■張言蒼（河海大學商學院 南京 210098）

整體上市企業(yè)績效演變規(guī)律研究

■張言蒼（河海大學商學院 南京 210098）

▲ 本文為作者博士論文的部分成果

本文以51家整體上市樣本公司當年及前后共計4年的財務指標面板數(shù)據，對所選相鄰樣本進行wilcoxon符合平均秩檢驗，結果證實整體上市后的上市公司業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)出三個基本階段，即趨近整體上市窗口階段的績效上升期；完成整體上市初期績效的下降期及整體上市長期績效的回升期三個基本階段。

整體上市 企業(yè)業(yè)績 演變規(guī)律 面板數(shù)據

為了解決分拆上市導致的弊端問題，我國對證券市場進行了持續(xù)的改革，并于21世紀初期推動整體上市改革，即通過資本運作的方式，實現(xiàn)整個集團資產和業(yè)務實現(xiàn)上市。整體上市通過對集團全部資產的優(yōu)化組合來發(fā)揮規(guī)模效應與協(xié)同效應，同時減少了分拆上市所導致的關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，把不規(guī)范交易所侵蝕的隱性利潤予以顯現(xiàn)，因此整體上市對于企業(yè)績效應當會起到積極的促進作用，即企業(yè)整體上市與企業(yè)績效之間應存在線性關系。

指標選擇及研究方法

（一）指標選擇

本研究選用凈資產收益率、每股收益及凈利潤三個指標。凈資產收益率是公司凈利潤與平均股東權益的百分比。每股收益是歸屬于公司普通股股東的凈利潤與發(fā)行在外普通股加權平均數(shù)的百分比。凈利潤是企業(yè)利潤總額中按規(guī)定交納了所得稅后公司的利潤留成。

（二）研究方法

本文采用兩配對樣本非參數(shù)檢驗方法來檢驗整體上市企業(yè)上市時間窗口前后的財務指標變化。具體方法為：第一，強制分組。以整體上市年為基年，即0年，上市前1年及后續(xù)三年分別定義為-1年、1年、2年、3年，并依此定義進行分組。第二，對所選相鄰樣本進行wilcoxon符合平均秩檢驗。零假設樣本為：來于總體樣本的兩配對樣本非參數(shù)檢驗結果無顯著性差異，零假設成立，反之拒絕零假設。第三，若拒絕零假設，則計算兩樣本的中位數(shù)，觀察其變化趨勢。

樣本選取及數(shù)據采集

本文以2004-2008年實現(xiàn)整體上市的51家企業(yè)作為研究樣本，總樣本來源于基礎材料、信息科技、消費者非必需品及金融、公用事業(yè)、工業(yè)6個行業(yè)。所有數(shù)據均來自于巨潮咨詢網樣本公司歷年年報。

整體上市企業(yè)公司績效演變的實證研究

（一）周期間整體樣本凈資產收益率秩和檢驗

表1 為4個檢驗周期內整體樣本的秩和檢驗結果，結果顯示比較樣本的凈資產收益率均呈現(xiàn)顯著性變化。其中：在-1年到0年及2-3年期間，51家整體上市公司凈資產收益率秩和檢驗顯著性變化水平分別為0.032和0.022，在0.000水平上顯著，表明在整體上市當年與上一年、整體上市第三年與第二年度相比凈資產收益率存在顯著性變化。從變化趨勢上看，在-1-0年期間有31家公司在整體上市當年凈資產收益率呈現(xiàn)正向變化，16家呈現(xiàn)負向變化，4家無變化。在2-3年期間，有31家正向變化，20家負向變化，這表明在以上兩個周期內，整體上市給企業(yè)帶來凈資產收益率的顯著性上升。

在0-1年及1-2年期間，樣本公司凈資產收益率秩和檢驗顯著性變化水平為0.05及0.053，在0.000水平上顯著，顯示樣本公司整體上市當年與次年相比，凈資產收益率存在顯著性變化。從變化趨勢看，在0-1年有33家公司凈資產收益率呈現(xiàn)負向變化，18家呈現(xiàn)正向變化，而1-2年則有32家負向變化、19家正向變化，這表明企業(yè)整體上市的隨后兩年，整體上市企業(yè)的凈資產收益率出現(xiàn)顯著變化。進一步對樣本企業(yè)研究周期內的凈資產收益率中位值變化趨勢進行分析，以判斷整體上市后的樣本企業(yè)凈資產收益率的變化趨勢。結果如圖1所示。從研究周期內樣本企業(yè)的凈資產收益率中位值變化趨勢看，整體上市前一年度至整體上市當前，樣本企業(yè)的凈資產收益率還是出現(xiàn)了較為明顯的上升趨勢，隨后會出現(xiàn)較為明顯的波動現(xiàn)象。

