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（東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 黑龍江哈爾濱 150030）

2 010年10月，國(guó)務(wù)院頒布的《加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中，將節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)列為七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之首。環(huán)保產(chǎn)業(yè)對(duì)于解決環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾、改善環(huán)境以及解決環(huán)境問(wèn)題至關(guān)重要，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的必由之路。因此研究環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)生存與發(fā)展的根本——資本結(jié)構(gòu)具有重要的意義。而環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是其投融資機(jī)制的客觀體現(xiàn)，因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于完善環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)的投融資機(jī)制。

一、相關(guān)概念簡(jiǎn)述

（一）環(huán)保產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵及其特點(diǎn)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護(hù)自然資源為目的進(jìn)行技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、專(zhuān)業(yè)流通、資源利用、環(huán)保服務(wù)和工程承包等活動(dòng)的總稱(chēng)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)就其內(nèi)涵而言，可從廣義與狹義兩個(gè)角度釋義。狹義的環(huán)保產(chǎn)業(yè)是指為環(huán)境污染控制與減排、污染治理和廢物處理等方面提供產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)；但從廣義上講，環(huán)保產(chǎn)業(yè)還包括環(huán)保產(chǎn)品生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)服務(wù)、資源綜合利用、自然生態(tài)保護(hù)、潔凈技術(shù)和產(chǎn)品等領(lǐng)域。隨著社會(huì)的進(jìn)步、人們環(huán)境意識(shí)的提高、消費(fèi)觀念的更新、對(duì)環(huán)境功能認(rèn)識(shí)的深入，廣義的環(huán)保產(chǎn)業(yè)體系將越來(lái)越為人們所接受。環(huán)保產(chǎn)業(yè)本身具有獨(dú)特的雙重性質(zhì)，一方面具有為社會(huì)公眾服務(wù)的公益性，另一方面又有可以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)、運(yùn)營(yíng)獲得經(jīng)濟(jì)收益的性質(zhì)。那么兼具獨(dú)特的兩面性的環(huán)保項(xiàng)目，其效益評(píng)價(jià)具有特殊性和復(fù)雜性，主要表現(xiàn)在：社會(huì)效益高于經(jīng)濟(jì)效益、間接效益大于直接效益、長(zhǎng)期效益重于短期效益三個(gè)方面。

（二）環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資的概念及內(nèi)涵。環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資是指社會(huì)各有關(guān)投資主體通過(guò)各種渠道或以各種形式，將資金投入防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護(hù)自然生態(tài)環(huán)境與進(jìn)行技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、商業(yè)流通、資源利用、環(huán)保服務(wù)、工程承包等環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域（投資客體）（投資目的）的行為活動(dòng)（投資方式）。由其定義可以看出，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資應(yīng)該包括“環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資”和“環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資”兩個(gè)方面。環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資是指各有關(guān)投資主體通過(guò)各種途徑從社會(huì)各方面籌集資金以發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)、保護(hù)環(huán)境的行為和過(guò)程。環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資主要包括防止環(huán)境污染，改善生態(tài)環(huán)境，環(huán)保設(shè)備、機(jī)械的產(chǎn)品生產(chǎn)以及有關(guān)資源利用和環(huán)保服務(wù)等方面。對(duì)“環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資”和“環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資”的研究，我們不僅要從這兩個(gè)角度著手，還要對(duì)這兩者之間的聯(lián)系、作用加以分析，才能對(duì)其進(jìn)行全面、整體的把握，更好對(duì)其加以探討。

二、環(huán)保產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的總體現(xiàn)狀及成因分析

（一）資本結(jié)構(gòu)的總體現(xiàn)狀。本文從資產(chǎn)負(fù)債率總體水平、負(fù)債結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來(lái)描述我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并對(duì)其原因進(jìn)行分析。選擇數(shù)據(jù)的依據(jù)：（1）選擇2009年12月31日以前上市的公司，保證公司上市3年以上，剔除掉002573國(guó)電清新等24家在2010年及以后上市的環(huán)保企業(yè)；（2）選取發(fā)行A股上市的環(huán)保企業(yè)以確保樣本數(shù)據(jù)間的可比性；（3）剔除ST類(lèi)上市公司以保證結(jié)果的有效性。本文以2010-2012三年的數(shù)據(jù)為分析時(shí)段，由于2012年的年報(bào)還未公布，故用2012年第三季度報(bào)表的數(shù)據(jù)來(lái)代替年報(bào)值。因此選擇2009年以前上市的環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司（數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)www.resset.cn）的年報(bào)，最后得到各年的有效樣本分別為22個(gè)，見(jiàn)表1。

