（西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 重慶400715）

中國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，一方面投資機(jī)會(huì)較多，另一方面由于資本市場(chǎng)的起步較晚，發(fā)展不夠完善，大多數(shù)上市公司均存在資金短缺的問(wèn)題。在這一背景下，上市公司的股利政策也存在著許多不完善的地方。與發(fā)達(dá)國(guó)家主要發(fā)放現(xiàn)金股利不同的是，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放形式較為豐富，主要分為現(xiàn)金股利、股票股利與股票回購(gòu)。本文主要討論影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素，立足于我國(guó)新興的市場(chǎng)現(xiàn)狀以及特殊的制度背景，分別對(duì)股利政策的生命周期理論與現(xiàn)金流不確定性理論進(jìn)行驗(yàn)證，最終分析兩大股利政策理論在我國(guó)存在的合理性及原因。

一、兩大股利政策理論

近年來(lái)，Grullon et al.（2002）以及 DeAngelo et al.（2006）所提出的股利政策的生命周期理論成為了股利政策研究的重點(diǎn)。股利政策的生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)是否進(jìn)行股利支付，取決于企業(yè)不同生命周期階段保留利潤(rùn)與分配股利的相對(duì)成本與收益的權(quán)衡。公司的成長(zhǎng)性越高，投資機(jī)會(huì)越大，公司越傾向于利用留存收益進(jìn)行投資活動(dòng)，而減少股利的發(fā)放；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期后，投資機(jī)會(huì)減少，公司更傾向于進(jìn)行股利支付。J.B Chay、Jungwon（2009）提出的現(xiàn)金流量不確定性理論認(rèn)為，現(xiàn)金流量的不確定性也是影響公司股利分配政策的重要因素。這一理論認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金流不確定性越高，股價(jià)報(bào)酬率的波動(dòng)就越大，這時(shí)公司傾向于支付較低的股利，反之亦然。

二、研究設(shè)計(jì)

根據(jù) Harry DeAngelo、Linda DeAngelo等人在 2006年提出的股利生命周期理論，徐臘平（2009）對(duì)我國(guó)的上市公司進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司的股利分配呈現(xiàn)出了生命周期的特征。因此筆者推論，股利政策的生命周期理論適用于中國(guó)市場(chǎng)，故提出假設(shè)1。

假設(shè)1：處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，投資機(jī)會(huì)多，發(fā)展空間大，較少進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配；處于成熟期的企業(yè)，投資機(jī)會(huì)減少，累積利潤(rùn)增加，更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配。

根據(jù)J.B Chay、Jungwon Su在2009年提出的現(xiàn)金流不確定性理論，現(xiàn)金流的不確定性對(duì)公司股利政策的制定有顯著的影響。由于股利長(zhǎng)期來(lái)看呈現(xiàn)穩(wěn)定的趨勢(shì)，一旦公司做出大幅增加或減少股利的決策，則會(huì)引發(fā)公司價(jià)值的嚴(yán)重波動(dòng)。因此，如果現(xiàn)金流不可預(yù)測(cè)或不確定，企業(yè)更趨向于避免支付過(guò)高的股利。因此筆者推論，現(xiàn)金流不確定性理論同樣適用于中國(guó)市場(chǎng)，故提出假設(shè)2。

假設(shè)2：公司的現(xiàn)金流波動(dòng)性越大，公司支付現(xiàn)金股利的意愿越弱；公司的現(xiàn)金流波動(dòng)性越小，公司支付現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)。

三、模型建立與變量定義

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文針對(duì)公司的生命周期階段以及現(xiàn)金流的不確定性與其股利政策之間的關(guān)系，采用Logit模型以驗(yàn)證上文所提出的假設(shè)。總樣本取自2008年至2011年間上交所A股上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮網(wǎng)公布的公司年報(bào)。為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，剔除了資料不全的公司、ST公司以及金融行業(yè)的公司，共得到樣本12 895個(gè)。數(shù)據(jù)處理過(guò)程中運(yùn)用Stata軟件進(jìn)行分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。DIV為公司的現(xiàn)金股利支付意愿，衡量公司當(dāng)年是否發(fā)放了現(xiàn)金股利。若發(fā)放了現(xiàn)金股利則賦值為1，否則為 0。

2.解釋變量。根據(jù)DeAngelo et al.等人在2006年的實(shí)證研究模型，將RE/TA與RE/TE作為企業(yè)財(cái)務(wù)生命周期階段的代理變量，其中RE為留存收益，TA為總資產(chǎn)，TE為所有者權(quán)益。RE/TA為留存收益占總資產(chǎn)的比值，表示以總資產(chǎn)來(lái)衡量的企業(yè)投入資本中，留存收益所占比重。RE/TE為留存收益占總股本的比重，表示在所有者權(quán)益這部分投入資本中有多大比重來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部的留存收益。二者均可被用于衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)生命周期階段，一般地，RE/TA或RE/TE越大，表明企業(yè)處于越成熟的財(cái)務(wù)生命周期階段。

對(duì)于現(xiàn)金流不確定性的代理變量，J.B Chay和Jungwon Su在2009年的研究中使用最近兩年包括本年度在內(nèi)每月股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)進(jìn)行衡量。一般地，未來(lái)現(xiàn)金流量越不確定，股價(jià)的報(bào)酬率波動(dòng)就越大，故本文也將兩年內(nèi)股價(jià)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差（Deviation）作為公司現(xiàn)金流量不確定性的代理變量。

