流量的變化，根據(jù)預(yù)期的匯率和現(xiàn)金凈流量范圍對跨國企業(yè)交易風(fēng)險進(jìn)行評估[7]。高杰（2006）研究造船企業(yè)的匯率風(fēng)險引起企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債賬面價值的變化和未來現(xiàn)金流的變動，比較系統(tǒng)地揭示了匯率風(fēng)險對造船企業(yè)財務(wù)狀況的具體影響，針對性地建立了適應(yīng)我國造船行業(yè)的匯率風(fēng)險管理預(yù)警模型，并提出適用于我國造船行業(yè)中的匯率風(fēng)險規(guī)避的管理策略和防范機制[8]。

周好文和劉飛（2009）通過資本市場法和現(xiàn)金流法兩種不同方法分別對中國上市銀行的匯率風(fēng)險進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流法比資本市場法計算的匯率風(fēng)險更敏感[9]。袁鑫、王翠（2010）在對匯率風(fēng)險、現(xiàn)金流量相關(guān)理論和研究進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上研究了跨國公司的現(xiàn)金流量及匯率對其的影響，并提出了可以通過調(diào)整貨幣資產(chǎn)與負(fù)債、提前收付或延遲收付、實施套期保值等建議以規(guī)避匯率風(fēng)險[10]。

據(jù)上所述，本文提出下列假設(shè)（H）：匯率變動對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，匯率變動越大，公司績效降低可能性越高；匯率變動對現(xiàn)金流和股票收益都產(chǎn)生影響，但其影響程度不一致。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究所選樣本公司來自上海證券交易所和深圳證券交易所紡織、皮毛、服裝行業(yè)從事國際經(jīng)營的上市公司。在此基礎(chǔ)上，剔除由于個體原因?qū)е碌慕?jīng)營業(yè)績大幅度非正常波動的企業(yè)，最終篩選出符合條件的39家企業(yè)作為分析樣本。樣本數(shù)據(jù)均直接或間接來源于銳思數(shù)據(jù)庫以及國內(nèi)公開披露的A股上市公司2006-2011年的季度報告及股票市場數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

本文從銳思數(shù)據(jù)庫中得到樣本公司（紡織行業(yè)39家企業(yè)）2006-2011年的季度現(xiàn)金流、季度股票收益率以及上證指數(shù)和深證成指的季度收益率，并以中國人民銀行公布的匯率數(shù)據(jù)計算得到匯率變動率。本文對研究中所用的主要變量定義歸納于表1。

具體說明如下：

（1）股票收益率。通過計算公司股票季度末價格相對于季度初價格的增幅（或減幅）得到，同時也考慮了派息、拆股等因素的影響并對股價進(jìn)行修正，從而得到公司股票的月收益率。（2）市場平均收益率。市場平均收益率以股市季平均收益率表示，但這里要考慮到上述39家樣本公司的股票分別在不同交易所交易，而市場平均收益率在不同股市中是不同的。根據(jù)上述原則，其中26家公司的市場平均收益率用上證指數(shù)的月增（減）幅表示，13家公司的市場平均收益率用深證成指的月增（減）幅表示。（3）現(xiàn)金流變量。計算現(xiàn)金流變量時，采用上市公司季報中公布的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額、投資活動現(xiàn)金凈額及籌資活動現(xiàn)金凈額之和作為每個季度的公司現(xiàn)金流，通過計算季度末公司現(xiàn)金流相對季度初的變化率得到2006-2010年的現(xiàn)金流變量。

表1 主要變量定義表

（4）匯率波動率。匯率波動率指加權(quán)匯率的季度波動率，選擇美元、歐元、港幣和日元四種貨幣對人民幣的匯率，按相同的權(quán)數(shù)0.25進(jìn)行加權(quán)，然后再計算其季波動率。這樣的選擇基于如下幾方面的考慮：第一，這四種貨幣是我國對外貿(mào)易中所采用的主要結(jié)算貨幣；第二，美國、歐盟、日本和香港地區(qū)是我國最主要的貿(mào)易伙伴，并且我國對這四個國家和地區(qū)的進(jìn)出口總額大致處于相同的水平；第三，中國人民銀行每日公布上述四種貨幣對人民幣的匯率，較容易得到權(quán)威數(shù)據(jù)。

（三）模型設(shè)計

國內(nèi)外關(guān)于外匯匯率風(fēng)險的探討絕大部分都采用Jorion提出的基本模型，公司j匯率變動對股票收益影響的回歸模型如下：

此外，緬甸還產(chǎn)出金黃色、綠色、紫色或近無色的藍(lán)寶石。但緬甸藍(lán)寶石的顏色大多為藍(lán)色、黃色、灰色和白色，并且大部分不透明。在緬甸藍(lán)寶石中還含有絹絲狀包體，琢磨成弧面寶石后可呈現(xiàn)六射或十二射星光。

其中，Rjt代表j公司在t時期的股票收益率；RMt代表市場平均收益率；RSt代表匯率波動率；系數(shù)β2代表了公司j匯率風(fēng)險下的股票收益風(fēng)險。模型綜合考慮了市場平均收益率和匯率波動率對公司股票收益率下的股票收益風(fēng)險的影響。