表1 環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司樣本

表2 環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)描述

表3 環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債均值

1.資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有升。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論，在公司負(fù)債不超過(guò)一定點(diǎn)時(shí)，高負(fù)債的公司因能獲得所得稅抵減和杠桿利益，從而比無(wú)債或低債的公司的企業(yè)價(jià)值高。因此，公司在經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)，應(yīng)多負(fù)債以降低加權(quán)平均資本成本，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。從表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，2010-2012年資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為45.91%，49.19%，52.27%，呈現(xiàn)一定的上升趨勢(shì)，且最小值和最大值都呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。隨著國(guó)家對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)扶持力度的加大，環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)張，企業(yè)需要更多的資金來(lái)擴(kuò)充自己的實(shí)力。把企業(yè)做大做強(qiáng)，僅僅依靠?jī)?nèi)源融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，加上近些年來(lái)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行配股的限制的增加，使得銀行貸款成為這些企業(yè)的主要融資渠道，因此環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷的上升。雖然環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，但總體偏低，還有一定的上漲空間。我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司2010年平均負(fù)債率只有45.91%，明顯低于同年工業(yè)企業(yè)、制造行業(yè)的平均負(fù)債率。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。隨著環(huán)保產(chǎn)業(yè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，環(huán)保產(chǎn)業(yè)用途的擴(kuò)展，使環(huán)保產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展起來(lái)，其資金需求缺口也越來(lái)越大。而長(zhǎng)期負(fù)債相比較短期負(fù)債不僅可以滿足企業(yè)快速發(fā)展的要求，也不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大償付壓力。從表3分析我國(guó)環(huán)保上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司2010-2012年長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比例分別為10.25%，11.58%，11.89%，呈現(xiàn)一定的上升趨勢(shì)；2010-2012年流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例從37.61%上升到 40.02%；而流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例三年分別為79.85%，80.61%，81.55%，流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中占的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例。這些數(shù)據(jù)顯示幾年來(lái)環(huán)保上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債有逐年上升的趨勢(shì)，但是流動(dòng)負(fù)債的比率還是明顯高于長(zhǎng)期負(fù)債的比率，這樣會(huì)增加環(huán)保上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，相比較長(zhǎng)期負(fù)債更偏好短期債務(wù)融資。

（二）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因分析。造成我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理的原因在于環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資機(jī)制的不完善，具體可從以下三個(gè)層面來(lái)進(jìn)行原因分析。

1.政府層面。我國(guó)的政策法規(guī)不完善，對(duì)吸引社會(huì)資本的進(jìn)入還缺乏吸引力。各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，環(huán)保投資總量相對(duì)不足，我國(guó)需要更多的環(huán)保投資。依靠政府來(lái)滿足投資的思想很?chē)?yán)重，環(huán)保產(chǎn)業(yè)70%以上的資金由政府或者公共部門(mén)投入，環(huán)保投資的主渠道仍是政府預(yù)算資金和預(yù)算外資金。由于沒(méi)有形成社會(huì)公眾參與環(huán)境保護(hù)的籌資機(jī)制，數(shù)額巨大的民間資本游離在外。

2.資本市場(chǎng)層面。從直接融資角度來(lái)看，我國(guó)還沒(méi)有建立起一個(gè)有效的債券市場(chǎng)和債券等級(jí)評(píng)估體系，債券品種單一，債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。由于受到企業(yè)發(fā)行債券的條件苛刻而單一的限制，我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)從債券市場(chǎng)融資主要限于政府發(fā)行的國(guó)債，很少利用發(fā)行企業(yè)債券的形式進(jìn)行融資。我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展，環(huán)保產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資限于股票融資，其結(jié)果表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理。環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司利用向銀行短期借款的融資方式來(lái)滿足長(zhǎng)期資金的需求，因?yàn)楂@得長(zhǎng)期貸款的條件要比短期貸款的條件苛刻。由于融資渠道不暢，我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資面臨“資本缺口”和“債務(wù)融資缺口”，從而導(dǎo)致我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理。