3.控制變量。前人的實(shí)證研究結(jié)果顯示，企業(yè)的成長(zhǎng)性、規(guī)模、盈利能力等方面的差異均會(huì)對(duì)企業(yè)的股利政策產(chǎn)生重大影響。本文綜合相關(guān)文獻(xiàn)研究，具體選取如下控制變量：每股收益（EPS）為企業(yè)的獲利能力指標(biāo)，每股收益越高，代表該企業(yè)每單位資本額的獲利能力越高，表明企業(yè)越有能力支付高額的股利。市凈率（PB）為企業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)，市凈率高的企業(yè)具有較多的投資機(jī)會(huì)，越傾向于將留存收益作為未來(lái)投資所用，較少發(fā)放現(xiàn)金股利。資產(chǎn)負(fù)債率（DR）為企業(yè)的償債能力指標(biāo)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高則會(huì)有越多的利息支出，因而企業(yè)可能缺少多余的現(xiàn)金發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（lnTA）為企業(yè)規(guī)模指標(biāo)，規(guī)模越大的企業(yè)商譽(yù)越佳，有助于企業(yè)進(jìn)行外部融資，因而可能支付較高的現(xiàn)金股利。現(xiàn)金流量（Cash）越多的企業(yè)，管理當(dāng)局更容易有浪費(fèi)資源及不當(dāng)投資的行為，因而支持較高股利支付率的政策。另一方面，由于現(xiàn)金股利需以現(xiàn)金支付，企業(yè)的現(xiàn)金越多則支付股利的能力越強(qiáng)。

四、模型選擇

根據(jù)上述變量的選擇，本文在Logit模型的基礎(chǔ)上，分別選取以下模型，從不同方面對(duì)影響公司現(xiàn)金股利發(fā)放的兩大因素進(jìn)行實(shí)證研究。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果詳見(jiàn)表1。根據(jù)表1的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在2008年至2011年間，不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量遠(yuǎn)大于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量。RE/TA、RE/TE以及Deviation三個(gè)指標(biāo)的均值均較小。

（二）多元回歸分析

根據(jù)上述模型得出的實(shí)證結(jié)果詳見(jiàn)表2。從結(jié)果可以看出，除了模型（4）中的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)不顯著外，其他模型中的各變量均較為顯著，能夠較好地對(duì)回歸模型進(jìn)行解釋。從模型（1）、（2）中可以看出，RE/TA或RE/TE均與現(xiàn)金股利的發(fā)放呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明留存收益占總資產(chǎn)或總股本的比例越大，公司越偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利，驗(yàn)證了假設(shè)1的推論。從模型（3）中可以看出，股價(jià)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差與現(xiàn)金股利的發(fā)放呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股價(jià)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差越小，公司的現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，驗(yàn)證了假設(shè)2的推論。此外，其他各控制變量的變動(dòng)方向幾乎均與預(yù)測(cè)方向相同。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 多元回歸結(jié)果

模型（4）、（5）綜合考慮進(jìn)了公司的成長(zhǎng)周期及現(xiàn)金流量穩(wěn)定性雙重因素，得出的變量影響方向與前三個(gè)模型的結(jié)果相同，說(shuō)明兩大股利政策理論同時(shí)適用于中國(guó)市場(chǎng)。一方面，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，現(xiàn)金股利的支付率較低，處于成熟期的企業(yè)，現(xiàn)金股利的支付率越高；另一方面，現(xiàn)金流波動(dòng)越大的企業(yè)，現(xiàn)金股利的支付率越低，現(xiàn)金流波動(dòng)越小的企業(yè)，現(xiàn)金股利的支付率越高。

六、結(jié)論

我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展不夠完善，市場(chǎng)中存在的商業(yè)機(jī)會(huì)較多，使得企業(yè)面臨著眾多投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也處于一個(gè)較長(zhǎng)的成長(zhǎng)階段。我國(guó)現(xiàn)階段股利分配存在著支付率不高、缺乏連續(xù)性、波動(dòng)多變等許多不規(guī)范的現(xiàn)象，但企業(yè)仍然遵循了資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的基本規(guī)律。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段，面臨更多投資機(jī)會(huì)時(shí)，留存收益用于投資將換取更大的效用；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)階段后，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)減少，累計(jì)利潤(rùn)在滿足了有利可圖的投資機(jī)會(huì)后，將產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量，多余的現(xiàn)金將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，從而使分配現(xiàn)金股利成為最優(yōu)選擇。另一方面，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流不確定時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金波動(dòng)程度較高，說(shuō)明未來(lái)現(xiàn)金流量越不能預(yù)測(cè)或不確定，公司傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利；當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)程度較小時(shí)，說(shuō)明未來(lái)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，公司傾向于發(fā)放較多的現(xiàn)金股利。

兩大股利政策理論均適用于中國(guó)市場(chǎng)，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的生命周期階段及現(xiàn)金流的波動(dòng)性在制定股利政策時(shí)都扮演著重要角色。企業(yè)在制定合理的股利政策時(shí)，需要綜合考慮各方面的影響，以便向外界傳達(dá)較為準(zhǔn)確的信息。