■ 于 波 博士（南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 南京 210044）

引言

率政策操作效果可以從強(qiáng)度和時(shí)間兩個(gè)維度來衡量。強(qiáng)度方面，是指利率政策對(duì)貨幣政策操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)影響的水平大小，也即數(shù)量效果；時(shí)間方面，是指利率政策對(duì)貨幣政策操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)影響的持續(xù)性及發(fā)展趨勢(shì)，也即時(shí)間效果。貨幣政策工具的操作最終目的是實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，因此本文將對(duì)比考察三大操作工具對(duì)最終目標(biāo)的影響。

2013年7月中國(guó)人民銀行決定取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限，這表明我國(guó)利率市場(chǎng)化改革加速，利率政策及其效果再度備受市場(chǎng)關(guān)注。在我國(guó)轉(zhuǎn)型期貨幣政策實(shí)踐中，利率政策成為中央銀行經(jīng)常運(yùn)用的貨幣政策操作工具之一。從貨幣政策操作規(guī)程來分析（Carl E.Walsh，2004），包括利率政策在內(nèi)的貨幣政策工具具有實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終（政策）目標(biāo)的作用。操作規(guī)程層面的利

變量選取與數(shù)據(jù)處理

圖1 最終目標(biāo)IVA、π對(duì)三大政策工具沖擊的響應(yīng)（月度數(shù)據(jù)）

本文選擇金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率（i）作為利率政策工具的代表性變量。其一是因?yàn)槲覈?guó)中央銀行往往先制定提出存款基準(zhǔn)利率然后再確定貸款基準(zhǔn)利率，其二是因?yàn)榇婵罨鶞?zhǔn)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等市場(chǎng)利率發(fā)揮了最佳的引導(dǎo)作用（何東、王紅林，2011）。選擇法定存款準(zhǔn)備金比例（R）作為法定存款準(zhǔn)備金操作工具的代表性經(jīng)濟(jì)變量。對(duì)于公開市場(chǎng)操作，本文選擇一年期央票發(fā)行利率（icp360）作為代表性經(jīng)濟(jì)變量，因?yàn)樵撈谙奁睋?jù)在各種期限央票中的發(fā)行規(guī)模最大、影響最廣（李宏瑾、項(xiàng)衛(wèi)星，2009）。最終目標(biāo)變量采用當(dāng)期通脹率（π）、對(duì)數(shù)形式的當(dāng)期產(chǎn)出（GDP）。本文采用2003年6月-2012年12月度頻率的時(shí)間數(shù)據(jù)序列。為避免數(shù)據(jù)波動(dòng)對(duì)VAR回歸估計(jì)的影響，在實(shí)證前對(duì)所有變量數(shù)據(jù)進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整并且作取對(duì)數(shù)處理。

月度數(shù)據(jù)模型

由于月度GDP數(shù)據(jù)不可得，在月度模型中本文使用工業(yè)增加值的月度同比增長(zhǎng)率（IVA）來替代產(chǎn)出指標(biāo)。