3.投融資模式層面。現(xiàn)階段環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展受限，一部分原因在于其陳舊的投融資模式。傳統(tǒng)的投融資模式，其投資主體主要是政府或是公眾部門(mén)，資金來(lái)源主要是財(cái)政撥款和銀行貸款，存在投資主體單一、融資渠道狹窄、投資量不足等問(wèn)題，造成環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重限制了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資模式的創(chuàng)新關(guān)鍵在于將其商業(yè)化，改變?cè)械摹坝?jì)劃性”，三大主體——政府、企業(yè)和社會(huì)公眾都積極的參與到環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，為一個(gè)共同的目標(biāo)緊密的聯(lián)系在一起。

三、環(huán)保產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)策

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化從根本上需要完善投融資機(jī)制，而完善投融資機(jī)制達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，主要從企業(yè)自身、資本市場(chǎng)、政府、投融資模式四個(gè)角度來(lái)采取相關(guān)的對(duì)策。具體可從以下幾個(gè)方面來(lái)考慮：

（一）完善投融資環(huán)境的宏觀政策以?xún)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)。政府需要建立一套完善的財(cái)稅體系，發(fā)揮其系統(tǒng)性的主導(dǎo)作用，以保證正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，提高資源的配置效率，來(lái)保證環(huán)保產(chǎn)業(yè)的健康和快速發(fā)展。政府應(yīng)當(dāng)建立和完善有關(guān)環(huán)保產(chǎn)業(yè)壟斷與競(jìng)爭(zhēng)的法規(guī)，形成一套行之有效的進(jìn)入機(jī)制，以確保環(huán)保產(chǎn)業(yè)的合法、公平、有效競(jìng)爭(zhēng)，提高產(chǎn)業(yè)的績(jī)效。為了防止因投資過(guò)多（過(guò)少）或產(chǎn)出過(guò)多（過(guò)少）而造成的價(jià)格波動(dòng)、資源浪費(fèi)或有效供給不足，政府需要采取數(shù)量規(guī)制以達(dá)到對(duì)投資的數(shù)量和產(chǎn)品的數(shù)量宏觀上的調(diào)控。為保證環(huán)境服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量，政府需要建立服務(wù)規(guī)制以促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的改善。從資源有效配置和服務(wù)的公平供給出發(fā)，政府需要對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)格體系和價(jià)格水平進(jìn)行規(guī)制。政府需要建立有關(guān)生產(chǎn)設(shè)備和服務(wù)設(shè)備進(jìn)行的以一定的標(biāo)準(zhǔn)體系和審核制度為基礎(chǔ)的規(guī)制。此外，還需要完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度以促使上市公司樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高公司業(yè)績(jī)；完善環(huán)保披露制度環(huán)境與實(shí)施機(jī)制，建立有效的環(huán)保披露實(shí)施機(jī)制以降低環(huán)保非對(duì)稱(chēng)所造成的投融資交易困難，提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，保證資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；加快我國(guó)銀行體系的改革，逐步放開(kāi)銀行貸款利率，以促進(jìn)債券融資的順利進(jìn)行，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

