（中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 北京100083）

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板已開板三年多，上市公司數(shù)量由首批的28家增長到目前的300多家，平均每兩個交易日就有一家創(chuàng)業(yè)板公司上市。然而，由于利潤增速放緩、破發(fā)現(xiàn)象普遍，創(chuàng)業(yè)板上市公司“高股價、高市盈率、高募資”的問題飽受爭議，其發(fā)展所依賴的“高成長”概念也引起了質(zhì)疑。

公司成長性是指由于其自身的某些優(yōu)勢而可能在將來迸發(fā)出的潛力和持續(xù)增長能力，可以表現(xiàn)在財務能力、人力資本力量、市場和公共關系能力、技術與創(chuàng)新能力等方面。創(chuàng)業(yè)板市場是為高技術型和高成長性中小企業(yè)服務的資本市場，成長性是這個市場的前提，也是衡量市場中企業(yè)發(fā)展能力的主要指標。筆者認為公司其他方面的成長性在一定程度上也會通過財務指標體現(xiàn)出來，因此本文將研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價與財務成長性的關系，選取成長性較高的醫(yī)藥行業(yè)公司為樣本，考察創(chuàng)業(yè)板IPO定價是否能夠體現(xiàn)公司的財務成長性。

二、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以我國首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥行業(yè)A股為對象，選取2009年10月30日至2012年10月30日之間上市的40家公司作為樣本，對我國創(chuàng)業(yè)板IPO價格與財務成長性進行實證研究。股票行業(yè)分類信息來源于華泰證券專業(yè)版軟件，上市公司IPO價格來源于巨潮資訊網(wǎng)，上市公司其他數(shù)據(jù)來源于首發(fā)招股說明書（中國證監(jiān)會網(wǎng)站）。

（二）變量選取

通常情況下，公司的財務成長性與盈利能力呈正相關關系：盈利能力強的公司具有較強的競爭力和良好的發(fā)展前景，當外部環(huán)境發(fā)生變化時，抵御風險的能力較強，將有利于公司的穩(wěn)定成長與發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司往往成立時間較短，規(guī)模較小，利潤波動較大，盈利能力指標不一定理想，因此，本文還將考慮營運能力、償債能力、規(guī)模、發(fā)展能力和無形資產(chǎn)指標。

營運能力越好，表明企業(yè)對資產(chǎn)的管理能力越好，能夠將資產(chǎn)投入到高產(chǎn)出的項目上以獲得快速成長；處于成長階段的企業(yè)通常面臨籌資壓力，償債能力好不僅能夠降低財務風險，也為企業(yè)籌資提供了便利；規(guī)模較小的公司發(fā)展空間較大，成長性通常會優(yōu)于規(guī)模較大的公司；在創(chuàng)業(yè)板上市對公司的凈利潤或營業(yè)收入的增長情況有一定要求，如果持續(xù)保持較高的增長率，企業(yè)就會有較好的成長前景；此外，考慮到創(chuàng)業(yè)板主要是高新技術產(chǎn)業(yè)，無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重能夠體現(xiàn)出公司的研發(fā)投入，從而體現(xiàn)出公司成長的基礎。具體變量名稱如表1所示。

表1 變量名稱及數(shù)據(jù)期間

（三）研究方法

本文將以前述上市公司指標為自變量、創(chuàng)業(yè)板IPO價格為因變量，運用回歸分析的方法，研究這些體現(xiàn)財務成長性的變量與IPO價格的相關關系。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

下頁表2顯示了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計結果。創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥行業(yè)上市公司發(fā)行價的均值為32.89元，高于同期股票總體均值（2010年上市個股發(fā)行價算術平均值為29.67元；2011年為26.53元），反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的高股價現(xiàn)象。發(fā)行價、凈資產(chǎn)收益率、應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產(chǎn)的方差都很大，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的首發(fā)價格差異較大，體現(xiàn)不同能力類型的財務成長性指標也有較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

（二）雙變量相關分析

為了獲得IPO價格與上市公司財務數(shù)據(jù)的關系，本文先通過Spearman檢驗分析變量兩兩之間的相關性，同時初步考察自變量之間是否存在多重共線性。分析結果如表3所示。

由表3可以看出，各自變量間的相關系數(shù)絕對值最大為0.433，總體較低，可初步判斷不存在嚴重的多重共線性。此外，在0.01的顯著性水平下，IPO價格（Price）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（OCFPS）之間存在顯著的正相關關系，說明公司的盈利能力越好，IPO定價越高。

表3 Spearman相關性分析結果

（三）回歸分析

由于本文涉及的變量較多，各變量的單位不同，且個別變量的方差較大，為了消除量綱和數(shù)量差異，首先對原始數(shù)據(jù)進行標準化處理，使各變量之間具有可比性。

首次進行多元線性回歸時發(fā)現(xiàn)湯臣倍?。?00146）殘差大于三個標準差，屬于異常值。此外，通過自變量與因變量的散點圖初步判斷模型存在異方差性，Spearman等級相關系數(shù)檢驗證實了異方差性的存在。因此，本文將采用加權最小二乘法進行分析，以降低異常值和異方差性對模型的影響。

以殘差作為加權變量進行加權最小二乘回歸，同時采用逐步回歸的方法，回歸系數(shù)顯著性F檢驗的相伴概率值小于0.05的自變量進入了回歸方程，大于0.1的自變量剔除出了回歸方程。共有兩個變量進入了回歸方程，分析結果如表4所示。

表4 多元回歸分析結果

從共線性統(tǒng)計量中可以看出，自變量的VIF都小于5，說明不存在共線性問題。這與共線性診斷表中得出的結論一致。R2大于0.8，表明方程擬合效果較好。DW值為2.019，可以認為殘差序列不存在自相關性。

凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在0.01的顯著性水平下拒絕了原假設，說明這兩個變量表示的公司盈利能力被體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板IPO定價當中。其余自變量未通過顯著性檢驗，表明它們對創(chuàng)業(yè)板IPO定價的影響不顯著。

四、結論

本文對我國創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥行業(yè)上市公司IPO價格與財務成長性進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這兩個變量對發(fā)行價格有顯著影響，說明創(chuàng)業(yè)板IPO定價時在財務成長性方面重點考慮的是盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的重要指標，該指標越高，說明投資帶來的收益越高，越能夠吸引投資人；每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量反映公司經(jīng)營活動中運用每股資本創(chuàng)造資金的大小，該指標越大，說明公司在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入越多，在投資人眼中越能創(chuàng)造新的利潤增長點。

本文從一個側面說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司的高股價是與其財務成長性掛鉤的，隨著上市時間不斷增加，創(chuàng)業(yè)板公司的資源優(yōu)勢將得到發(fā)揮，其盈利方式和成長性也將逐漸顯現(xiàn)出來。同時，筆者認為償債能力、營運能力、發(fā)展能力類指標也是財務成長性的重要體現(xiàn)，在制定IPO價格時應予以更多考慮，以全面衡量創(chuàng)業(yè)板公司的成長能力。