（一）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量水平值的ADF檢驗(yàn)值均大于其相應(yīng)的臨界值，因而是不平穩(wěn)的；但所有變量的一階差分均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，因而所有變量均為I（1）序列。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量在5%的顯著性水平上存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，在1%的顯著性水平下不存在協(xié)整關(guān)系。因此，上述變量間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（二）脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的滯后階數(shù)確定為6，特征根的模均位于單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的。由圖1a可知，工業(yè)增加值月增長(zhǎng)率IVA對(duì)存款基準(zhǔn)利率i沖擊的負(fù)向響應(yīng)持續(xù)6個(gè)月后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)。這表明，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，提高存款基準(zhǔn)利率，由于存款利率提高同時(shí)伴隨貸款利率提高，成本約束導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款額會(huì)下降，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張受到限制，從而工業(yè)增加值出現(xiàn)下降。從圖1b可知，工業(yè)增加值月增長(zhǎng)率IVA對(duì)存款準(zhǔn)備金比例R的沖擊在持續(xù)3個(gè)月的微弱正向響應(yīng)后轉(zhuǎn)為持久的負(fù)向響應(yīng)，但小于其對(duì)i的響應(yīng)強(qiáng)度，響應(yīng)速度也較遲緩。這表明，雖然法定存款準(zhǔn)備金比例的提高會(huì)抑制銀行信貸擴(kuò)張能力，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，但這種效應(yīng)并不直接作用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為，因而影響相對(duì)較小且存在著滯后效應(yīng)。由圖1c可知，工業(yè)增加值月增長(zhǎng)率IVA對(duì)央票發(fā)行利率icp360的正向響應(yīng)持續(xù)了7個(gè)月后轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)。這表明，央票發(fā)行利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力不強(qiáng)，其主要原因可能在于目前央票只是央行就行流動(dòng)性管理的一個(gè)常規(guī)手段，其發(fā)行規(guī)模通常較小，所以不能立即顯著地對(duì)銀行的放貸能力產(chǎn)生較大影響，從而其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力也較小、影響滯后時(shí)間長(zhǎng)。

表1 IVA的預(yù)測(cè)方差分解

表2 π的預(yù)測(cè)方差分解

總體上，存款基準(zhǔn)利率對(duì)工業(yè)增加值IVA沖擊影響大，且負(fù)向沖擊的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，不存在政策時(shí)滯性；存款準(zhǔn)備金比例存在3個(gè)月左右的政策時(shí)滯；央票發(fā)行的影響幅度最小。

由圖1d可知，從第3個(gè)月開始，通脹率π對(duì)存款基準(zhǔn)利率i沖擊產(chǎn)生了負(fù)向響應(yīng)，響應(yīng)強(qiáng)度逐漸增大，響應(yīng)幅度大于存款準(zhǔn)備金比例和央票發(fā)行。究其原因，央行加息雖然具有抑制通脹的政策效果，但其傳導(dǎo)路徑是通過抑制企業(yè)的投資沖動(dòng)為經(jīng)濟(jì)降溫，并最終抑制通脹水平，因而政策效果具有一定的時(shí)滯性。由圖1e可知，通脹率π對(duì)存款準(zhǔn)備金比例R的沖擊產(chǎn)生了持續(xù)的負(fù)向響應(yīng)，響應(yīng)速度快于其對(duì)i的響應(yīng)。這表明，提高法定存款準(zhǔn)備金比例，會(huì)直接抑制銀行的信貸規(guī)模擴(kuò)張能力，從而削弱通貨膨脹的貨幣基礎(chǔ)，并且對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期產(chǎn)生較為直接的影響。由圖1f可知，通脹率π對(duì)央票發(fā)行利率icp360的沖擊產(chǎn)生了較為微弱的負(fù)向響應(yīng)，這與前述分析一致，即央票作為常規(guī)性流動(dòng)性管理手段，其政策效果對(duì)通脹率π的影響也較弱。

總體上，存款基準(zhǔn)利率對(duì)通脹率π的沖擊幅度最大，但存在3個(gè)月左右的政策時(shí)滯；存款準(zhǔn)備金比例的負(fù)向沖擊不存在政策時(shí)滯效應(yīng)；央票發(fā)行的影響幅度最小。

（三）預(yù)測(cè)方差分解

為進(jìn)一步分析相對(duì)重要性，本文對(duì)工業(yè)增加值月增長(zhǎng)率IVA和π的預(yù)測(cè)方差進(jìn)行了分解（見表1和表2）。根據(jù)表1可知，工業(yè)增加值月增長(zhǎng)率IVA由自身解釋的成分平均由最初的98%逐步下降至61%。

存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻(xiàn)率從最初的0.06%逐步增加至27%，存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻(xiàn)率由最初的0.38%逐步增加至9.93%的水平，央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻(xiàn)率則保持在1.5%左右，最高達(dá)到2%。這表明，在我國(guó)現(xiàn)階段，與法定存款準(zhǔn)備金比例及央票發(fā)行利率相比，存款基準(zhǔn)利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（IVA）的影響貢獻(xiàn)度較大。