（二）加強(qiáng)資本市場(chǎng)的建設(shè)以?xún)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，其投融資需求也越來(lái)越大，需要獲得資本市場(chǎng)的大力支持，資本市場(chǎng)是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的助推器。而債券市場(chǎng)相比較銀行貸款更具優(yōu)勢(shì)。作為債務(wù)融資工具，屬于直接融資范疇，是一種規(guī)范化的合約，因?yàn)椴粌H要接受政府監(jiān)督，還要接受公眾監(jiān)督，其約束力相對(duì)較強(qiáng)；兩者在募集方式與籌資成本也與銀行貸款不同，使得前者對(duì)經(jīng)理人員的約束強(qiáng)于后者。選擇公司債券替代銀行貸款來(lái)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)是理性的。所以，我國(guó)需要加強(qiáng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，放松對(duì)公司債券發(fā)行的額度限制、放寬對(duì)公司債券的利率約束、降低債券市場(chǎng)的交易成本、建立投資公司債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制、硬化銀行信貸資金約束以激發(fā)企業(yè)債券融資需求。除此之外，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，還應(yīng)該考慮擴(kuò)寬其融資渠道、強(qiáng)化企業(yè)信用評(píng)定、規(guī)范企業(yè)償債行為，并積極尋求利用衍生金融工具等措施來(lái)推進(jìn)企業(yè)債券。除了大力發(fā)展債券市場(chǎng)之外，通過(guò)逐步改革股票、其他證券品種發(fā)行的計(jì)劃控制狀態(tài)以及其他籌集資金的金融工具來(lái)優(yōu)化環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（三）改進(jìn)投融資決策以?xún)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司的融資方式有內(nèi)源融資和外源融資。企業(yè)內(nèi)部融資是企業(yè)資金的一個(gè)經(jīng)常的有效的來(lái)源。內(nèi)部融資構(gòu)成主要由兩部分組成：一是企業(yè)留存收益；二是企業(yè)計(jì)提折舊時(shí)從銷(xiāo)售收入中轉(zhuǎn)化新增的貨幣資金。其中外源融資有發(fā)行股票、債券融資、銀行借款、融資租賃、利用外資以及項(xiàng)目融資等。環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的需求，選擇能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值的融資方式。企業(yè)保持一定的自有資金，會(huì)起到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失的緩沖和保障企業(yè)安全的作用。為確保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，則必須保持企業(yè)自有資本和借入資本的合理比例。當(dāng)然企業(yè)融資結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，因?yàn)橛绊懭谫Y的因素發(fā)生變化。如企業(yè)可以利用短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行期限搭配、利率搭配，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少償債危機(jī)發(fā)生的可能性；利用債券的兌換條款，在債券到期前，若市場(chǎng)利率降低，借入利率較低的債務(wù)，提前償還原有高利率的債券本息，從而節(jié)約利息支出，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)融資決策，選擇合適的融資方式以達(dá)到優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的。

（四）創(chuàng)新投融資模式以?xún)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)。創(chuàng)新投融資模式主要有：1.建立環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金。數(shù)據(jù)顯示我國(guó)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)資本投入量少，且大部分都是政府投資，社會(huì)大量的民間游資又處于閑置狀態(tài)。發(fā)展和建立環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金能實(shí)現(xiàn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的有機(jī)融合，促進(jìn)我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2.發(fā)行環(huán)保彩票。通過(guò)發(fā)行彩票可以從社會(huì)無(wú)償籌集所需的資金，我們將其用于治理江河污染、空氣污染、工業(yè)污染等，有利于改善環(huán)境，從而形成很好的社會(huì)正面效應(yīng)，這也有利于環(huán)保彩票進(jìn)一步的從社會(huì)中籌集資金。3.排污許可證交易。將環(huán)境資源轉(zhuǎn)化為商品并將其納入市場(chǎng)機(jī)制的一種控制環(huán)境污染有效的經(jīng)濟(jì)手段即排污許可證交易制度。排污許可證交易的有效推廣，不僅有利于環(huán)保產(chǎn)業(yè)解決資金方面的難題，還有利于改善環(huán)境質(zhì)量。4.國(guó)際市場(chǎng)融資。分為國(guó)際間的直接融資和間接融資。國(guó)際直接融資要按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向目錄的要求，開(kāi)放市場(chǎng)，創(chuàng)造平等競(jìng)爭(zhēng)的條件，吸引外商投資企業(yè)進(jìn)入我國(guó)投資設(shè)廠，引進(jìn)先進(jìn)環(huán)保技術(shù)并生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的環(huán)保產(chǎn)品，和我國(guó)一起參與環(huán)境污染治理。國(guó)際間融資則需要充分利用國(guó)際信貸市場(chǎng)，爭(zhēng)取政府間貸款、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款及國(guó)際銀行組織的專(zhuān)項(xiàng)貸款，此外可以進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)，利用債券、股票等金融工具籌措大量其他國(guó)家的資金，為環(huán)保提供金融支持，促進(jìn)我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。