（二）周期間整體樣本每股收益秩和檢驗

表1 51家樣本公司整體上市前后凈資產收益率變化趨勢表2 51家樣本公司整體上市前后每股收益秩和檢驗表3 51家樣本公司整體上市前后凈利潤變化秩和檢驗

表2 為4個檢驗周期內整體樣本的秩和檢驗結果。檢驗結果顯示，除在0-1年，顯著性水平小于95%外，其余三年顯著性結果檢驗均在0.05水平上達到顯著，分別為0.043、0.005、0.004。進一步分析其周期內樣本公司每股收益的變化趨勢。如表2所示，在整體上市前一年及第三年，即-1-0年、1-2年每股收益正向變化企業(yè)數(shù)目要高于下降數(shù)目，分別為33家/18家和34家/16家。而在整體上市后的第2年，每股收益負向變化的企業(yè)家數(shù)則低于正向變化的企業(yè)家數(shù)，負向變化企業(yè)為33家，正向變化為18家。對樣本企業(yè)每股收益中位值變化進行分析，以對企業(yè)整體上市后的績效變化趨勢進行研判，結果如圖2所示。結果顯示，樣本企業(yè)在整體上市-1-0年呈現(xiàn)上升趨勢，在完成整體上市的次年每股收益會出現(xiàn)明顯的下降，但是在2-3年則會再次進入上升通道。這一變化趨勢與秩和檢驗結果基本一致，進一步印證了整體上市企業(yè)每股收益上升-下降-上升的變化趨勢。

（三）周期間整體樣本凈利潤秩和檢驗

表3為4個檢驗周期內整體樣本的凈利潤變化秩和檢驗結果。檢驗結果顯示，樣本周期內顯著性水平檢驗均在0.05水平上達到顯著，分別為0.000、0.032、0.005、.0.022。進一步檢驗周期內樣本公司凈利潤變化趨勢，結果顯示在上市前一年及上市后第三年，凈利潤正向變化的企業(yè)家數(shù)要大于負向變化企業(yè)數(shù)目，分別為37/14、31/20，而在整體上市后的第二年和第三年則凈利潤正向變化的企業(yè)家數(shù)要小于負向變化企業(yè)數(shù)目，分別為16/31、18/33。對樣本企業(yè)檢驗周期內的利潤中位值進行檢驗，如圖3所示。結果顯示，樣本企業(yè)凈利潤中位值在0-（-1）年、1-2年呈現(xiàn)了較為明顯的上升趨勢，但在1-2年周期內則開始下降，隨之再次上升。從總體上，整體上市企業(yè)樣本總體的凈利潤中位數(shù)變化趨勢與其秩和檢驗結果雖有差異，但在規(guī)律上則具有非常高的一致性，即整體上市前相應績效指標明顯上升，次年開始則出現(xiàn)顯著下降，第3年則開始走上回升趨勢。

結論

通過對51家整體上市樣本公司當年及前后共計4年的財務指標分析，可以發(fā)現(xiàn)整體上市后的上市公司業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)出三個基本階段，即趨近整體上市窗口階段的績效上升期；完成整體上市初期績效的下降期及整體上市長期績效的回升期三個基本階段。

（一）趨近整體上市窗口階段績效分析

從樣本企業(yè)的凈資產收益率、每股收益、凈利潤三個財務指標整體上市前后的業(yè)績比較及其中位值的變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)，公司財務績效一致呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。整體上市前夕的業(yè)績暴漲與整體上市概念的炒作有著更大的關聯(lián)性。從資本市場的運行規(guī)律看，具有某種概念的大事件散播時，相關股票總是出現(xiàn)明顯波動。

（二）整體上市初期階段績效分析

樣本相關財務指標及中位值趨勢分析表明，整體上市窗口完成后的初期階段相關樣本公司均出現(xiàn)了業(yè)績下降趨勢，基于整體上市公司的運營模式及上市公司關鍵窗口后的業(yè)績變化整體特點，本研究認為導致這一現(xiàn)象的發(fā)生主要有兩個根本原因。

第一，概念效應后期的利好消盡的體現(xiàn)。逐利性是資本市場的主要特點之一，當一家公司由分拆上市完成整體上市的運作模式后，短期內的概念價值消失，資本陣線轉移一直是資本運作的鐵律。第二，整體上市后企業(yè)資源要素重組過程對正常運營影響的必然結果。集團公司追求整體上市的基本動因之一就在于借助于上市公司來實現(xiàn)集團資產要素的重組及產業(yè)布局調整，進而提升企業(yè)的核心競爭能力。但是，短期內的新注入資產需要一定的時間周期及特定的方式來與上市公司的資產、經營模式實現(xiàn)整合，這一過程中需要對原有戰(zhàn)略、經營方式等進行調整，甚至某種情形下需要某些原有優(yōu)勢的犧牲，這都會對企業(yè)短期業(yè)績產生影響。

（三）整體上市長期績效分析

秩和檢驗及中位值變化趨勢顯示，樣本企業(yè)總體在整體上市兩年后呈現(xiàn)相關財務指標明顯上升趨勢。這一來自于經驗數(shù)據分析結果在一定程度上支持了當前資本上市上大型集團公司尤其央企極力追求整體上市的充實依據。整體上市長期業(yè)績的取得首先源于整體上市對上市公司估值提升的積極影響；其次，整體上市的實現(xiàn)，促進了集團范圍內自由的流動和優(yōu)化配置，提高了資源的利用效率，促進公司財務績效的提高。

1.魏成龍，許萌，楊松賀.中國國有企業(yè)整體上市績效研究[J].經濟管理，2012（9）

2.龔曉瑾.知識經濟條件下企業(yè)邊界消失觀的論據評判[J].經濟學家，2012（2）

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