也有研究發(fā)現(xiàn)，許多關(guān)于公司匯率風(fēng)險的開創(chuàng)性研究都是基于現(xiàn)金流的影響（Shapiro，（1975）；Hodder，（1982）；Adler&Dumas（1984）；Flood&Lessard（1986））。作為傳統(tǒng)風(fēng)險評估方法的改進(jìn)，本文同時研究匯率變動對股票收益和現(xiàn)金流的影響。基于此，特提出公司現(xiàn)金流變量RCFjt對匯率變化RSt的回歸模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計分析

本文在剔除市場平均收益率對企業(yè)股票收益率影響的基礎(chǔ)上，利用2006-2011年內(nèi)樣本公司每個季度的股票收益率和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，計算每個季度的深市和滬市市場收益變動率以及匯率變動率，并利用模型（1）和模型（2）對紡織行業(yè)39家上市公司的匯率變動對股票收益和現(xiàn)金流的影響進(jìn)行實證研究。股票收益率、現(xiàn)金流、市場收益率和匯率波動率等主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表2可以發(fā)現(xiàn)：①股票收益率的極小值是-0.604，極大值是4.139，中位數(shù)為0.049，均值為0.136，說明樣本企業(yè)的股票收益率存在一定的差異，這有可能與企業(yè)的整體規(guī)模、特定風(fēng)險等因素有關(guān)；②現(xiàn)金流變量的均值-3.605、標(biāo)準(zhǔn)差56.773，說明所選樣本企業(yè)的現(xiàn)金流有很大差異，各個企業(yè)的現(xiàn)金流分布有不同特點；③市場收益率的均值為0.069（滬市）、0.103（深市），標(biāo)準(zhǔn)差為0.229（滬市）、0.259（深市）；④匯率變動率均值為-0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027。

（二）回歸模型及結(jié)果分析

1.匯率變動對股票收益的影響

運用模型（1），分別對39家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到各公司相應(yīng)的β2值，對β2值的統(tǒng)計結(jié)果如表3所列。如果某公司的β2值為正，則表明人民幣升值和公司的股票收益率是負(fù)相關(guān)的；反之，人民幣升值會使公司的股票收益率上升；并且β2的絕對值越大，說明匯率變動對企業(yè)股票收益率影響的幅度越大。

表3 β2（股票收益風(fēng)險）值的分布情況

從表3中看出：①大多數(shù)樣本企業(yè)β2為較大的正值（如β2∈(1,2)的公司有11家，β2≥2的公司有10家），表明大多數(shù)公司（β2值大于0的公司有26家，占總樣本比例為66.7%）的股票收益率與人民幣升值負(fù)相關(guān)；②在39家樣本企業(yè)中，有29家企業(yè)的β2系數(shù)的絕對值大于1（如β2絕對值大于2的有17家，β2絕對值處于區(qū)間(12)的有家），這就說明匯率變動對股票收益率的影響幅度較大。

在樣本公司的顯著性水平上，與以往的研究結(jié)果基本一致：達(dá)到5%以內(nèi)顯著性水平的公司僅有1家，而達(dá)到10%以內(nèi)顯著性水平的公司則有6家（見表4），這6家企業(yè)分別為三毛集團(tuán)、中銀絨業(yè)、時代服裝、鄂爾多斯羊絨、七匹狼實業(yè)、大楊創(chuàng)世。從表4中看到：上述6家企業(yè)都存在明顯的匯率風(fēng)險，其中，大楊創(chuàng)世、時代服裝和鄂爾多斯的β2值均大于0，其值分別為3.93、3.17和3.88，說明人民幣升值1%會導(dǎo)致股票收益率下降3%以上；而三毛集團(tuán)和中銀絨業(yè)則與人民幣升值負(fù)相關(guān)，其β2值分別為-3.25和-3.87，人民幣貶值1%時股票收益率會降低3%以上?？傊?，回歸統(tǒng)計結(jié)果表明企業(yè)的股票收益率受匯率變化影響較大。

表4 顯著性水平達(dá)到10%以內(nèi)公司的β2值

對樣本公司的β2值進(jìn)行簡單分析，計算得到樣本企業(yè)β2值算術(shù)平均數(shù)和 ||β2均值分別為0.618和2.046（見圖1）。從圖1中看到：①就β2的簡單算術(shù)平均值看，人民幣在現(xiàn)有匯率的基礎(chǔ)上無論是升值1%，還是貶值1%，各樣本公司的股票收益率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上漲跌沖抵后，總體上仍會減少0.618%。這表明：對于出口利潤微薄且國際競爭環(huán)境相對惡劣的紡織服裝行業(yè)而言，匯率波動的風(fēng)險表現(xiàn)比較明顯。②就||β2的平均值來看，當(dāng)人民幣匯率波動1%，各樣本公司股票收益率將平均波動2.046%；而β2值較顯著的6家公司||β2的平均值則達(dá)到3.388（見表4）的高值。這說明人民幣匯率的小幅波動，對我國紡織行業(yè)企業(yè)的“平均影響”幅度還是相當(dāng)大的。