存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻(xiàn)率總體上呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢(shì)；存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻(xiàn)率表現(xiàn)出小幅增加的趨勢(shì)；央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻(xiàn)率小幅波動(dòng)、總體穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。這說明，在我國(guó)現(xiàn)階段，存款基準(zhǔn)利率i對(duì)最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（IVA）影響長(zhǎng)期內(nèi)不斷增強(qiáng)，存款準(zhǔn)備金比例R的影響也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)；央票發(fā)行利率icp360影響雖然有所波動(dòng)但基本穩(wěn)定。

根據(jù)表2可知，通脹率π由自身解釋的成分平均由最初的98%逐步下降至80%。存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻(xiàn)率從最初的0.87%逐步增加至2.2%，存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻(xiàn)率由最初的1.1%逐步增加至12.1%的水平，央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻(xiàn)率則保持在0.5%左右。這說明在我國(guó)現(xiàn)階段，法定存款準(zhǔn)備金比例對(duì)通脹水平的影響最大，存款基準(zhǔn)利率次之，央票發(fā)行利率的影響最小。

存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑、總體穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，在第4季度達(dá)到峰值；存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻(xiàn)率總體上表現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)；央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻(xiàn)率穩(wěn)步增加，但總體影響力較小。這說明，在我國(guó)現(xiàn)階段，存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻(xiàn)率長(zhǎng)期內(nèi)呈出總體穩(wěn)定的趨勢(shì)；存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻(xiàn)率總體上增加較快；央票發(fā)行利率icp360影響也小幅增強(qiáng)。

結(jié)論與建議

上述實(shí)證結(jié)果表明：

存款基準(zhǔn)利率工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（IVA、GDP）產(chǎn)生了較為顯著的影響，沖擊強(qiáng)度較高且持續(xù)性強(qiáng)。作為價(jià)格型操作工具，存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)企業(yè)信貸規(guī)模變動(dòng)的成本約束效應(yīng)明顯，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了較好的調(diào)控作用。

存款準(zhǔn)備金比例工具對(duì)通貨膨脹π影響效果較為明顯，且不存在政策時(shí)滯性。作為數(shù)量型操作工具，存款準(zhǔn)備金比例的調(diào)整直接作用于銀行信貸供給規(guī)模的變動(dòng)，進(jìn)而削弱通貨膨脹賴以發(fā)生的貨幣基礎(chǔ)，因而對(duì)通貨膨脹發(fā)揮了較為明顯的調(diào)控作用。

央票發(fā)行對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響效果總體上還較為微弱。究其原因，其一，央票發(fā)行是中央銀行對(duì)沖回收流動(dòng)性的重要手段，但規(guī)模相對(duì)偏小，從而制約其影響力；其二，央票發(fā)行推出時(shí)間相對(duì)較短，市場(chǎng)影響力因此受到一定制約。

綜上所述，三大貨幣政策工具在影響實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)上各有優(yōu)勢(shì)。因此，中央銀行需要協(xié)調(diào)好三大工具的操作頻率和操作力度，以充分發(fā)揮操作工具的政策組合效應(yīng)。隨著利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)，存款利率上限解除，利率政策工具操作的市場(chǎng)條件將得到極大改善，中央銀行可以考慮逐步構(gòu)建起利率主導(dǎo)型的貨幣政策操作規(guī)程。

1.[美]Carl E.Walsh（卡爾·E·沃什）著.周繼忠譯.貨幣理論與政策（第二版）（中譯本）[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004

2.何東，王紅林.利率雙軌制與中國(guó)貨幣政策實(shí)施[J].金融研究，2011（12）

3.李宏瑾，項(xiàng)衛(wèi)星.中央銀行基準(zhǔn)利率、公開市場(chǎng)操作與間接貨幣調(diào)控—對(duì)央票操作及其基準(zhǔn)利率作用的實(shí)證分析[W].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所工作論文，2009