2.匯率變動對現(xiàn)金流的影響

運用模型（2），分別對39家樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到各公司相應(yīng)的β2值，對β2值的簡單統(tǒng)計結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示：①39家樣本企業(yè)中有25家（占總樣本比例的64.10%）現(xiàn)金流與人民幣升值成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明人民幣升值會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流較大減幅；②絕大多數(shù)公司||β2值較大（如β2≤-2有14家公司，β2≥2有24家公司），僅有1家公司股票收益風(fēng)險（β2∈(0,1)）表現(xiàn)不明顯；③總體而言，紡織行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流對匯率變動敏感程度相當(dāng)高。

表5 β2（現(xiàn)金流風(fēng)險）值分布情況

對現(xiàn)金流法建立的回歸分析模型2進(jìn)行顯著性水平檢驗，發(fā)現(xiàn)有3家企業(yè)顯著性水平達(dá)到5%以內(nèi)，分別為四環(huán)生物、三房巷實業(yè)和三毛集團(tuán)，將顯著性標(biāo)準(zhǔn)放寬到10%，則有7家企業(yè)顯著性水平良好。

3.匯率變動對股票收益、現(xiàn)金流影響的比較分析

（1）現(xiàn)金流對匯率風(fēng)險敏感度更為明顯。第一，模型（2）計算得出的||β2值比模型（1）得出的值更大，并且現(xiàn)金流法下計算得到的β2系數(shù)平均值高達(dá)22.088，即匯率波動1%會導(dǎo)致上述公司現(xiàn)金流波動約22.088%，這就表明即使人民幣匯率的小幅波動也會導(dǎo)致現(xiàn)金流較大波動；而利用股票收益法評估的β2的簡單算術(shù)平均值僅為0.618，人民幣匯率波動對股票收益率有一定影響。第二，利用股票收益法來評估匯率風(fēng)險，在樣本中只有29家公司有較明顯的匯率風(fēng)險暴露；而利用現(xiàn)金流法來評估，有38家公司的匯率風(fēng)險顯著，這就說明現(xiàn)金流對匯率變動敏感度更高。

（2）股票收益風(fēng)險與現(xiàn)金流風(fēng)險有可比的評估結(jié)果，兩種模型有內(nèi)在的聯(lián)系。雖然現(xiàn)金流風(fēng)險表現(xiàn)更明顯，但是兩種模型的結(jié)果依然是具有可比性的，這主要體現(xiàn)在兩個方面。第一，大多數(shù)企業(yè)的股票收益和現(xiàn)金流均與人民幣升值負(fù)相關(guān)，且β2系數(shù)的正負(fù)比有相近的結(jié)果（股票收益模型下β2系數(shù)正負(fù)比為13∶27，而現(xiàn)金流模型計算得出的系數(shù)正負(fù)比為14∶26）。第二，兩種模型下β2系數(shù)有相似跡象的企業(yè)為29家，占樣本總數(shù)的72.5%，所占比例較大。

五、研究結(jié)論

通過選取滬深兩市紡織行業(yè)上市公司為分析樣本，從股票收益及現(xiàn)金流兩方面來評估匯率風(fēng)險對企業(yè)績效的影響，結(jié)果具有可比性的同時也存在著影響程度上的差異性。

首先，匯率變動對股票收益和現(xiàn)金流的影響結(jié)果具有可比性，主要體現(xiàn)在兩點：第一，大多數(shù)企業(yè)的股票收益和現(xiàn)金流都與人民幣升值負(fù)相關(guān)，且β2系數(shù)的正負(fù)比有相近的結(jié)果；第二，兩種模型下β2系數(shù)存在明顯區(qū)別的企業(yè)只占樣本數(shù)的27.5%，超過70%的企業(yè)的β2系數(shù)相似，這就表明大多數(shù)企業(yè)的績效受到匯率變動的影響具有相似性。

其次，匯率變動對現(xiàn)金流的影響程度顯著高于對股票收益的影響程度：利用股票收益評估的β2的簡單算術(shù)平均值是0.618，而現(xiàn)金流法下計算得到的β2系數(shù)平均值為22.088，高達(dá)前者的35.7倍。

但不管采用哪種評估方法，顯著性水平在10%以內(nèi)的企業(yè)都呈現(xiàn)重大的匯率風(fēng)險。因此，本文認(rèn)為，紡織行業(yè)上市公司股票收益和現(xiàn)金流受到匯率變動的顯著影響，但是匯率變動對股票收益、現(xiàn)金流影響程度不一致，對現(xiàn)金流影響更為顯著。

盡管上述結(jié)論僅基于本文選取的樣本企業(yè)而言，但其他各行業(yè)的在海外開展業(yè)務(wù)的企業(yè)甚至是只在國內(nèi)市場進(jìn)行供、產(chǎn)、銷的公司，也均面臨著不同程度的匯率風(fēng)險。在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深，以及我國經(jīng)濟(jì)、金融改革繼續(xù)深化的背景下，匯率風(fēng)險無疑會對中國企業(yè)及其投資人產(chǎn)生更大影響，這需要引起相關(guān)利益主體的高度重視。

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